密級： 

市場數(shù)據(jù)：     2004.6.9 

上證綜指：              1468 

深圳成數(shù)：               3387 

市盈率：                 當前 

每股凈資產(chǎn)：   4.13（03.12.31） 

市凈率：                 當前             

基本數(shù)據(jù)：       2004.6 

總股本(萬股):          55776          

流通A股(萬股)：       35817   

流通B股/H股：                            

主要財務數(shù)據(jù)：                       

年份 主營收入（萬元） 主營利潤（萬元） 凈利潤（萬元） 每股收益（元） 每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元） 凈資產(chǎn)收益率（%） 市盈率（倍） 

2002 148207 46506 12264 0.26 -0.13 6.69% 22.23 

2003 158077 40897 9031 0.16 0.23 3.94% 33.5 

2004E 166855 43909 10682 0.19 / 4.6% 24.73 

2005E 182369 47991 11675 0.21 / 5.08% 22.38 

    投資要點: 

    ●  公司目前基本形成水泥、房產(chǎn)、醫(yī)藥、證券、商貿(mào)五大支柱行業(yè)。其中水泥制造業(yè)逐漸成為亞泰集團的支柱產(chǎn)業(yè)和主要收入來源之一，連續(xù)幾年來占公司主營業(yè)務收入的50%之強。 

    ●  亞泰水泥的生產(chǎn)規(guī)模在東三省居于首位，在全國的排名也比較靠前。公司生產(chǎn)的水泥在當?shù)氐氖袌稣加新矢哌_75%，占據(jù)絕對的市場制高點。由于水泥行業(yè)存在銷售半徑的情況，東三省的運輸主要以鐵路和公路運輸為主，運輸成本較高，關內(nèi)水泥很難打入東三省，亞泰目前的領先地位在未來一定時間內(nèi)依然能夠保持。

    ●  通過對公司未來兩年經(jīng)營業(yè)績的測算，我們預測04、05年的每股收益達0.19元、0.21元 

    ●  公司目前的兩大主業(yè)都是國家宏觀調(diào)控的重點對象，水泥和地產(chǎn)的發(fā)展空間受到一定的限制，使得投資者對上述行業(yè)的業(yè)績預期降低，相應會影響到機構介入的熱情。而且，公司的水泥業(yè)務受到冀東水泥磐石項目的沖擊，目前公司將要發(fā)行企業(yè)債等因素的存在對公司未來構成一定的不確定性。 

    ●  一方面是主業(yè)平穩(wěn)發(fā)展；另一方面是宏觀調(diào)控的沖擊和公司發(fā)行企業(yè)債的影響，因此，我們預計公司未來更多是平穩(wěn)發(fā)展，前景不能過于樂觀，我們對公司基本面的評級為中性。由于目前公司的市凈率僅為1.14，加上經(jīng)過大幅下跌的股價，我們建議在股價急跌時，可以適當短線投機性買入。 

    一、公司概況 

    亞泰集團（600881）地處我國北疆長春市，是一家擁有62億資產(chǎn)的大公司，目前在長春僅僅排在一汽集團之后，擁有22家頗具規(guī)模的控股子公司。公司最大股東為長春市國有資產(chǎn)管理委員會辦公室，持有公司國家股18063萬股，持股比例為32.38%。1995年11月正式登陸資本市場，經(jīng)過多年運作，公司力推多元化戰(zhàn)略，曾經(jīng)涉足多個領域，經(jīng)過近兩年的收縮，目前公司基本形成水泥、房產(chǎn)、醫(yī)藥、證券、商貿(mào)五大支柱行業(yè)。其中水泥制造業(yè)逐漸成為亞泰集團的支柱產(chǎn)業(yè)和主要收入來源之一，連續(xù)幾年來占公司主營業(yè)務收入的50%之強。公司還是吉林省最大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，年開發(fā)商品房能力為35萬平方米以上，03年開發(fā)面積達61.7萬平方米，在長春市場占有率為8.09%。此外，公司在其它新興領域也取得突出成績，投資2億元參股東北證券，成功切入金融領域，同時在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)培育了新的利潤增長點，先是投資組建吉林亞泰制藥公司，開發(fā)的參一股囊是我國批準生產(chǎn)第一個一類中藥單體抗癌新藥，之后又收購原吉林東升藥業(yè)，還與上海醫(yī)藥集團聯(lián)手組建亞泰華氏醫(yī)藥公司，并將吉林省最大的藥品流通企業(yè)——吉林大藥房納入旗下，初步形成了集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務為一體的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈。 

