央企首家優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)浮出水面。5月27日，中國建筑發(fā)布公告稱，公司擬向不超過200名合格投資者非公開發(fā)行不超過3億股優(yōu)先股，募集資金總額不超過300億元。

　　公司稱，此次非公開發(fā)行優(yōu)先股股票的募集資金，計劃用于公司的基礎(chǔ)設(shè)施及其他投資項目、補充境內(nèi)外重大工程承包項目營運資金和補充一般流動資金。

　　由此，中國建筑也成為了繼廣匯能源、浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、康美藥業(yè)之后，第六家披露優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案的A股上市公司。同時，公司也是國務(wù)院國資委直屬113家中央企業(yè)中首家推出優(yōu)先股方案的企業(yè)。

　　不過，華南一家機構(gòu)人士認為，中國建筑300億優(yōu)先股方案背后或另有隱情。“以公司的信用等級，目前的貸款利率肯定要低于優(yōu)先股的股息率，但由于公司此前負債率已快觸及80%的"紅線"，靠自身積累已無法滿足公司擴張的需要。因此，公司必須進行股本融資。”

　　該人士稱，現(xiàn)實情況是，公司目前二級市場估值不到1倍市凈率，無法通過增發(fā)普通股來進行再融資。綜合起來看，發(fā)行優(yōu)先股是現(xiàn)有條件下的最優(yōu)選擇。

　　申銀萬國研究員陸玲玲則認為，公司此次發(fā)行300億元優(yōu)先股，將提升普通股股東收益。“中國建筑2011~13年平均ROE為17.1%，顯著高于優(yōu)先股股息率，因此，本次優(yōu)先股發(fā)行提升了普通股股東收益。” 陸玲玲表示。

　　方案或涉及對賭

　　從中國建筑當天披露的預(yù)案顯示，不同于以往其他幾家公司的是，公司采取了累積股息的支付方式，即在之前年度未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息和孳息的差額部分，累積到下一年度，且不構(gòu)成違約。而此前，包括浦發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)銀行在內(nèi)另外5家公司都不累積。

　　在股息分配安排方面，中國建筑也采用了附單次跳息安排的固定股息率：即第1~5個計息年度的票面股息率通過詢價方式確定并保持不變，而第6個計息年度起，如果公司不行使全部贖回權(quán)，則每股股息率在第1~5個計息年度股息率基礎(chǔ)上增加2個百分點，第6個計息年度股息率調(diào)整之后保持不變。

　　“第六年度優(yōu)先股股息率要提高2個百分點，且第六年公司有優(yōu)先贖回權(quán)，此舉有和優(yōu)先股投資者對賭意味。在利率市場化后，公司押注利息率或?qū)⒊霈F(xiàn)下降。”對此，前述華南機構(gòu)人士分析，“從某種程度來講，優(yōu)先股發(fā)行條件越好，說明企業(yè)資質(zhì)越差或越缺錢?！?

　　該人士直言，作為解決國企債務(wù)問題的一種方法，將來料中字頭的大藍籌都會大量發(fā)行優(yōu)先股。

　　此前，摩根斯坦利對中國企業(yè)杠桿率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，當前，中國國企現(xiàn)在的杠桿水平要高于美國和歐盟的次級投資等級“高收益”企業(yè)（即發(fā)行垃圾債的企業(yè)）。

　　“如果增發(fā)的目的是為企業(yè)籌集資金還債的話，二級市場上的投資者勢必會理性地壓低增發(fā)價格。而優(yōu)先股的好處在于，它可以繞過二級市場，通過國企和機構(gòu)之間的利益交換，籌集到償債用的錢。”該人士稱。

　　不過，陸玲玲表示，公司在首發(fā)優(yōu)先股滿5年起至全部贖回之日擁有優(yōu)先股贖回權(quán)，考慮從第6期起優(yōu)先股股息率增加2個百分點并保持不變，公司在5年后贖回的概率較大。

　　此外，由于優(yōu)先股股東享有股息分配優(yōu)先權(quán)，在完全派完優(yōu)先股股息前不得向普通股股東分配利息?？紤]到公司2011~13年普通股分紅率分別為17.8%、20.2%和21.0%，公司每年按期足額支付優(yōu)先股股息概率也較大。

　　負債逼近監(jiān)管紅線

　　值得一提的是，中國建筑自2009年首次公開發(fā)行后，至今從未進行過權(quán)益性融資。而且，自公司上市以來，資產(chǎn)負債率也是逐年攀升，從2009年的69%，已大幅攀升至2013年的79%。特別是作為公司旗下核心業(yè)務(wù)的建筑業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)負債率水平在2013年年末更是高達86%。

　　截至今年一季度末，盡管較最高時期的水平已有所下降，但公司期末資產(chǎn)負債率仍高達78.67%。

　　此前，國資委對央企資產(chǎn)負債率規(guī)定為工業(yè)企業(yè)不得超過75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過80%。顯然，中國建筑的資產(chǎn)負債率已經(jīng)逼近國資委的監(jiān)管“紅線”。如果這一水平得不到進一步改善的話，今后公司規(guī)模擴張將受到杠桿無法繼續(xù)提升的限制。

　　而前述華南機構(gòu)人士認為，在中國建筑資產(chǎn)負債率居高不下的背后，或與公司近年來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。

　　“據(jù)我們了解，過去幾年來，建筑行業(yè)都經(jīng)歷了一輪加杠桿的過程。特別是近年來在建筑行業(yè)興起的BT業(yè)務(wù)，這些新擴展的業(yè)務(wù)都需要更高的杠桿資本投入?！痹撊耸糠Q，“由于BT項目整體的現(xiàn)金流是很差的，前期體現(xiàn)在企業(yè)報表上就是大量的長期應(yīng)收賬款?！?

　　對此，公司董事、總經(jīng)理官慶在今年年初提出了兩個方向：一是加速投資業(yè)務(wù)回款，改善企業(yè)現(xiàn)金流，從而加速總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度；二是融投資模式創(chuàng)新，探索信托、基金等創(chuàng)新融資模式，實現(xiàn)資產(chǎn)負債出表。

　　陸玲玲也直言，公司此次發(fā)行優(yōu)先股融資，就是為了降低資產(chǎn)負債率，有助于公司提高信用評級，降低負債成本。