中國(guó)建材2011年業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司2011年的收入達(dá)到人民幣80,058百萬(wàn)，同比上升54%；凈利潤(rùn)達(dá)到人民幣8,015百萬(wàn)，同比上漲138%。每股盈利將達(dá)到人民幣1.485元，同比上升124%。水泥熟料銷(xiāo)售價(jià)格達(dá)到人民幣312元/噸，同比上漲30%。噸毛利達(dá)到人民幣96元/噸左右，同比上漲72%；水泥熟料銷(xiāo)售量達(dá)到181百萬(wàn)噸，同比上漲19%。產(chǎn)能在2011年年底到2.6億噸，同比增長(zhǎng)30%。

　　新的盈利驅(qū)動(dòng)：1）北方水泥盈利強(qiáng)勁。公司管理層給出的北方水泥的噸毛利指引超過(guò)人民幣130元/噸，銷(xiāo)量超過(guò)25百萬(wàn)噸。我們認(rèn)為由于東北市場(chǎng)新增產(chǎn)能非常少，北方水泥加強(qiáng)了與區(qū)域內(nèi)的冀東和亞泰協(xié)同，盈利能力大幅提升。同時(shí)中建材將出資30億增持北方水泥至75%。2）西南水泥快速整合。目前年內(nèi)并表的西南水泥產(chǎn)能超過(guò)80百萬(wàn)噸，資產(chǎn)可能達(dá)到400億，貢獻(xiàn)相當(dāng)多的銷(xiāo)量，但預(yù)期貢獻(xiàn)利潤(rùn)較少。同時(shí)，公司出資15億增資西南水泥至75%的份額。3）混凝土業(yè)務(wù)銷(xiāo)量預(yù)期達(dá)55百萬(wàn)立方米。中國(guó)建材在江浙快速展開(kāi)整合，目前并購(gòu)的混凝土產(chǎn)能超過(guò)1億立方米，快速形成壟斷，提升議價(jià)能力。公司預(yù)期每立方米凈利達(dá)到人民幣36元。

　　負(fù)面催化劑：1） 喪失更多華東市場(chǎng)份額。海螺在2012年華東新增的產(chǎn)能超過(guò)20百萬(wàn)噸，而華東市場(chǎng)2012年需求可能與2011年持平，意味著中建材可能將讓出約20百萬(wàn)噸的市場(chǎng)份額。同時(shí)海螺新線(xiàn)抑制價(jià)格上漲。2）2012年一季度業(yè)績(jī)可能大幅低于預(yù)期。由于2012年一季度南方和中聯(lián)停窯的天數(shù)長(zhǎng)于往年，公司在華東的銷(xiāo)量同比下降同時(shí)固定成本上升。而北方水泥和西南水泥2012年一季度銷(xiāo)售量較低，貢獻(xiàn)利潤(rùn)較少。公司2012年一季度業(yè)績(jī)可能大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。3）資本開(kāi)支巨大。中聯(lián)南方北方資本開(kāi)支達(dá)到106億，其他建材的資本開(kāi)支18億，西南水泥的資本開(kāi)支可能超過(guò)300億，而增持北方水泥和西南水泥的開(kāi)支超過(guò)45億?？傎Y本開(kāi)支可能超過(guò)469億，預(yù)期凈負(fù)債率在2012年年底維持在230%。

　　提高目標(biāo)價(jià)至11.0港元和維持投資評(píng)級(jí)“中性”。我們維持2012年-2014年的盈利預(yù)測(cè)分別是人民幣1.275元（攤?。?，人民幣1.312元（攤薄）和人民幣1.350元（攤?。ｎA(yù)期2012年產(chǎn)量達(dá)到2.3億噸，噸毛利達(dá)到78元/噸。略提高目標(biāo)價(jià)11.0港元，相當(dāng)于7.1倍的2012年預(yù)測(cè)PE?！爸行浴痹u(píng)級(jí)。