山水水泥在山東市場(chǎng)水泥庫(kù)存下降之時(shí)提高水泥價(jià)格每噸10-30元人民幣。我們預(yù)期山水的毛利可保持穩(wěn)定，第3季將維持在每噸85-100元人民幣水平。預(yù)期山水第3季實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量1,600萬(wàn)噸，1-9月4,200萬(wàn)噸，相當(dāng)于全年目標(biāo)5,500萬(wàn)噸的75%。負(fù)債水平改善帶來(lái)更大的擴(kuò)張空間。我們維持目標(biāo)價(jià)至6.8港元，相當(dāng)于5.4倍12年預(yù)計(jì)市盈率。維持“買(mǎi)入”。

　　單位毛利或上升。我們預(yù)期山水第3季毛利可保持穩(wěn)定，第3季將維持在每噸85-100元人民幣水平，平均為92元人民幣，因遼寧水泥價(jià)格每噸上升30元人民幣看來(lái)抵銷(xiāo)了期內(nèi)山東市場(chǎng)降價(jià)的影響。9月水泥價(jià)格回升至每噸100元人民幣(7月為85元)，反映水泥消費(fèi)持續(xù)強(qiáng)勁。

　　銷(xiāo)量增勢(shì)持續(xù)。我們預(yù)期山水第3季實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量1,600萬(wàn)噸，1-9月4,200萬(wàn)噸，相當(dāng)于全年目標(biāo)5,500萬(wàn)噸的75%。我們預(yù)期來(lái)自房地產(chǎn)發(fā)展的水泥銷(xiāo)量會(huì)輕微增加，可彌補(bǔ)基建投資減少造成的缺口，而山東作為“建材下鄉(xiāng)”計(jì)劃的首批試點(diǎn)城市將受惠于預(yù)期更平滑的政策執(zhí)行。

　　資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)。上半年在盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)下凈債比率有改善，公司預(yù)期年底將進(jìn)一步降至50%以下。負(fù)債水平改善帶來(lái)更大的擴(kuò)張空間，而我們認(rèn)為山水與亞洲水泥的合作計(jì)劃告吹應(yīng)不會(huì)對(duì)山水產(chǎn)生重大影響。

　　修訂盈測(cè)。我們基于較低的單位售價(jià)假設(shè)調(diào)低對(duì)山水2011年盈測(cè)少于4%和2012年盈測(cè)9%。修訂盈測(cè)后，我們預(yù)測(cè)2010-13年每股盈利年均增長(zhǎng)50%。

　　估值和評(píng)級(jí)。山東是其中一個(gè)表現(xiàn)勝預(yù)期的市場(chǎng)，從山水最近調(diào)高水泥價(jià)格每噸10-30元人民幣可略知一二。我們認(rèn)為山水現(xiàn)估值4.0倍12年預(yù)計(jì)市盈率反映市場(chǎng)過(guò)慮其于山東和遼寧市場(chǎng)的盈利前景，因其資產(chǎn)負(fù)債表改善應(yīng)有助渡過(guò)現(xiàn)時(shí)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。維持“買(mǎi)入”，目標(biāo)價(jià)6.8港元，相當(dāng)于5.4倍12年預(yù)計(jì)市盈率。