    二、公司主營業(yè)務分析

    從2003年年報分析，目前公司的主要利潤來源于水泥、房產(chǎn)、醫(yī)藥、商貿(mào)四個部分，表明水泥和房地產(chǎn)行業(yè)是公司03年的主要收入來源，兩者的比重達到73%左右。   

    同樣，上述兩項業(yè)務也是公司主要的利潤來源，據(jù)公司03年年報統(tǒng)計分析，占公司主營業(yè)務利潤10%以上的有水泥、房地產(chǎn)兩項業(yè)務。其中，03年水泥共生產(chǎn)熟料269.57萬噸，生產(chǎn)水泥212.17萬噸，銷售水泥237.54萬噸，在長春市場的占有率為75%。作為長春市地產(chǎn)界的主力軍，亞泰地產(chǎn)03年開發(fā)面積達61.7萬平方米，竣工面積為28.2萬平方米，共銷售商品房12.88萬平方米，在長春市場占有率為8.09%。 

    1、水泥制品業(yè)務分析 

   （1）、行業(yè)背景分析 

    水泥行業(yè)是一個與國民經(jīng)濟關聯(lián)度較高的周期性行業(yè)，隨著國家宏觀經(jīng)濟在2003年進入一個新的增長期，水泥需求量受到GDP和基建投資的拉動，國內(nèi)市場的需求也隨之放大，據(jù)有關專家測算，我國基建投資額與水泥產(chǎn)量的相關性系數(shù)為 0.975，即基建投資每增長1億元水泥需求將增長2.813萬噸。根據(jù)國務院有關專家的預測，我國03年的GDP增長率將達到8.9%，04年約為8.5%左右，預計 04年以后仍將保持 7.5%-8%的增速。相應的，03年 1-9月份，基建投資額同比增長超過30%，我們預計全年的增幅將達到25%左右。04年開始，雖然投資增速可能有所放緩，但至少仍能維持在15%-20%的水平。03年我國水泥產(chǎn)量將達到8.47億噸左右，增幅將達到20.14%，為95年以來的最高點。04-07年的水泥產(chǎn)量增速可能有小幅回落，但基本能保持8%以上，每年的絕對量增長在 0.8-1億噸左右。預計到 07年，我國的水泥產(chǎn)量將達到11.27億噸。      

    從目前情況看，我國水泥產(chǎn)能的增長速度遠遠高于需求量的增長，總量呈過剩的態(tài)勢，但水泥行業(yè)面臨的更大的問題并不是總量的過剩，而是產(chǎn)品結構的失衡。01年，我國水泥總產(chǎn)量中，立窯占76%，旋窯占24%，而新型干法窯只占到10%左右。02年，新型干法窯的比例上升到16%左右，但與世界發(fā)達國家80%以上的占比相比，仍然存在較大的差距。從目前國內(nèi)水泥行業(yè)的投資情況分析，未來產(chǎn)能的增加主要是以5000噸/日的新型干法線為主，但由于小水泥的進入成本和門檻較低，大規(guī)模的新型干法窯通過技術和規(guī)模擠占市場的過程會相對漫長。 

   （2）、公司水泥業(yè)務分析 

    亞泰集團的水泥業(yè)務主要依托于控股子公司吉林亞泰水泥公司，亞泰水泥的生產(chǎn)規(guī)模在東三省居于首位，在全國的排名也比較靠前。公司生產(chǎn)的水泥在當?shù)氐氖袌稣加新矢哌_75%，占據(jù)絕對的市場制高點。由于水泥行業(yè)存在銷售半徑的情況，東三省的運輸主要以鐵路和公路運輸為主，運輸成本較高，關內(nèi)水泥很難打入東三省，亞泰目前的領先地位在未來一定時間內(nèi)依然能夠保持。 

