地方政府融資的本質(zhì)即為央地財(cái)事權(quán)不匹配下的財(cái)政體制延伸。在目前的財(cái)政體系下，除財(cái)政支出以外，用以項(xiàng)目不足的部分僅能借助正門，即通過發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券彌補(bǔ)，其中一般債券的發(fā)行受到財(cái)政赤字率上限的約束，而專項(xiàng)債券則統(tǒng)計(jì)在地方政府債務(wù)余額里，受到債務(wù)率指標(biāo)的約束。此外，地方政府亦可利用PPP模式撬動(dòng)社會(huì)資本進(jìn)行融資。而其他的違規(guī)舉債渠道均可能有增加隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　地方政府債券：存有一定空間，關(guān)注專項(xiàng)債配套融資政策效應(yīng)

　　2019年地方政府債券發(fā)行放量可期，預(yù)計(jì)在今年前三季度將發(fā)行完畢，用以基建補(bǔ)短板、在建工程融資，以及部分或有債務(wù)置換。但整體發(fā)行規(guī)模仍受到政府債務(wù)率不得超過100%的約束，即地方綜合財(cái)力天花板限制，在未來幾年內(nèi)新增額度體量難以大幅突破。

　　2019年6月10日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》。據(jù)此，地方政府專項(xiàng)債，其在同時(shí)滿足符合重大建設(shè)項(xiàng)目和除項(xiàng)目收入能夠覆蓋政府債務(wù)外亦能覆蓋市場(chǎng)化融資的條件下，能夠作為項(xiàng)目資本金，撬動(dòng)市場(chǎng)化融資，助推基建資金來源規(guī)模。

　　從2019年發(fā)行來看，根據(jù)財(cái)政部公布的4月底地方債務(wù)數(shù)據(jù)，2019年1~4月份地方政府債券合計(jì)發(fā)行16333億元，截至4月底地方政府債券余額達(dá)到193643億元。其中按用途劃分，新增債券、再融資與置換債券分別發(fā)行12940億元、3393億元；按性質(zhì)劃分，一般債券、專項(xiàng)債券分別發(fā)行8216億元、8117億元。

　　值得注意的是，2019年地方政府仍可通過發(fā)行置換債對(duì)部分或有債務(wù)進(jìn)行置換，因而未來曾納入二三類的城投債券或存在繼續(xù)置換機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)地方政府在2018年10月份、12月份以及2019年1~2月份，分別將至少374億元、586億元、597億元的或有債務(wù)轉(zhuǎn)為政府債務(wù)。對(duì)應(yīng)的，地方政府在2018年10月份以及2019年1~2月份分別至少發(fā)行了374億元、597億元的置換債券用以置換。

　　從債務(wù)整體結(jié)構(gòu)來看，截至2019年4月底，地方政府債務(wù)余額合計(jì)19.68萬億元，距離2019年債務(wù)限額上限（24.08萬億元）仍有4.40萬億元的舉債空間（其中一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)分別對(duì)應(yīng)1.73萬億元、2.66萬億元）。從債券的成本和期限來看，2019年發(fā)行的地方政府債券平均期限為7.8年（專項(xiàng)債期限較一般債平均少1.6年），而發(fā)行成本平均為3.39%，專項(xiàng)債和一般債差距不大。考慮到目前存量平均成本為3.51%，因而現(xiàn)行地方政府債券仍有助于拉低存量成本。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，5月份發(fā)行規(guī)模較4月份有所回升，至3043億元。從認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和發(fā)行利率看，1~5月份地方債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)逐步下降，但按發(fā)行規(guī)模加權(quán)后的平均發(fā)行利率自3月份以來明顯上行，從3.38%來到3.73%。

　　此外，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年6月14日，項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模為8539.05億元，其中土儲(chǔ)專項(xiàng)債和棚改專項(xiàng)債合計(jì)占到發(fā)行額度的91.64%，土儲(chǔ)專項(xiàng)債、棚改專項(xiàng)債分別發(fā)行3990.13億元、3834.56億元。

　　目前部分地方（寧波、浙江、四川、陜西、山東、北京）放開地方債柜臺(tái)銷售，盡管如此，考慮到地方債的利率相對(duì)銀行理財(cái)較低，屬地內(nèi)居民購(gòu)買熱情有待觀察。此外，中辦、國(guó)辦亦在《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》中強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)地方政府債券通過商業(yè)銀行柜臺(tái)在本地區(qū)范圍內(nèi)向個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售，擴(kuò)大對(duì)個(gè)人投資者發(fā)售量，提高商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)售比例”。

