2012年3月23日，唐山冀東水泥股份有限公司（000401.SZ，以下簡(jiǎn)稱(chēng)冀東水泥）債券9億元發(fā)行，票面利率為5.58%。此次發(fā)行債券亦是冀東水泥自去年9月發(fā)行16億元債券后的二次發(fā)行。作為國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)的巨頭，公司連續(xù)幾年都嚴(yán)重依賴(lài)借款和發(fā)債來(lái)償還其負(fù)債以及補(bǔ)充現(xiàn)金流，且長(zhǎng)期存在高營(yíng)收卻低利潤(rùn)的情況，而公司此次發(fā)債擔(dān)保人亦是高負(fù)債率的冀東發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)冀東發(fā)展集團(tuán)）。公司2011年9月末利息高達(dá)6.66億元，而同期凈利潤(rùn)僅為15.23億元。

　　高負(fù)債下的借錢(qián)還債

　　雖然該公司評(píng)級(jí)為AA+，但其財(cái)務(wù)報(bào)表提供的諸多數(shù)字會(huì)讓人對(duì)其償債能力很擔(dān)心。截至2011年9月末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)69.79%，其速動(dòng)比率和流動(dòng)比率也是連年下降。其速動(dòng)比率從2008年的1.07降到現(xiàn)在的0.63，而流動(dòng)比率亦由2008年的1.30一直降到現(xiàn)在的0.76。

　　冀東水泥債券募集說(shuō)明書(shū)中顯示，截至2011年9月末，公司短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款以及應(yīng)付債券余額總計(jì)201.05億元。因公司連續(xù)多年均以籌資來(lái)保證其現(xiàn)金流動(dòng)，導(dǎo)致冀東水泥的借款利息支出額度長(zhǎng)年大幅度增長(zhǎng)，2008年、2009年、2010年和2011年9月末，分別為2.63億元、2.91億元、5.64億元和6.66億元。

　　而公司于去年完成的2011年公司債券（第一期）發(fā)行的16億元。根據(jù)其披露的募集說(shuō)明書(shū)，公司將其中的13.5億元用于償還銀行借款，只剩余2.5億元補(bǔ)充到公司流動(dòng)資金。而公司3月23日第二次募集說(shuō)明書(shū)中亦明確表示，此次發(fā)行債券的7億資金也將用于償還前期借款。

　　短貸長(zhǎng)投的緊繃現(xiàn)金流

　　此外，雖然冀東水泥在募集書(shū)中表示此次債券的償債資金將主要來(lái)源于本公司日常經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。但經(jīng)研究可發(fā)現(xiàn)，其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額甚至無(wú)法彌補(bǔ)公司因投資活動(dòng)帶來(lái)的巨額負(fù)營(yíng)收。

　　募集說(shuō)明書(shū)中顯示，2008年、2009年、2010年和2011年9月末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為6.29億元、19.81億元、16.99億元和16.25億元，但同期其因投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額高達(dá)-27.43億元、-52.43億元、-68.89億元和-38.85億元。這樣二者合計(jì)的總額也為負(fù)值，即公司無(wú)法用自有活動(dòng)得收入資金來(lái)保證其償債能力，何況單憑經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額甚至無(wú)法償還兩次發(fā)行的25億元的債券額。

　　募集說(shuō)明書(shū)中表示，公司投資活動(dòng)結(jié)果不樂(lè)觀主要是因?yàn)閺?008年開(kāi)始，公司進(jìn)行了一系列擴(kuò)張。其中最大的一項(xiàng)擴(kuò)張便是公司2010年按原持股比例向由冀東發(fā)展集團(tuán)冀東水泥共同出資組建的唐山冀東水泥混凝土投資發(fā)展有限公司增資3.68億元和通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓及有條件受讓方式取得了秦嶺水泥29%的股權(quán)，截至2011年9月末，公司在建秦嶺公司水泥生產(chǎn)線，水泥產(chǎn)量為220萬(wàn)噸，占公司總產(chǎn)能的2.23%。

　　雖然近幾年公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為20.06億元、23.55億元、29.78億元和33.01億元，但可以發(fā)現(xiàn)，其現(xiàn)金流的資金基本來(lái)源于籌資活動(dòng)引進(jìn)的資金。從資料中可看到，同期公司的籌資性?xún)衄F(xiàn)金流凈額均高達(dá)33.32億元、36.05億元、58.12億元和28.83億元。而在其財(cái)務(wù)報(bào)表中亦可發(fā)現(xiàn)，公司籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金很大一部分都用于償還公司債務(wù)以及因此產(chǎn)生的巨額利息。