    ①產(chǎn)能逐年擴大。公司在確定水泥行業(yè)作為公司主營方向后，開始加大對水泥行業(yè)的投資。2002利用股募集資金投資日產(chǎn)5000噸水泥熟料生產(chǎn)線項目、利用1號窯窯頭窯尾余熱發(fā)電技改項目、年產(chǎn)32萬噸水泥生產(chǎn)線項目的基礎上，再次利用2003年募集資金投資水泥生產(chǎn)項目，項目投產(chǎn)后公司將年新增155萬噸水泥熟料和32萬噸水泥生產(chǎn)能力。由于公司新的生產(chǎn)線是在2003年9月開始滿產(chǎn)的，因此，2004年公司全年的產(chǎn)能達到年產(chǎn)水泥熟料375萬噸、年產(chǎn)水泥240萬噸，較03年上半年有40%左右的增產(chǎn)。04年公司計劃進一步擴產(chǎn)，準備在大慶建一個水泥粉磨站，年產(chǎn)30萬噸；同時準備收購原長春吉盛投資有限公司的項目，可望增產(chǎn)70—80萬噸，這樣，公司的水泥生產(chǎn)能力在04年或05年有望增產(chǎn)到350萬噸以上。 

    ②、擁有東三省最好的石灰石資源 

    雖然全國水泥石灰石巖的分布面積達43.8萬千平方米，約占國土面積的1/20，但具體到東三省而言，石灰石礦產(chǎn)資源相對稀缺。公司目前擁有長春雙陽大型石灰石礦的開采權，保有儲量2億噸，遠景儲量10億噸。此外，公司計劃收購的元寶山、楊木頂兩大礦的儲量為4億噸。這些石灰石的品位較高，約占全省總儲量的25%以上，足以滿足公司目前產(chǎn)能100年的開采需要。 

    ③、公司的生產(chǎn)工藝先進 

    目前國內(nèi)水泥的生產(chǎn)工藝主要分立窯和旋窯，其中旋窯又分為濕法、老式干法和新型干法。新型干法是目前國際上公認的先進生產(chǎn)工藝，其水泥生產(chǎn)具有優(yōu)質、高效、低耗和環(huán)保等優(yōu)點。國內(nèi)目前70%的水泥是由小立窯生產(chǎn)的，只有不到30%的水泥是由新型干法工藝生產(chǎn)的。亞泰集團從涉足水泥行業(yè)開始，就上馬新型干法線，目前主要的生產(chǎn)線兩條日產(chǎn)2000噸、一條日產(chǎn)2500噸、一條日產(chǎn)5000的生產(chǎn)線都是新型干法。這使得公司的產(chǎn)品品質好，成本低，毛利率高（接近40%左右）。 

     3、房地產(chǎn)業(yè)務分析 

    公司是長春市最大的地產(chǎn)開發(fā)商，具有開發(fā)100萬平方米的能力，目前主要的在建項目為亞泰花園杏花苑、亞泰豪苑、亞泰富苑和沈陽的亞泰國際花園，未來儲備的項目有亞泰花園梅花苑、櫻花苑等，就項目本身分析，亞泰的地產(chǎn)開發(fā)主要是中高檔，特別是在沈陽的亞泰國際花園主要以別墅為主，開盤約兩年時間，銷售情況并不理想。而長春的項目相對好一些，已經(jīng)實現(xiàn)60%左右的銷售。但從03年年報中我們得知，公司主營業(yè)務收入和毛利率下降的主要原因就是商品房銷售價格大幅下降所導致的。通過公司實地調(diào)研了解，雖然全國大多數(shù)城市的房地產(chǎn)近幾年十分火暴，但長春市房地產(chǎn)市場近兩年來較為低迷，2003年商品房平均成交價為2308.3元/平方米，同比下降3%左右，今年一季度在全國商品房均價上揚7.7%的大背景下，長春市的商品房均價卻出現(xiàn)負增長，因此，公司有逐步萎縮房地產(chǎn)業(yè)務的打算。 

