臺(tái)灣水泥行業(yè)始于1915年，日本淺野水泥會(huì)社高雄設(shè)廠產(chǎn)能3萬噸，經(jīng)歷戰(zhàn)后國民黨入臺(tái)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，重整成立臺(tái)灣水泥，到50年代開始進(jìn)口替代，再到73年推出“十大建設(shè)”，后房地產(chǎn)業(yè)迎來蓬勃發(fā)展，水泥產(chǎn)業(yè)突飛猛進(jìn)，到經(jīng)歷泡沫后需求下滑走穩(wěn)，行業(yè)成熟。

　　2011年產(chǎn)能2000萬噸。1993年為臺(tái)灣水泥產(chǎn)銷量拐點(diǎn)，當(dāng)年人均水泥消費(fèi)1332kg，當(dāng)年人均GDP約11000美元，城市化率65%左右。70年代提出十大建設(shè)后，80年代公共建設(shè)和地產(chǎn)建設(shè)蓬勃發(fā)展，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)泡沫。

　　公共投資占GDP比例持續(xù)走高，1994年達(dá)到頂峰6.7%。地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，總體營建業(yè)產(chǎn)值也持續(xù)走高，1995年頂峰373830億臺(tái)幣。泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)GDP占比由92年56%提高到97年66%。政府債務(wù)加重，公共投資占GDP比重降至3.4%。

　　房地產(chǎn)新開工面積從頂點(diǎn)5816萬平米降至2589萬平米；營建業(yè)產(chǎn)值停止增長。水泥產(chǎn)量降至目前1685萬噸。

　　臺(tái)灣水泥需求現(xiàn)狀：90年代中期后，GDP增速步入平緩，建設(shè)投資也停滯不前，水泥需求進(jìn)入平穩(wěn)期。

　　臺(tái)灣內(nèi)銷水泥70%-80%用于民間營建業(yè)，20%-30%用于公共工程。

　　同時(shí)向海外輸出過剩產(chǎn)能，出口比例一度達(dá)60%。

　　臺(tái)灣水泥供給與競爭現(xiàn)狀：供給端相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)今熟料產(chǎn)能水平穩(wěn)定在2000萬噸左右；同時(shí)，根據(jù)臺(tái)灣貿(mào)易法規(guī)的要求，臺(tái)灣水泥外銷比例要從50%下降到2015年的30%以內(nèi)，產(chǎn)能將進(jìn)一步下降到1900萬噸左右。

　　臺(tái)泥和亞泥占島內(nèi)產(chǎn)量八成以上，是典型的寡頭壟斷市場；銷量方面，臺(tái)泥與亞泥內(nèi)銷占比近年來有所下降，從七成下降到不到六成。外銷促成2000年后水泥價(jià)格上漲。

　　2000年后臺(tái)灣水泥外銷量持續(xù)大幅增長，外銷占比由2000年15%增長至09年51%。外銷使內(nèi)銷產(chǎn)能相對(duì)減少，供需相對(duì)平衡。同時(shí)成本端煤炭價(jià)格由不足22元穩(wěn)步上升100元以上，水泥價(jià)格也由1676元漲至2355元，臺(tái)泥毛利率有5%上升至9%。

　　2011年臺(tái)泥與亞泥統(tǒng)治了外銷市場，分別占比75%與25%左右。

　　臺(tái)灣水泥企業(yè)盈利和財(cái)務(wù)狀況：臺(tái)泥與亞泥都采取了多元化發(fā)展策略。

　　全球金融危機(jī)時(shí)，兩企業(yè)營收都保持相對(duì)穩(wěn)定，營收在2008年下降后2010年隨經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)臺(tái)灣2010年GDP增速11%，臺(tái)泥2010年?duì)I收增6%。但1997年以后利潤指標(biāo)出現(xiàn)明顯下滑，至2011年才略恢復(fù)。

　　臺(tái)泥經(jīng)歷了顯著的去杠桿化過程，資產(chǎn)負(fù)債率從60%左右下降至10%左右，直接影響其ROE表現(xiàn)，而亞泥資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在30%左右，其ROE及ROA水平相對(duì)較高。