　　從上兩方面可知，冀東水泥的資金運(yùn)作模式為“短貸長(zhǎng)投”，即企業(yè)的長(zhǎng)期流動(dòng)資產(chǎn)由短期的借貸和融資負(fù)債支撐。從資料上看，冀東水泥給出的EBITDA（息、稅、折舊和攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）計(jì)算出來(lái)的2008年至2011年9月末的利息保障倍數(shù)分別為3.67、5.08、4.61和5.17。從這組數(shù)據(jù)看冀東水泥支付借款利息并無(wú)問(wèn)題。但事實(shí)上，冀東水泥并不適用于加上折舊和攤銷(xiāo)費(fèi)來(lái)支付利息，因?yàn)樗亩唐谪?fù)債在某種程度上應(yīng)該看成長(zhǎng)期負(fù)債，我們應(yīng)使用EBIT（息、稅前利潤(rùn)）來(lái)計(jì)算其利息保障倍數(shù)。其信用評(píng)級(jí)報(bào)告中給出的2008年——2011年9月末，公司的利息保障倍數(shù)分別為2.48、3.76、3.44和3.34。而一般認(rèn)為，當(dāng)利息保障倍數(shù)在3或4以上時(shí)，公司付息能力就有保證，低于這個(gè)數(shù)，就應(yīng)考慮公司有無(wú)償還本金和支付利息的能力。

　　從冀東水泥的利息保障倍數(shù)看，雖然2009年至2011年9月末它的利息保障倍數(shù)均為3—4之間，但呈下降趨勢(shì)，這不是令人樂(lè)觀的結(jié)果。

　　此外，記者通過(guò)計(jì)算衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方法——Z值，得出冀東水泥的Z值數(shù)為0.86。而依據(jù)理論，這一模型預(yù)測(cè)企業(yè)的Z值小于1.20時(shí)將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。以此來(lái)看，冀東水泥的運(yùn)營(yíng)狀況令人很是擔(dān)憂(yōu)。

　　因冀東水泥的主要資產(chǎn)均為固定資產(chǎn)，其信用評(píng)級(jí)報(bào)告書(shū)中給出的固定資產(chǎn)、在建工程二者合計(jì)數(shù)據(jù)為240.36億元，但其募集說(shuō)明書(shū)上給出的二者合計(jì)數(shù)據(jù)為218.09億元。而依據(jù)財(cái)報(bào)表計(jì)算出其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2008年——2011年9月末分別為0.36、0.32、0.37、0.34，這組數(shù)據(jù)也可以看到冀東水泥的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力也不樂(lè)觀。

　　擔(dān)保人存在高資產(chǎn)負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)

　　冀東發(fā)展集團(tuán)作為冀東水泥的控股公司，為公司本期債券提供了無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。但此項(xiàng)擔(dān)保能否到期實(shí)現(xiàn)，記者仍持懷疑態(tài)度。

　　縱觀冀東發(fā)展集團(tuán)的財(cái)務(wù)情況，截至2011年9月末，冀東發(fā)展集團(tuán)總資產(chǎn)為457.31億元，相比2010年末的376.63億元，增加了80.68億元，但其營(yíng)業(yè)收入相較于2010年末卻只增加了16.58億元。而其總債務(wù)規(guī)模為343.83億元，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于冀東水泥，高達(dá)75.19%。如果將此次冀東水泥發(fā)行的9億元債券計(jì)入冀東發(fā)展集團(tuán)的負(fù)債中，其資產(chǎn)負(fù)債率將增至77.15%。其資金流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也是連年下降。

　　而冀東發(fā)展集團(tuán)對(duì)外的擔(dān)保卻不僅僅只是冀東水泥一家。截至 2011年9月30日，冀東發(fā)展集團(tuán)累計(jì)對(duì)外擔(dān)保余額在不考慮此次冀東水泥債券的情況下，已經(jīng)達(dá)到 35.42億元，占其未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)比例為31.22%。若考慮本期債券的擔(dān)保，冀東發(fā)展集團(tuán)擔(dān)保余額將會(huì)增加到44.42億元，占其未經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的39.15%。

　　此外，記者查閱資料獲悉，早在2007年8月1日冀東水泥已發(fā)行了6億元企業(yè)債券，期限10年，將于2017年7月31日到期。