水泥行業(yè)2012 年展望：整體供需結(jié)構(gòu)良好，全年走勢前低后高。

　　我們預(yù)計水泥產(chǎn)量2011-2012 年增速分別為11%和8%。雖然新增需求有所回落，但明后兩年新增產(chǎn)能壓力也不大（主要關(guān)注行業(yè)協(xié)同對供給的控制），加之“十二五”期間還將淘汰落后產(chǎn)能2.5 億噸，水泥行業(yè)整體的供需格局仍然較為良好。我們認(rèn)為水泥投資一方面要關(guān)注資金面的變化，尋找投資增速的變化趨勢。

　　另一方面基數(shù)效應(yīng)影響上市公司業(yè)績的同比變化，整體來看明年水泥行業(yè)有望呈現(xiàn)前低后高走勢。

　　區(qū)域上優(yōu)選中東部地區(qū)，關(guān)注區(qū)域整合帶來的供給面改善。展望2012 年，我們?nèi)匀徽J(rèn)為東部地區(qū)供需情況好于西部地區(qū)。西北、華北、西南供給壓力仍然較大，壓制價格，盈利恐難攀升。東北、華東、中南壓力相對較小，但目前整體行業(yè)盈利已處高位，預(yù)計盈利穩(wěn)中略降。對于供給壓力仍然較大的片區(qū)，關(guān)注行業(yè)整合、集中度提高帶來的供給面改善，如中建材對西南片區(qū)的整合等。

　　水泥板塊估值進(jìn)入歷史低位，產(chǎn)業(yè)投資出手顯示板塊呈現(xiàn)左側(cè)投資機(jī)會。水泥板塊經(jīng)過5 個月的大幅調(diào)整，跌幅近50%，而大盤同期下跌23%，大幅跑輸大盤。板塊目前PE 估值進(jìn)入歷史底部區(qū)域，PB 進(jìn)入相對低位。在PE 估值已逐漸失去意義的背景下，從海螺水泥對冀東水泥的增持事件來看，產(chǎn)業(yè)資本已發(fā)覺到二級市場投資價值，顯示板塊呈現(xiàn)左側(cè)投資機(jī)會。我們采用噸市值和噸EV 估值方法，以2012 年產(chǎn)量，重置成本按400 元計算，則噸EV/重置成本溢價在0-50%左右，剔除亞泰集團(tuán)、金隅股份等業(yè)務(wù)多元化的上市公司，剩余企業(yè)當(dāng)中，江西水泥由于少數(shù)股東權(quán)益占比過高，產(chǎn)量按權(quán)益產(chǎn)量計算，則從比例上來看，估值具備優(yōu)勢的企業(yè)有冀東水泥、華新水泥、江西水泥、福建水泥、海螺水泥等。

　　投資建議。水泥的板塊效應(yīng)明顯，雖然行業(yè)為中游制造品，但從板塊表現(xiàn)來看則屬于早周期品種，通常充當(dāng)大盤反彈初期的急先鋒。目前行業(yè)仍處景氣高點，PE 估值已創(chuàng)歷史新低，反映市場對未來景氣下滑的悲觀預(yù)期，但以重置成本角度來看，二級市場溢價空間已逐步擠壓，未來再度殺跌空間已不大。我們暫時維持行業(yè)“中性”評級，等待一季度業(yè)績同比觸底后的板塊投資機(jī)會。