　　臺(tái)灣水泥企業(yè)估值與股價(jià)反映：從估值水平來看，04年之后，臺(tái)泥與亞泥的股價(jià)顯著跑贏指數(shù)，一方面由于企業(yè)利潤數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，另一方面，隨著臺(tái)泥與亞泥在大陸業(yè)務(wù)呈現(xiàn)迅速擴(kuò)張趨勢，市場給予其更高的估值水平，臺(tái)泥與亞泥的PE與PB估值均在其在大陸大幅投資之后明顯上揚(yáng)。

　　1. 臺(tái)灣水泥發(fā)展歷程

　　1.1. 宏觀經(jīng)濟(jì)背景-轉(zhuǎn)型騰飛的亞洲四小龍

　　寶島臺(tái)灣位于亞洲東部、祖國大陸的西南角，面積為3.6萬平方公里，南北狹長，人口2326萬。

　　2011年GDP達(dá)4670億美元，人均GDP近2萬美元，接近大陸的四倍。

　　自二戰(zhàn)后臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了多個(gè)階段的發(fā)展。

　　50年代民生必須品工業(yè)的進(jìn)口替代戰(zhàn)略和60年代的自由化措施為臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)；進(jìn)入70年代，石油危機(jī)的爆發(fā)使歐美發(fā)達(dá)國家能源及勞動(dòng)力成本激增，勞動(dòng)力密集型制造業(yè)開始向外轉(zhuǎn)移，日本亦開始向轉(zhuǎn)型高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型，東亞四小龍借此機(jī)會(huì)推動(dòng)出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)出口與GDP的高速增長。隨著泡沫經(jīng)濟(jì)破滅及低端產(chǎn)業(yè)向大陸等地轉(zhuǎn)移，80年代后政府開始引導(dǎo)向半導(dǎo)體等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，并涌現(xiàn)出了臺(tái)積電、鴻海、宏基等一批優(yōu)秀企業(yè)。新世紀(jì)以來臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)仍維持高速增長，并很快從全球金融危機(jī)的陰霾中走出，10年GDP增速從09年的-1.8%迅速回升至10.7%，11年放緩至4%，仍保持良好勢頭。

　　第三產(chǎn)業(yè)是臺(tái)灣的支柱產(chǎn)業(yè)，占GDP比重接近70%，第二產(chǎn)業(yè)比重逐年降低，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率近幾年來逐漸增強(qiáng)，從03年的32%一路上漲到07年的49.5%，有與服務(wù)業(yè)并駕齊驅(qū)之勢，尤其是資訊電子業(yè)，為臺(tái)灣工業(yè)及出口的支柱。

　　1.2. 臺(tái)灣水泥產(chǎn)業(yè)七、八十年代突飛猛進(jìn)，93年達(dá)到巔峰，隨后逐年走低

　　臺(tái)灣水泥業(yè)始于1915年，日本淺野水泥會(huì)社于高雄設(shè)廠，至今近100年，產(chǎn)能從當(dāng)初的三萬噸擴(kuò)大到2011年的2000萬噸，成長約700倍。

　　臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)后經(jīng)歷了大致五個(gè)階段，與此相應(yīng)，臺(tái)灣水泥業(yè)也經(jīng)歷了多個(gè)階段性發(fā)展。

　?。?）萌芽期（1915-1945）：1915年日本淺野水泥會(huì)社于高雄開設(shè)島內(nèi)首家水泥廠，年產(chǎn)量3萬噸，經(jīng)歷1930及1943年兩次擴(kuò)產(chǎn)后，年產(chǎn)量擴(kuò)大為36萬噸。

　?。?）重建期（1946-1953）：戰(zhàn)后國民黨入臺(tái)，重整了日本水泥企業(yè)并合并成立為臺(tái)灣水泥，歷經(jīng)戰(zhàn)亂的臺(tái)泥此時(shí)年產(chǎn)量僅為9萬噸，經(jīng)緩慢恢復(fù)后，53年產(chǎn)量達(dá)到52萬噸，超過了戰(zhàn)前的巔峰水平。

