基本結(jié)論

　　目前水泥行業(yè)整體供給端增加有限，行業(yè)集中度仍在不斷提升，在下游基建回暖的背景下，預(yù)計(jì)今年整體供應(yīng)將偏緊，行業(yè)整體盈利或仍將上升，行業(yè)內(nèi)企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流獲取能力增強(qiáng)。

　　水泥產(chǎn)品由于附加值較低、易受潮，因此不耐久藏以及長(zhǎng)途運(yùn)輸，具有一定的銷(xiāo)售半徑，外銷(xiāo)占比較低，形成了區(qū)域性的產(chǎn)品價(jià)格差異。目前中南地區(qū)水泥整體供需比較平衡，華東地區(qū)水泥供給存在一定缺口，西南、華北及西北供給存在輕微的過(guò)剩，東北地區(qū)產(chǎn)能過(guò)剩相對(duì)比較嚴(yán)重。

　　水泥行業(yè)毛利率比較穩(wěn)定，但凈利率波動(dòng)較大，這個(gè)主要與水泥行業(yè)銷(xiāo)售及管理費(fèi)用較剛性有關(guān)，在2015年行業(yè)景氣度最低點(diǎn)，行業(yè)凈利潤(rùn)率仍保持為正，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流也為正，行業(yè)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。近幾年，水泥行業(yè)整體負(fù)債率不斷下降，但長(zhǎng)期償債能力受行業(yè)景氣度波動(dòng)影響較大，部分企業(yè)仍存在一定長(zhǎng)期償債壓力。從貨幣資金留存來(lái)看，短期償債能力波動(dòng)不大，水泥行業(yè)日常運(yùn)營(yíng)資本控制能力較強(qiáng)，且隨行業(yè)景氣度提升，短期償債能力有所提升。

　　截至2019年4月末，債券市場(chǎng)共有水泥行業(yè)發(fā)行人18家，共計(jì)債券存量余額1,367.50億元（不包括山水水泥存續(xù)余額）。其中，中央國(guó)有企業(yè)債券余額為1,072.92億元，占存量債比例達(dá)到77.89%，地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行額為156.38億元，占比11.35%，民營(yíng)企業(yè)（包括外資企業(yè)）占10.75%。

　　從經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、股權(quán)穩(wěn)定性及間接融資能力四方面對(duì)水泥發(fā)債存續(xù)主體做梳理，海螺水泥各項(xiàng)指標(biāo)均極好，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率極低。中國(guó)建材及其下屬南方水泥和西南水泥，經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯，股權(quán)穩(wěn)定性好、間接融資能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性稍差，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)。

　　對(duì)于區(qū)域布局較差，單條產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能較低，短期債務(wù)占比較高，間接融資空間較窄的企業(yè)，仍需防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于持股比例較分散的企業(yè)，或存在一定的企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.房地產(chǎn)、基建投資不及預(yù)期，水泥需求大幅縮減；2.行業(yè)錯(cuò)峰、環(huán)保力度不及預(yù)期，水泥供給大幅增加；3.信用融資環(huán)境惡化。

　　一、水泥行業(yè)綜述

　　目前水泥行業(yè)價(jià)格不斷上漲，行業(yè)盈利水平仍在提升。但未來(lái)行業(yè)走勢(shì)如何，行業(yè)內(nèi)企業(yè)受益幾何，信用資質(zhì)未來(lái)如何演變，本文通過(guò)中觀(guān)及微觀(guān)視角進(jìn)行分析，以供投資者參考。

　　水泥作為三大建筑材料之一，與鋼材地位相近，都具有消耗量大且不可替代的特點(diǎn)。水泥及水泥制成品長(zhǎng)期以來(lái)被廣泛應(yīng)用于土木建筑、國(guó)防、水利、交通等工程。目前，全球水泥年消費(fèi)量已經(jīng)發(fā)展到約42億噸，是用途最廣、用量最多的一種建筑工程材料。