　　2019年1~5月份，柜臺(tái)市場(chǎng)的地方債凈增加托管面額仍只占到今年地方債凈增加托管面額（12371.1億元）的0.30%。根據(jù)2019年前5個(gè)月公布的中債登和上清所托管數(shù)據(jù)，柜臺(tái)市場(chǎng)投資者對(duì)于利率品種主要還是集中于政金債與國(guó)債，兩者托管面額分別為467.7億元、229.9億元，同期地方債僅為36.7億元。但對(duì)地方債品種的邊際配置已經(jīng)超過政金債，前者1~5月份托管余額增加36.7億元，而同期國(guó)債、政金債的托管余額變化分別為98.9億元、24.2億元。

　　城投企業(yè)債券：邊際放松，優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債更容易

　　2019年1~3月份，在利率下行的趨勢(shì)以及城投整體政策迎來平穩(wěn)期，疊加鎮(zhèn)江等地區(qū)傳出隱性債務(wù)置換消息，城投債券在一二級(jí)市場(chǎng)利率均快速下滑。盡管如此，伴隨基本面在4~5月份先回暖后回落，同時(shí)疊加貨幣政策轉(zhuǎn)向，城投債券發(fā)行利率跟隨利率呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，同期新券期限先縮短后拉長(zhǎng)。

　　——2019年監(jiān)管新趨勢(shì)：國(guó)家發(fā)展改革委強(qiáng)調(diào)規(guī)范外債，交易所“單50%”政策松動(dòng)，政府性擔(dān)保機(jī)構(gòu)退潮。

　　境外舉債方面，國(guó)家發(fā)展改革委在2019年6月6日發(fā)布的發(fā)改辦外資【2019】666號(hào)文，基于2018年5月份發(fā)布的發(fā)改辦外資【2018】706號(hào)文對(duì)地方債務(wù)與外債風(fēng)險(xiǎn)的管控，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)企業(yè)發(fā)行外債須填寫“真實(shí)性承諾函”，對(duì)虛假承諾的企業(yè)及主要決策人員違規(guī)行為計(jì)入信用記錄，問責(zé)面覆蓋個(gè)人。同時(shí)，666號(hào)文中新提出“承擔(dān)地方政府融資職能的地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行外債僅限用于償還未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期外債”，顯示監(jiān)管希望穩(wěn)定地方融資平臺(tái)債務(wù)存量續(xù)作與嚴(yán)控增量的意圖。此外，666號(hào)文也細(xì)化了信息披露的要求，嚴(yán)禁在債券募集說明書等文件中“摻雜可能與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳信息”。

　　境內(nèi)債方面，從2019年3月份起交易所對(duì)平臺(tái)的放松，或促使銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)以及國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)平臺(tái)發(fā)債的邊際放松?？紤]到金融委已經(jīng)成立，債券監(jiān)管的多頭競(jìng)爭(zhēng)格局逐步轉(zhuǎn)向統(tǒng)一監(jiān)管立場(chǎng)，未來各發(fā)債監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的政策節(jié)奏或趨同，利好平臺(tái)整體的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。具體看，2019年3月份起交易所通過窗口指導(dǎo)，對(duì)于到期債務(wù)6個(gè)月以內(nèi)的債務(wù)，以借新還舊為目的發(fā)行公司債，對(duì)類平臺(tái)的收入來自地方政府不超過50%政策（簡(jiǎn)稱“單50%”政策）給以放寬。這一決定改變了交易所類城投自2016年以來的發(fā)債限制，對(duì)于2019年再融資滾動(dòng)壓力較大的平臺(tái)形成利好。

　　——各債券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)側(cè)重有別：2018年第二季度以來的寬松力度相對(duì)節(jié)制?？偨Y(jié)三大發(fā)債機(jī)構(gòu)——國(guó)家發(fā)展改革委（企業(yè)債、綠色債券、專項(xiàng)債、項(xiàng)目收益?zhèn)龋?、交易商協(xié)會(huì)（中短票、項(xiàng)目收益票據(jù)、PPN等）、證監(jiān)會(huì)（公司債、私募債等）對(duì)城投平臺(tái)發(fā)債要求的演變以及側(cè)重：