　?。?）發(fā)展期（1954-1973）：在此期間，臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局推動(dòng)了第一次進(jìn)口替代進(jìn)程，優(yōu)先發(fā)展民生工業(yè)，同時(shí)開放民營，除臺(tái)泥轉(zhuǎn)為民營外，亞泥、嘉泥、環(huán)球等十三家民營企業(yè)也進(jìn)入水泥行業(yè)，行業(yè)競爭格局形成。

　?。?）繁榮期（1974-1985）：臺(tái)灣70年代中期到80年代中期，臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，不僅啟動(dòng)了第二次進(jìn)口替代進(jìn)程，重點(diǎn)發(fā)展資本密集型工業(yè)，同時(shí)推出了“十大建設(shè)”，房地產(chǎn)業(yè)也迎來了蓬勃發(fā)展，在此期間，水泥產(chǎn)業(yè)突飛猛進(jìn)，1980年水泥產(chǎn)量已達(dá)1400萬噸。

　?。?）成熟期（1986-）：島內(nèi)的泡沫經(jīng)濟(jì)在80年代末與90年代初達(dá)到頂點(diǎn)，同日本當(dāng)時(shí)的情形類似，過度的貿(mào)易順差導(dǎo)致臺(tái)幣大幅升值，島內(nèi)股市與房地產(chǎn)市場也一片狂熱，股指從85年的636點(diǎn)飆升至90年的12682點(diǎn)，地價(jià)如火箭般竄升。相應(yīng)的，水泥產(chǎn)消量在93年達(dá)到巔峰，產(chǎn)量達(dá)2476萬噸，隨著泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，水泥需求也逐年走低。

　　1.3. 2011年臺(tái)灣人均水泥消費(fèi)513千克，為93年39%

　　臺(tái)灣人均水泥消費(fèi)在1993年達(dá)到巔峰，為1332kg/人，此時(shí)人均GDP約11000美元，此后人均消費(fèi)量逐年下降，11年僅為513kg/人。

　　93年為臺(tái)灣水泥產(chǎn)銷量拐點(diǎn)。

　　70年代提出十大建設(shè)后，80年代公共建設(shè)和地產(chǎn)建設(shè)蓬勃發(fā)展，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)泡沫。公共投資占GDP比例持續(xù)走高，94年達(dá)到頂峰6.7%。地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，總體營建業(yè)產(chǎn)值也持續(xù)走高，95年頂峰373830億臺(tái)幣。泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)GDP占比由92年56%提高到97年66%。政府債務(wù)加重，公共投資占GDP比重降至3.4%。房地產(chǎn)新開工面積從頂點(diǎn)5816萬平米降至2589萬平米；營建業(yè)產(chǎn)值停止增長。水泥產(chǎn)量降至目前1685萬噸。

　　相應(yīng)的，臺(tái)灣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)自80年代后大幅調(diào)整，服務(wù)業(yè)開始成為經(jīng)濟(jì)的支柱，資本與技術(shù)密集型工業(yè)開始替代傳統(tǒng)制造業(yè)，工業(yè)化與城市化進(jìn)程的漸近尾聲使水泥需求逐步下降，這也符合我們?cè)谌毡酒兴劦降乃嘞M(fèi)的S型規(guī)律，因而，已步入成熟的臺(tái)灣水泥市場成長空間較為有限。[Page]

　　2. 臺(tái)灣水泥行業(yè)供需格局及現(xiàn)狀

　　2.1. 內(nèi)需持續(xù)低迷，水泥廠商轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外，出口比例一度達(dá)60%

　　90年代中期后，臺(tái)灣從大量需求拉動(dòng)的高速成長期進(jìn)入了穩(wěn)定增長期，GDP增速步入平緩，建設(shè)投資也停滯不前，受此影響，水泥產(chǎn)量從1993年的2476萬噸縮水為2011年的1685萬噸，平均CAGR-2.12%。下游產(chǎn)業(yè)方面，臺(tái)灣水泥70%-80%用于民間營建業(yè)，20%-30%用于公共工程，因近年來營建業(yè)的景氣度下降及政府公共建設(shè)投資縮水使水泥內(nèi)需持續(xù)低迷，水泥廠商轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外尤其是大陸市場，同時(shí)向海外輸出過剩產(chǎn)能，出口比例一度達(dá)60%。