　　水泥的生產(chǎn)包括生料制備、熟料煅燒和水泥粉磨三個(gè)階段。將石灰質(zhì)原料、粘土原料、以及少量校正原料破碎或烘干后，按一定比例配合、磨細(xì)即得到生料；生料經(jīng)過(guò)煅燒后成為熟料；熟料加適量石膏共同磨細(xì)后，即成水泥。

　　1.水泥的生產(chǎn)方法

　　目前水泥的生產(chǎn)方法主要有：干法和濕法兩種。干法一般采用封閉的生產(chǎn)過(guò)程，原料經(jīng)過(guò)磨機(jī)磨細(xì)后，進(jìn)入選粉機(jī)分選，粗粉回流入磨再行粉磨的操作，并且多數(shù)采用物料在磨機(jī)內(nèi)同時(shí)烘干并粉磨的工藝。濕法生產(chǎn)是將生料制成含水為30%~40%的料漿，由于制備成泥漿過(guò)程中各種原料充分?jǐn)嚭?，燒成的熟料質(zhì)量較高，但同時(shí)耗電量等更大。由于在原料預(yù)均化、生料粉的均化輸送和收塵等方面技術(shù)和設(shè)備的提升，尤其是窯外分解技術(shù)的出現(xiàn)，干法生產(chǎn)新工藝生產(chǎn)的熟料質(zhì)量不亞于濕法生產(chǎn)，但電耗更低，因此這種技術(shù)成為了各國(guó)水泥工業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。

　　2.水泥的分類(lèi)

　　水泥的品種非常多，根據(jù)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《水泥的命名、定義和術(shù)語(yǔ)》GB/T 4131-2014規(guī)定，水泥按其用途及性能可分為通用水泥、專(zhuān)用水泥以及特性水泥三類(lèi)。我國(guó)建筑工程中常用的是硅酸鹽水泥，它是以硅酸鹽熟料和適量的石膏及規(guī)定的混合材料制成的水硬性膠凝材料。

　　水泥的標(biāo)號(hào)主要反映水泥的強(qiáng)度等級(jí)，主要分為32.5、32.5r、42.5、42.5r、52.5、52.5r、62.5、62.5r等級(jí)。水泥的強(qiáng)度等級(jí)是水泥強(qiáng)度大小的標(biāo)志，主要檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)主要為水泥砂漿硬結(jié)28天后的抗壓強(qiáng)度。例如檢測(cè)得到28d后的抗壓強(qiáng)度為42.5MPa，比如水泥的強(qiáng)度等級(jí)為32.5級(jí)或32.5R級(jí)，則表示水泥砂漿硬結(jié)28天后的抗壓強(qiáng)度為32.5MPa，其中“R”表示早期強(qiáng)度高于普通水泥。

　　每一種水泥標(biāo)號(hào)都有其適用范圍，不能單純地理解為越高越好。比如房間裝修和民用建筑不需要強(qiáng)度很高，因此一般用的主要是32.5級(jí)水泥，強(qiáng)度雖然低，但是固化速度也比較慢，適合長(zhǎng)時(shí)間的作業(yè)，高標(biāo)號(hào)水泥強(qiáng)度雖然高，但固化速度更快，若用于砌墻，墻體開(kāi)裂的幾率也會(huì)更高。高標(biāo)號(hào)水泥更適用于打過(guò)梁、澆筑使用。