　　國(guó)家發(fā)展改革委層面，由于其自身也負(fù)責(zé)審核基建等建設(shè)項(xiàng)目，在經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮對(duì)沖作用。因而，國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)城投企業(yè)債監(jiān)管的松緊，更多是視其項(xiàng)目扮演穩(wěn)增長(zhǎng)角色的迫切程度而定。過去10年內(nèi)其伴隨地方政府與城投債務(wù)的監(jiān)管松緊變化，對(duì)城投債券（主要為企業(yè)債）的發(fā)債松緊調(diào)節(jié)的次數(shù)要大于交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)，對(duì)城投債發(fā)債條件的限制和審核也相對(duì)復(fù)雜。自2010年國(guó)發(fā)【2010】19號(hào)文以來，國(guó)家發(fā)展改革委逐步收緊發(fā)債條件，體現(xiàn)在發(fā)改辦財(cái)金【2010】2881號(hào)文等規(guī)定，涉及償債資金來源、地方違規(guī)擔(dān)保、公益性資產(chǎn)注入資本金、原銀監(jiān)會(huì)口徑城投不得發(fā)債等。直至2012年7月份，國(guó)家發(fā)展改革委才開始放松原銀監(jiān)會(huì)口徑平臺(tái)發(fā)債。而在2012年12月份發(fā)布的國(guó)家發(fā)展改革委【2012】3451號(hào)文中，發(fā)債條件再一次邊際收緊，隨后在2014年國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)文后監(jiān)管全面收緊，對(duì)此國(guó)家發(fā)展改革委頒布了《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》，進(jìn)而使得城投企業(yè)債發(fā)行放緩。而自2015年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道以來，國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)城投債發(fā)行逐步放松，先后推出發(fā)改辦財(cái)金【2015】1327號(hào)文、3127號(hào)文，放松發(fā)債條件。進(jìn)入2018年，國(guó)家發(fā)展改革委盡管推出了發(fā)改辦財(cái)金【2018】194號(hào)文聲明“純公益性項(xiàng)目不得作為募投項(xiàng)目”，但在同年12月份推出的發(fā)改財(cái)金【2018】1806號(hào)文中又繼續(xù)鼓勵(lì)主體信用等級(jí)達(dá)到AAA且各財(cái)務(wù)指標(biāo)位于行業(yè)領(lǐng)先地位的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券。

　　交易商協(xié)會(huì)層面，其對(duì)于城投債的發(fā)行松緊變化主要體現(xiàn)在募投項(xiàng)目范圍、行政級(jí)別、企業(yè)名單、發(fā)行流程等角度。如在基本原則上，2012年7月起，協(xié)會(huì)將城投發(fā)債原則簡(jiǎn)化為四類，包括產(chǎn)業(yè)類公司、全民所有制企業(yè)、保障房建設(shè)企業(yè)、重點(diǎn)地鐵軌交項(xiàng)目。而從行政級(jí)別角度看，2014年3月起，協(xié)會(huì)不再要求地方政府的行政級(jí)別，2016年9月起進(jìn)一步支持“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好、市場(chǎng)化運(yùn)作意識(shí)相對(duì)較高的省會(huì)城市及計(jì)劃單列市”的下屬區(qū)縣級(jí)“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類企業(yè)”注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具。

　　證監(jiān)會(huì)層面，政策對(duì)地方融資平臺(tái)的主要限制在于現(xiàn)金流與收入的來源。證監(jiān)會(huì)令【2015】113號(hào)發(fā)布后，原銀監(jiān)會(huì)口徑的“監(jiān)管類”城投公司不被允許發(fā)行公司債，因而除此以外的“類城投”平臺(tái)在交易所發(fā)債的限制則主要體現(xiàn)在“雙50%”要求上。而從2016年9月份起，上交所的要求收緊為“單50%”。該收緊政策一直到2019年3月份起才逐步放松。

　　——回顧境內(nèi)債市：5月份發(fā)行量下滑，期限縮短利率抬升。2019年1~5月份城投債發(fā)行規(guī)模合計(jì)13078億元，逐月凈融資額分別為1681億元、549億元、1312億元、987億元、150億元。

　　品種方面，5月份城投債發(fā)行規(guī)模延續(xù)4月份發(fā)行回落，至1691.6億元。相對(duì)而言，交易所債券（一般公司債、私募債）發(fā)行規(guī)模維持增長(zhǎng)，尤其是私募債，而銀行間各品種發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑；期限方面，2019年以來各品種加權(quán)發(fā)行期限為3.48年；利率方面，絕大部分品種發(fā)行利率自2月份以來出現(xiàn)上行，進(jìn)入5月份一般公司債、中期票據(jù)發(fā)行利率有所回落；評(píng)級(jí)方面，盡管高等級(jí)（外評(píng)AAA級(jí)）發(fā)行規(guī)模在各公募品種中仍處于首位，但在非公開品種（私募債和定向工具）中則是中評(píng)級(jí)（AA+級(jí)）和低評(píng)級(jí)（AA級(jí)）發(fā)行人分別居前兩位。