　　2.2. 房地產(chǎn)開工面積低位震蕩，公共項(xiàng)目及營建業(yè)回暖

　　93年后新開工面積逐漸下滑，至2000年后才逐漸回升直至08年金融危機(jī)后再次下滑。但總體上地產(chǎn)業(yè)已平穩(wěn)發(fā)展。公共事業(yè)投資在80年代至90年代初逐步上升，后債務(wù)比例漸高，投資占GDP比例下滑。

　　從城市化率與工業(yè)化進(jìn)程的角度來看，臺(tái)灣水泥需求已近乎停滯。盡管人口紅利并未過去，但由于住房自有率接近70%，近年來房地產(chǎn)新開工面積始終處于溫和震蕩態(tài)勢；同時(shí)政府債務(wù)逼近GDP40%的法定上限，12年政府公共開支預(yù)算再度回歸低位。短期來看，受前兩年公共項(xiàng)目及營建業(yè)回暖影響，未來兩年需求看好，將同比略增；而長期需求則類似大部分成熟市場，內(nèi)需逐漸萎縮難以避免。

　　2.3. 供給端相對(duì)穩(wěn)定，臺(tái)企在大陸產(chǎn)能遠(yuǎn)超島內(nèi)

　　供給端則相對(duì)較為穩(wěn)定，90年代西部礦業(yè)資源枯竭，臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局選擇在花蓮建立水泥專業(yè)區(qū)，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)東移，此次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及西部礦權(quán)到期使水泥業(yè)產(chǎn)能減少580萬噸，占總產(chǎn)能的20%；2009年行業(yè)內(nèi)再次削減產(chǎn)能約270萬噸，現(xiàn)今熟料產(chǎn)能水平穩(wěn)定在2000萬噸左右；同時(shí)，根據(jù)臺(tái)灣貿(mào)易法規(guī)的要求，臺(tái)灣水泥外銷比例要從50%下降到2015年的30%以內(nèi)，產(chǎn)能將進(jìn)一步下降到1900萬噸左右。

　　一面是低迷的島內(nèi)市場，一面是蓬勃興旺的大陸需求，多家水泥企業(yè)早早就展開戰(zhàn)略布局，扎根大陸腹地。嘉新水泥92年便開始進(jìn)軍大陸市場，同時(shí)逐步完全放棄島內(nèi)生產(chǎn)，很快躋身大陸十大水泥供應(yīng)商之列；臺(tái)泥與亞泥也不甘人后，臺(tái)泥04年開始大規(guī)模投資，先扎根華南，再向四周輻射，短短五年產(chǎn)能已達(dá)2500萬噸，超過了臺(tái)灣全島，更提出15年產(chǎn)能要達(dá)到1億噸，進(jìn)入大陸前三行列；亞泥經(jīng)過快速擴(kuò)張，11年產(chǎn)能也高達(dá)2200萬噸，同時(shí)擴(kuò)張勢頭猛烈，14年目標(biāo)產(chǎn)能3000萬噸。

　　2.4. 水泥價(jià)格受島內(nèi)需求疲軟拖累，近期受政府公共投資加大刺激走高

　　水泥價(jià)格一方面受島內(nèi)需求疲軟拖累，另一方面，大陸東部產(chǎn)能嚴(yán)重過剩也對(duì)水泥價(jià)格形成壓制，2000年之后，臺(tái)灣企業(yè)大幅增加了出口量，島內(nèi)水泥均價(jià)有所恢復(fù)；2011年通過了對(duì)大陸水泥征收95%的反傾銷稅，同時(shí)受民間消費(fèi)好轉(zhuǎn)及政府加大公共支出刺激經(jīng)濟(jì)影響，近期水泥價(jià)格預(yù)期將進(jìn)一步走高。