　　二、行業(yè)供給收縮，龍頭集中度提升

　　我國(guó)是水泥生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)水泥產(chǎn)量一直穩(wěn)居全球第一，當(dāng)前作為全球第一大水泥生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，我國(guó)水泥產(chǎn)量以及消費(fèi)量全球占比均達(dá)到一半以上，且我國(guó)水泥主要自產(chǎn)自銷(xiāo)，每年進(jìn)出口金額很小。從2012年開(kāi)始，受經(jīng)濟(jì)增速下滑影響水泥產(chǎn)量增速呈趨勢(shì)下滑。在2018年以前，我國(guó)水泥及熟料進(jìn)口量非常少，但受去產(chǎn)能及環(huán)保收緊影響，在需求旺季，沿江沿海市場(chǎng)水泥熟料局部出現(xiàn)階段性的緊張和價(jià)位偏高的背景下，刺激了東南亞水泥過(guò)剩國(guó)家向中國(guó)的出口，2017年開(kāi)始出口量開(kāi)始減少進(jìn)口量增多，2018年進(jìn)口量超過(guò)了出口量，水泥行業(yè)供給偏緊，水泥行業(yè)供給過(guò)剩情況有了很大程度的扭轉(zhuǎn)。

　　2018年全國(guó)水泥產(chǎn)量22.1億噸，以PO42.5為代表的水泥全年平均價(jià)格427元/噸，同比上漲77元，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)主利潤(rùn)總額1546億元，同比增長(zhǎng)114%，創(chuàng)歷史新高。水泥整個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率達(dá)17.5%，超過(guò)整個(gè)工業(yè)平均值11個(gè)百分點(diǎn)。

　　1.供給側(cè)改革帶來(lái)產(chǎn)能的去化

　　我國(guó)水泥行業(yè)過(guò)去面臨整體性產(chǎn)能過(guò)剩，淘汰落后的過(guò)剩產(chǎn)能成為主要政策突破口，根據(jù)2016年國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見(jiàn)》，到2020年底前嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料項(xiàng)目；積極推進(jìn)聯(lián)合重組，支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)搭建產(chǎn)能整合平臺(tái)，優(yōu)化產(chǎn)能布局，提高生產(chǎn)集中度，主動(dòng)壓減競(jìng)爭(zhēng)乏力的過(guò)剩產(chǎn)能。根據(jù)2017年工信部《鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知》，水泥熟料項(xiàng)目，除西藏地區(qū)繼續(xù)執(zhí)行等量置換外，其他地區(qū)全面實(shí)施減量置換，其中：位于國(guó)家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.5噸產(chǎn)能；位于非環(huán)境敏感區(qū)內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.25噸產(chǎn)能。根據(jù)中國(guó)水泥協(xié)會(huì)制定的《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃（2018～2020）》，三年計(jì)劃淘汰25%的水泥粉磨站，壓縮熟料產(chǎn)能3.93億噸，使全國(guó)熟料產(chǎn)能平均利用率達(dá)80%，水泥產(chǎn)能平均利用率達(dá)70%，前十大企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度達(dá)70%，水泥產(chǎn)能集中度達(dá)60%。2018年水泥行業(yè)熟料產(chǎn)能壓縮5,400多萬(wàn)噸，未來(lái)兩年仍存在較大的壓縮空間。

　　2.環(huán)保高壓帶來(lái)供給端收縮

　　2015年以來(lái)北方地區(qū)率先推行的錯(cuò)峰生產(chǎn)逐步制度化、規(guī)范化和常態(tài)化，錯(cuò)峰生產(chǎn)地域范圍也進(jìn)一步擴(kuò)大，根據(jù)18年5月發(fā)布的《禁止環(huán)?！耙坏肚小惫ぷ饕庖?jiàn)》，低排放，技術(shù)水平高、承擔(dān)協(xié)同處置任務(wù)的企業(yè)可不錯(cuò)峰或少錯(cuò)峰，形成了環(huán)保治理的正向激勵(lì)，有助于淘汰落后產(chǎn)能以及行業(yè)龍頭集中度的提升。2018年水泥產(chǎn)量22.1億噸，同比下降5.3%。

　　3.行業(yè)集中度提升，有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)

