1月的CPI和信貸數(shù)據(jù)雙雙背離預(yù)期，凸顯了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的復(fù)雜性，也使央行的貨幣政策調(diào)控更加微妙。未來一段時(shí)間，央行對貨幣政策放松的態(tài)度或更趨謹(jǐn)慎。

　　央行對貨幣政策放松的謹(jǐn)慎態(tài)度從年初開始逐漸清晰。春節(jié)前，在銀行間市場利率飆升、外匯占款連續(xù)數(shù)月負(fù)增長的背景下，央行并未如市場預(yù)期下調(diào)存準(zhǔn)率，而是采取逆回購的方式向市場投放資金。節(jié)后資金面略有好轉(zhuǎn)，央行隨即恢復(fù)公開市場操作，在上周凈回籠440億元。

　　1月金融數(shù)據(jù)也印證了央行的謹(jǐn)慎態(tài)度。當(dāng)月貸款增長大幅低于市場預(yù)期，盡管有春節(jié)因素存在，但從當(dāng)月票據(jù)融資增加不多情況可見，央行對信貸的窗口指導(dǎo)有所加強(qiáng)，監(jiān)管層主動(dòng)控制信貸節(jié)奏是貸款增長不及預(yù)期的主要因素之一。

　　當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的貨幣環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢也發(fā)生了一些新變化，決定了貨幣政策放松需要更加謹(jǐn)慎。

　　首先，資本流動(dòng)已步入重要轉(zhuǎn)折期。去年四季度，金融機(jī)構(gòu)外匯占款在金融危機(jī)以來首次負(fù)增長。短期看，這與金融危機(jī)中資本的階段性回流有關(guān)。長期看，外貿(mào)順差增長速度去年以來已經(jīng)逐步下行，未來外匯占款規(guī)模將不復(fù)此前月均3000億元以上的水平。

　　外匯占款雖然減少，但并不支持貨幣政策過快放松，主要原因是今年資本波動(dòng)幅度加大。從匯率因素來看，匯率波動(dòng)將更加頻繁劇烈。分析人士指出，當(dāng)前人民幣匯率接近均衡水平，在均衡條件下匯率對經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)和信息的反應(yīng)更為敏感，而不是無動(dòng)于衷甚至背離。1月貿(mào)易數(shù)據(jù)公布后人民幣匯率創(chuàng)匯改以來新高就是一例。這也使得年初外匯占款情況變得更不明朗，需要進(jìn)一步觀察。1月份外匯占款可能恢復(fù)為正增長為避免政策誤判，監(jiān)管層對調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率也變得謹(jǐn)慎，可能更多考慮短期工具，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)調(diào)控。

　　其次，美元波動(dòng)帶來調(diào)控壓力。日前，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)11年新高，相較于美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在活力而言，新興經(jīng)濟(jì)體整體面臨的問題要大于美國。美元指數(shù)受到提振，在最近兩個(gè)交易日以紅盤報(bào)收。若美元持續(xù)走強(qiáng)，我國面臨資本流出的壓力將加大。但美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克近期講話中再次暗示可能推出QE3，而且美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也可能削弱避險(xiǎn)需求，繼而對美元造成打壓。這些復(fù)雜、矛盾的因素使得我國貨幣調(diào)控要更加謹(jǐn)慎。

　　再次，我國今年經(jīng)濟(jì)增速將較去年有所下行，貨幣信貸調(diào)控對投資的影響已顯現(xiàn)。此外，受外需下滑、成本上升以及結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，我國出口增速也將下行。目前來看，經(jīng)濟(jì)增速回落仍在可接受范圍內(nèi)。去年12月開始，工業(yè)增加值、發(fā)電量等指標(biāo)增速出現(xiàn)反彈，制造業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月回升。大宗商品價(jià)格堅(jiān)挺，國際原油價(jià)格近期徘徊在每桶100美元左右。這些因素使得大幅收緊或放松貨幣政策均不具備條件。

　　因此，未來在對流動(dòng)性的調(diào)節(jié)上，央行對下調(diào)存款準(zhǔn)備金率仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，相較而言，更傾向于使用逆回購這種短期調(diào)節(jié)工具來調(diào)節(jié)流動(dòng)性。如果經(jīng)濟(jì)和物價(jià)繼續(xù)下行，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間將打開，但是否降準(zhǔn)可能還需結(jié)合2月份及以后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來確定。

　　價(jià)格工具方面，匯率工具可能更多使用。由于物價(jià)暫無通脹和通縮之虞，短期內(nèi)利率工具或仍將按兵不動(dòng)，而是通過商業(yè)銀行貸款利率的波動(dòng)幅度實(shí)現(xiàn)自我調(diào)節(jié)。匯率方面，盡管人民幣匯率已趨于均衡水平，但只要貿(mào)易順差存在，人民幣在波動(dòng)中仍然有上行的空間。

　　信貸工具方面，市場預(yù)期今年信貸投放力度將大于去年，今年信貸投放的目標(biāo)在8萬億元左右。但監(jiān)管部門希望控制信貸節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)信貸投放月度間更為均衡的增長。當(dāng)銀行流動(dòng)性偏緊時(shí)，央行可相機(jī)放松對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)和額度控制，還可以通過公開市場和差別存款準(zhǔn)備金率調(diào)控流動(dòng)性。但目前商業(yè)銀行受到了75%貸存比的限制和資本金約束，亟須通過資產(chǎn)證券化等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新來緩釋壓力。