　　3. 臺(tái)灣水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

　　3.1. 臺(tái)泥和亞泥占島內(nèi)產(chǎn)量八成以上，銷量占六成

　　1956年以前，水泥屬于獨(dú)占事業(yè)，由臺(tái)泥獨(dú)家生產(chǎn)；56年行業(yè)開放，亞泥、嘉新等十三家民營企業(yè)開始進(jìn)入市場。經(jīng)歷90年代中的繁華落盡，20世紀(jì)初水泥行業(yè)開始重新整合，企業(yè)數(shù)目縮小到9家，其中臺(tái)泥和亞泥產(chǎn)量占島內(nèi)總產(chǎn)量的八成以上，是典型的寡頭壟斷市場；銷量方面，臺(tái)泥與亞泥內(nèi)銷占比近年來有所下降，從七成下降到不到六成。

　　3.2. 臺(tái)泥和亞泥分別占臺(tái)灣水泥出口市場75%和25%

　　2000年以來臺(tái)泥、亞泥及嘉新等多家水泥公司，為了避免生產(chǎn)過剩積極拓展水泥銷往中國大陸、中國香港、菲律賓、新加坡、日本、美國及馬來西亞等市場。

　　2011年臺(tái)泥與亞泥兩家企業(yè)統(tǒng)治了外銷市場，臺(tái)泥與亞泥分別占臺(tái)灣水泥出口市場的75%與25%左右。

　　4. 臺(tái)灣上市水泥企業(yè)概況

　　4.1. 采取多元化發(fā)展策略，營收保持穩(wěn)定

　　臺(tái)泥和亞泥作為臺(tái)灣水泥業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，占據(jù)了八成以上的島內(nèi)市場份額。業(yè)務(wù)構(gòu)成方面，臺(tái)泥與亞泥都采取了多元化發(fā)展策略，紡織、能源、化工等多領(lǐng)域都有涉獵；主營業(yè)務(wù)上，臺(tái)泥水泥及熟料與預(yù)拌混凝土各占一半，產(chǎn)業(yè)鏈拓展更為出色，而亞泥90%來自水泥及熟料，剩下10%來自爐石粉。營收方面，臺(tái)泥與亞泥都保持相對(duì)穩(wěn)定，并很快從全球金融危機(jī)中走出，近兩年預(yù)計(jì)將繼續(xù)小幅增長。

　　4.2. 利潤率呈現(xiàn)明顯周期性波動(dòng)，2007年后煤價(jià)飛升導(dǎo)致毛利率與水泥價(jià)格背離

　　臺(tái)泥與亞泥利潤率呈現(xiàn)明顯的周期波動(dòng)，1997年以后受亞洲金融危機(jī)波及，利潤指標(biāo)出現(xiàn)明顯下滑，2001年臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)陷入衰退，EBITDA凈利率也降至谷底；此后隨著出口比例上升，島內(nèi)水泥價(jià)格回暖，毛利率與水泥內(nèi)銷價(jià)表現(xiàn)出良好的趨同性，2007年之后煤價(jià)飛升，毛利率與水泥價(jià)格走勢開始出現(xiàn)背離。資本回報(bào)率方面，08年都出現(xiàn)了大幅下挫，臺(tái)泥迅速回復(fù)，亞泥也在震蕩中回升。

　　4.3. 臺(tái)泥經(jīng)歷顯著去杠桿化過程，亞泥資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在30%左右

　　資本結(jié)構(gòu)上臺(tái)泥近年來經(jīng)歷了顯著的去杠桿化過程，資產(chǎn)負(fù)債率從60%左右下降至10%左右，這也直接影響了其ROE表現(xiàn)，而亞泥資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在30%左右，其ROE及ROA水平相對(duì)較高。

　　4.4. 大陸業(yè)務(wù)給予臺(tái)泥、亞泥更高估值水平

　　從估值水平來看，2004年之后，臺(tái)泥與亞泥的股價(jià)顯著跑贏指數(shù)，一方面由于企業(yè)利潤水平有所好轉(zhuǎn)，另一方面，隨著臺(tái)泥與亞泥在大陸業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張，市場看好其未來表現(xiàn)而給予其更高的估值水平，臺(tái)泥與亞泥的PE與PB估值均在其在大陸大幅投資之后明顯上揚(yáng)。

　　隨周期起伏，臺(tái)泥的PE估值區(qū)間在8到20倍、亞泥的PE估值區(qū)間在5到12倍波動(dòng)。