　　近些年，水泥行業(yè)兼并重組也不斷實(shí)施，行業(yè)集中度不斷提升。2018年水泥行業(yè)熟料產(chǎn)能前十家集中度已達(dá)64%，比2015年提高12個(gè)百分點(diǎn)。其中2018年中國(guó)建材、安徽海螺水泥和冀東金隅產(chǎn)能分別為3.94億噸、2.07億噸和1.04億噸，合計(jì)產(chǎn)能占比已達(dá)到41%，龍頭集聚效應(yīng)明顯。取消復(fù)合硅酸鹽水泥32.5強(qiáng)度等級(jí)，也可以從一定程度上提升了龍頭企業(yè)的集中度。另一方面，取消32.5水泥，生產(chǎn)更高標(biāo)號(hào)的水泥，意味著每噸水泥摻加的熟料占比提升，熟料產(chǎn)能利用率提升。

　　水泥行業(yè)由于區(qū)域時(shí)常壟斷程度很高，企業(yè)間交叉持股、共同設(shè)立區(qū)域子公司較多，協(xié)同定價(jià)情況時(shí)有發(fā)生。隨著近些年行業(yè)集中度的不斷提升，水泥企業(yè)協(xié)同定價(jià)發(fā)生頻率提升，雖然壟斷有違公平競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，但從側(cè)面也反映出水泥行業(yè)是具有一定議價(jià)權(quán)的，且議價(jià)權(quán)在提升。

　　4.產(chǎn)能利用率明顯提升，未來(lái)產(chǎn)能增長(zhǎng)空間有限

　　2018年底，全國(guó)水泥熟料總產(chǎn)能17.16億噸，熟料產(chǎn)能繼續(xù)降低，全年水泥熟料產(chǎn)量14.22億噸，產(chǎn)能利用率提升至82.87%（考慮到實(shí)際產(chǎn)能超過(guò)20億噸，實(shí)際產(chǎn)能利用率或低于此值），已達(dá)到熟料去產(chǎn)能的目標(biāo)值。自2012年后，水泥數(shù)量新增生產(chǎn)線(xiàn)數(shù)及新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能不斷減少，且近幾年均維持在很低的水平，行業(yè)總設(shè)計(jì)產(chǎn)能維持在較穩(wěn)定的水平，未來(lái)產(chǎn)能增長(zhǎng)的空間不大。

　　三、水泥需求仍存增長(zhǎng)空間

　　由于水泥行業(yè)不耐儲(chǔ)存，基本以銷(xiāo)定產(chǎn)、庫(kù)存較低，產(chǎn)銷(xiāo)量表現(xiàn)基本一致。水泥行業(yè)需求主要來(lái)自于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施以及農(nóng)村固定資產(chǎn)投資等下游，三者需求占比一般為30%、40%和30%。近幾年隨著新農(nóng)村建設(shè)的不斷完善，城鎮(zhèn)化率的提升，農(nóng)村水泥人均需求提升明顯，未來(lái)需求降低，且農(nóng)村需求的消費(fèi)屬性比較大，整體波動(dòng)性較低，因此決定水泥銷(xiāo)量的主要還是基建和房地產(chǎn)。

　　1.水泥產(chǎn)量增速與基建及地產(chǎn)投資相關(guān)性很高

　　從近些年的數(shù)據(jù)來(lái)看，水泥產(chǎn)量累積同比增速基本與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和基建投資增速相吻合，2016年后在基建整體增速不斷下滑的情況下，需求主要靠地產(chǎn)拉動(dòng)。進(jìn)入2019年，受低基數(shù)及基建增速的抬頭影響，水泥需求同比增速提升明顯。

　　2.基建增速回暖預(yù)計(jì)將帶來(lái)水泥邊際需求的提升

　　水泥基建需求主要來(lái)自道路、軌交、水利投資等，統(tǒng)計(jì)局公布的“固定資產(chǎn)投資完成額：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資”數(shù)據(jù)與水泥的基建需求相關(guān)度更高，與房地產(chǎn)行業(yè)不同，基建投資更多的是作為政府平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要手段，具有較為明顯的逆周期特征。因此，預(yù)測(cè)基建投資增速主要看兩個(gè)因素：一個(gè)是審批的基建項(xiàng)目，二是政府基建資金來(lái)源。2019年政府加大了財(cái)政刺激政策，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速，基建增速回暖，預(yù)計(jì)一定程度上帶動(dòng)水泥邊際需求增長(zhǎng)。