　　——聚焦境外發(fā)債：留意境內(nèi)外償債壓力共振。截至2019年5月31日，境內(nèi)地方融資平臺(tái)在境外的債券余額2889.1億元，絕大部分是在香港發(fā)行的美元計(jì)價(jià)債券（365.1億美元，約2525.6億元人民幣）。相對(duì)于境內(nèi)城投債券而言，境外債券體量較小，前者的面額僅約等于后者面額的3%。目前，融資平臺(tái)在境外發(fā)債仍需經(jīng)過國(guó)家發(fā)展改革委備案登記。盡管地方融資平臺(tái)在境外發(fā)債具備不需要強(qiáng)制評(píng)級(jí)、沒有凈資產(chǎn)和資金用途限制，以及對(duì)部分行業(yè)（房地產(chǎn)、城投、產(chǎn)能過剩行業(yè)）的發(fā)債監(jiān)管等方面具有優(yōu)勢(shì)，但部分弱平臺(tái)仍面臨境外債務(wù)到期的流動(dòng)性壓力。

　　其他融資：產(chǎn)業(yè)融資擴(kuò)量，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)凈融資

　　政策性銀行：棚改融資縮量，產(chǎn)業(yè)融資擴(kuò)量。2019年三大政策性銀行特別是國(guó)開行將承擔(dān)起類似2014年穩(wěn)增長(zhǎng)的角色。在全國(guó)兩會(huì)上國(guó)開行建議擴(kuò)大棚改PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的適用范圍（增加對(duì)中小企業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的PSL），在中央部委統(tǒng)籌安排下提供貸款配合地方化解隱性債務(wù)（江蘇、山西和東北等地的項(xiàng)目獲得財(cái)政部支持）。同時(shí)，國(guó)開行在回顧2018年的工作計(jì)劃中淡化了棚改角色，未來將重點(diǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2018年國(guó)開行用于棚戶區(qū)改造的貸款余額已排在各類貸款科目第一位，占比約27.4%，余額超過3萬億元規(guī)模。2018年新增棚改貸款下滑到6980億元，刺激力度連續(xù)兩年回落。部分具備上年可比口徑的科目的貸款投放規(guī)模出現(xiàn)下降，包括鐵路、精準(zhǔn)扶貧、戰(zhàn)略新興行業(yè)、新型城鎮(zhèn)化等項(xiàng)目，推測(cè)是國(guó)開行投放于民企等新重點(diǎn)領(lǐng)域的貸款有所增加。

　　商業(yè)銀行：“平滑化債”效果有待觀察，“專項(xiàng)入資”或引新增貸款。進(jìn)入2019年以來，部分商業(yè)銀行在江蘇等債務(wù)壓力較大的地區(qū)考慮參與隱性債務(wù)平滑貸款，借以打開城投再融資渠道。此外，進(jìn)入6月份中辦、國(guó)辦提出符合條件的項(xiàng)目可將專項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金，進(jìn)一步提高市場(chǎng)化融資的參與度，因而商業(yè)銀行對(duì)新建項(xiàng)目的貸款支持或?qū)⑻嵴瘛?/p>

　　非標(biāo)融資：收縮力度放緩，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)凈融資。新增委托貸款與新增信托貸款的當(dāng)月值負(fù)值同比明顯收窄，后者甚至經(jīng)常錄得正值。進(jìn)一步我們從信托角度觀察，信政合作、投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金季度變化上來看，負(fù)值同樣呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，其中投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托余額在一季度還出現(xiàn)凈增加，對(duì)基建凈融資形成支撐。

　　城投策略：經(jīng)濟(jì)后勁存疑且流動(dòng)偏緊，聚焦化債期限內(nèi)3年期中高等級(jí)城投債。估值久期上，中高等級(jí)的3~5年期城投債尚且有性價(jià)比，低等級(jí)建議維持1~2年期。在當(dāng)前基本面后勁存疑且流動(dòng)性趨緊的環(huán)境中，高等級(jí)長(zhǎng)債優(yōu)于低等級(jí)短債，因而相較于低等級(jí)短債，建議優(yōu)先配置3年期隱含評(píng)級(jí)在AA及以上品種。除估值和期限考慮以外，優(yōu)選中高等級(jí)亦是考慮到各地隱性債務(wù)化解期限通常在3~5年，因而債券期限不宜超過5年，而中高等級(jí)主平臺(tái)隱性債務(wù)體量往往較高，更容易得到地方政府在融資方面的全力支持。