    4、醫(yī)藥業(yè)分析 

    公司醫(yī)藥行業(yè)在03年年報的收入中雖然僅僅占到9.42%，主營業(yè)務利潤也只占9%，但我們認為在目前宏觀調(diào)控的背景下，公司目前的主業(yè)水泥和地產(chǎn)都是受調(diào)控較為嚴重的行業(yè)，行業(yè)擴張的空間較為有限，而且，作為傳統(tǒng)行業(yè)，利潤空間也相對有限，未來成長性不高。醫(yī)藥，特別是生物醫(yī)藥，其行業(yè)屬性本身就具有爆發(fā)性，長春的生物醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)化程度在國內(nèi)相對較高，已經(jīng)成為僅次于汽車行業(yè)的第二大產(chǎn)業(yè)。公司在這個背景下，出資購買長生生物25%股權，有可能希望進一步擴大公司在生物醫(yī)藥領域的份額。根據(jù)我們調(diào)研得知，長生生物依托長春生物研究所，在國內(nèi)生物制品行業(yè)中可以進入前五名。一旦，生物醫(yī)藥出現(xiàn)歷史性的突破，不排除長生生物會給公司帶來較為可觀的利潤貢獻。但由于生物醫(yī)藥前期投入大、周期長、風險高，投資者對此應該注意防范風險。 

    三、風險提示 

    1、公司雖然目前依然是東北地區(qū)最大的水泥制品商，但隨著冀東水泥磐石年產(chǎn)200噸項目的逐漸發(fā)揮作用，將對公司的水泥業(yè)務直接構成沖擊。 

    2、公司目前的兩大主業(yè)都是國家宏觀調(diào)控的重點對象，水泥和地產(chǎn)的發(fā)展空間受到一定的限制，使得投資者對上述行業(yè)的業(yè)績預期降低，相應會影響到機構介入的熱情。 

    3、公司加大對沈陽東宇和長生生物的投資力度，但上述兩個項目都有一定的不確定性。 

    4、公司04年可能會推出并實施不超過8億元企業(yè)債的再融資計劃。 

    四、盈利預測 

    通過對公司未來兩年的測算，我們預測04、05年的每股收益可達0.19元、0.21元 

表1：公司盈利預測表                  單位：萬元 

　  2001 2002 2003 2004E 2005E 

主營收入 108741 148207 158077 166855 182369 

主營成本 64011 96776 112485 119182 130263 

稅金及附加 3405 4924 4695 4836 5012 

主營利潤 41325 46506 40897 43909 47991 

營業(yè)費用 10687 10799 11678 12545 13711 

管理費用 12594 12370 16702 17949 19643 

財務費用 5654 5835 7429 7984 8737 

營業(yè)利潤 13193 18073 5936 6387 6989 

投資收益 638 -1930 1434 1500 1500 

利潤總額 14093 17991 11124 11964 13076 

所得稅 2464 4992 1940 2658 2905 

凈利潤 11117 12264 9031 10682 11675 

每股收益 0.23 0.26 0.16 0.19 0.21 

   五、投資建議 

   由于水泥、房地產(chǎn)行業(yè)的面臨宏觀調(diào)控的沖擊，可能會影響到市場需求的釋放，公司的兩大主營在未來將受到一定的負面影響，贏利預期會降低，而且，作為傳統(tǒng)行業(yè)，難有大幅增長，雖然生物醫(yī)藥可能會出現(xiàn)一定的機會，但由于過多的不確定性，建議僅僅關注。一方面是主業(yè)平穩(wěn)發(fā)展；另一方面是宏觀調(diào)控的沖擊和公司發(fā)行企業(yè)債的影響，因此，我們預計公司未來更多是平穩(wěn)發(fā)展，前景不能過于樂觀，我們對公司基本面的評級為中性。由于目前公司的市凈率僅為1.14，加上經(jīng)過大幅下跌的股價，我們建議在股價急跌時，可以適當短線投機性買入。 

    投資建議的具體含義：以滬綜指為基準，預期某股的相對漲跌幅在15%以上時，分別定為“強力買入”和“強力賣出”；在5%至15%之間時，定為“買入”和“賣出”；在0至5%之間時，定為 “中性”。