　　3.地產(chǎn)存量的竣工決定了水泥需求的下限

　　近兩年基建投資增速下滑較多，主要靠地產(chǎn)投資拉動(dòng)，地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資和施工面積增速基本一致，與水泥需求的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。房地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)新開(kāi)工面積數(shù)據(jù)具有大概半年的領(lǐng)先型，但自2015年開(kāi)始領(lǐng)先的時(shí)間間隔變短，且在2017年出現(xiàn)了背離，這可能與地產(chǎn)加快去化速度、拿地增加有關(guān)。且新開(kāi)工面積對(duì)施工面積數(shù)據(jù)有一定領(lǐng)先性，且施工面積波動(dòng)性整體弱于新開(kāi)工面積。因此我們可以通過(guò)房地產(chǎn)銷(xiāo)售及新開(kāi)工數(shù)據(jù)等指標(biāo)來(lái)提前預(yù)測(cè)水泥的需求。從2017年開(kāi)始，銷(xiāo)售面積和竣工面積增速不斷下滑，但新開(kāi)工面積仍維持在較高水平，表明施工進(jìn)度放緩。2019年房地產(chǎn)銷(xiāo)售和竣工開(kāi)年有反彈的趨勢(shì)，若2019年房地產(chǎn)存量竣工提速，將拉動(dòng)水泥需求上升。即使4月份政府再提房住不炒，但我們判斷地產(chǎn)即使新開(kāi)工下滑，竣工提速也能保證水泥需求的底。

　　4.華東區(qū)域供給偏緊，東北產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩

　　水泥產(chǎn)品由于附加值較低、易受潮，因此不耐久藏以及長(zhǎng)途運(yùn)輸，具有一定的銷(xiāo)售半徑，外銷(xiāo)占比較低，形成了一定區(qū)域性的產(chǎn)品價(jià)格差異。目前大型水泥企業(yè)通常會(huì)選擇“在資源地建熟料生產(chǎn)線(xiàn)，在市場(chǎng)地建水泥粉磨站”的產(chǎn)銷(xiāo)結(jié)合模式。

　　水泥行業(yè)的區(qū)域性特征決定了不同地區(qū)的水泥企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境存在較大差異，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)景氣度、行業(yè)集中度和市場(chǎng)封閉性決定了不同區(qū)域企業(yè)的盈利水平的高低。

　　從量的分布來(lái)看，華東地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，產(chǎn)量占比超過(guò)30%，西北、東北地區(qū)加總占比未超過(guò)12%；而從趨勢(shì)上看，華北、東北地區(qū)產(chǎn)量占比逐年下降，華東、華中地區(qū)相對(duì)穩(wěn)定，而西南、華南地區(qū)則穩(wěn)步上升。

　　從水泥價(jià)格指數(shù)來(lái)看，中南地區(qū)長(zhǎng)期以來(lái)價(jià)格水平均高于全國(guó)水平，近些年波動(dòng)整體與全國(guó)價(jià)格波動(dòng)一致，且與全國(guó)價(jià)差縮小，水泥整體供需比較平衡。華東地區(qū)價(jià)格自2017年年中開(kāi)始超過(guò)全國(guó)價(jià)格，且波動(dòng)更大，尤其是在水泥緊缺的時(shí)候，價(jià)格上漲明顯，表明華東地區(qū)水泥供給存在一定缺口。西南、華北及西北價(jià)格走勢(shì)與全國(guó)價(jià)格走勢(shì)基本一致，但整體價(jià)格低于全國(guó)平均水平，供給存在輕微的過(guò)剩。但東北地區(qū)自2018年開(kāi)始，價(jià)格走勢(shì)與全國(guó)價(jià)格走勢(shì)背離，整體呈下滑趨勢(shì)，產(chǎn)能過(guò)剩相對(duì)比較嚴(yán)重。