華東某省會城市最近正在準(zhǔn)備發(fā)一批企業(yè)債，為該轄區(qū)內(nèi)的棚戶區(qū)和公租房建設(shè)籌集資金。

　　這是響應(yīng)一個月前，國家發(fā)改委下發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問題的通知》（下稱《通知》）。

　　通知要求，各省對列入2014年目標(biāo)任務(wù)的棚戶區(qū)改造項目資金需求進(jìn)行測算分析，發(fā)改委將酌情擴(kuò)大企業(yè)債券資金用于棚戶區(qū)改造的規(guī)模，對棚戶區(qū)改造項目較多、資金缺口較大，且地方政府性債務(wù)率較低的地區(qū)，適當(dāng)增加其承擔(dān)棚戶區(qū)改造的城投類公司年度發(fā)債規(guī)模指標(biāo)。

　　不過，該市發(fā)改委一位副主任說，下次可能不會發(fā)債了，最近銀行的幾個行長都盯著政府項目，“昨天和工商銀行談下來的融資是年利息8%，前陣子國開行貸款利息才5.9%”。

　　在這位發(fā)改委副主任看來，現(xiàn)在不用銀行貸款而去發(fā)企業(yè)債是不合適的。他說，經(jīng)濟(jì)下行期雖然社會面上有“錢荒”，但金融機(jī)構(gòu)還持有資金，銀行考慮到政府項目是最有安全保障的，會寧愿拼命追著政府跑，而不愿投給企業(yè)。

　　因此，盡管這個城市在2014年需要26億棚改資金，財政預(yù)算內(nèi)資金投入只有2億，比去年決算數(shù)還少了1億，但他似乎并不著急。

　　而且，他認(rèn)為，銀行貸款要比發(fā)行企業(yè)債容易多了，后者的審批實在太嚴(yán)格了。他正在等待國家發(fā)改委推出棚戶區(qū)改造項目收益?zhèn)?，這是一種設(shè)計資金封閉運行、更加靈活自由的債券，最重要的是，它不占用地方政府所屬投融資平臺公司的年度發(fā)債指標(biāo)。

　　資金缺口

　　早在2008年底，國務(wù)院出臺的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》就明確指出，要穩(wěn)步推進(jìn)債券市場交易工具和相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，開展項目收益?zhèn)圏c。

　　項目收益?zhèn)桥c特定項目相聯(lián)系的債券，無論利息的支付或是本金的償還均只能來自投資項目自身的收益，比如自來水、城鐵和機(jī)場的收費等。

　　上述《通知》指出，對于具有穩(wěn)定償債資金來源的棚戶區(qū)改造項目，將按照融資——投資建設(shè)——回收資金封閉運行的模式，開展棚戶區(qū)改造項目收益?zhèn)圏c，以此作為解決棚戶區(qū)改造資金缺口的一劑良藥。

　　目前，棚戶區(qū)改造的資金來源主要來自財政、信貸、民資、債券及企業(yè)和公眾自籌等方法。而且，僅有財政部和國開行公布了今年支持棚戶區(qū)改造的資金。

　　其中，財政部從今年起將中央補助廉租住房、公共租賃住房和城市棚戶區(qū)資金，整合歸并為中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程專項資金。共計1158億元。同時，國開行已經(jīng)明確今年4月底前發(fā)放1000億左右的棚戶區(qū)改造貸款，貸款使用期限最長可以達(dá)到十五年，利息每年6%。

　　但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。2014年政府工作報告確定改造的各類棚戶區(qū)的戶數(shù)為470萬戶，住建部新聞發(fā)言人倪虹在今年兩會上透露，這一規(guī)模的改造需要超過1萬億元的資金?！芭飸魠^(qū)改造作為推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程中需要解決的重要問題之一，面臨著巨大的資金缺口，且資金缺口具有典型的區(qū)域特征?！敝姓\信國際研究部高級分析師張良貴認(rèn)為，要解決資金缺口，需要借助資本市場資金融通功能，同時需要兼顧處理好存量債務(wù)風(fēng)險和增量債務(wù)風(fēng)險間的關(guān)系。

　　因此，他說，在資本市場資源配置功能尚未成熟的情況下，監(jiān)管當(dāng)局需要根據(jù)實際情況，進(jìn)行企業(yè)債發(fā)行調(diào)配，這也符合當(dāng)前國情。

　　上述《通知》提出，實施棚戶區(qū)改造的地方城投類企業(yè)發(fā)債，可不再實行分?jǐn)傔€本的強制性債券方案設(shè)計，企業(yè)可根據(jù)棚戶區(qū)改造項目資金回收的具體情況設(shè)計債券發(fā)行方案，合理靈活設(shè)置債券期限、選擇權(quán)及還本付息方式。

　　“放寬支持棚改的企業(yè)債券發(fā)行條件，將有助于解決棚改資金過度依賴銀行信貸的弊端，而且通過非平臺類市場化主體發(fā)行企業(yè)債券開展棚改項目，減少了政府信用占用，有助于緩解政府信用資源約束。”一位金融專家認(rèn)為。

　　不過，棚戶區(qū)改造項目收益?zhèn)瘎t更進(jìn)一步，同樣是發(fā)債，相比城投債，棚改項目收益?zhèn)倭嗽S多要求。比如，項目收益?zhèn)皂椖抗緸榘l(fā)行主體，城投債則以平臺公司為發(fā)債主體，在審批嚴(yán)格程度上有所不同。

　　“發(fā)行城投債，運氣好的可以在3個月內(nèi)完成發(fā)行，而運氣差的要等上一年?！币晃回?fù)責(zé)承銷城投類債券的投資銀行人士說，他們的專業(yè)知識完全被當(dāng)?shù)匕l(fā)改委的審批效率、投資者追逐高收益的喜好所擊敗。

　　一位不愿具名的金融專家認(rèn)為，棚改項目收益?zhèn)且粋€過渡債券，未來發(fā)債應(yīng)該會采取核準(zhǔn)制，也是在為改制的投融資平臺發(fā)揮余熱的機(jī)會，為未來的中國版“市政債”過渡。

　　擔(dān)憂

　　上述專家認(rèn)為，原來的企業(yè)發(fā)債行為，并非是在真正的市場化運作機(jī)制下進(jìn)行的，多是行政干預(yù)，這就導(dǎo)致金融創(chuàng)新動力不足，受到已有體制的約束，債券品種創(chuàng)新與實際融資需求脫節(jié)，既沒有滿足融資需求，也沒有滿足投資收益需求。

　　一位剛在部分省市進(jìn)行調(diào)研的商業(yè)銀行高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，現(xiàn)在地方政府官員依然沒有任何財政約束的理念。“只要他們拿到了錢，想怎么花就怎么花?？此扑麄円勒諡閲衅髽I(yè)保值增值、發(fā)展城市建設(shè)、提升居民消費的邏輯來發(fā)展，其實所作所為都是將自我意愿強加在市場化行為之上?！彼f。

　　2014年1至5月，企業(yè)通過發(fā)行債券獲得2.05萬億元，其中從商業(yè)銀行獲取的資金占比88.5%。而在剩余的債券中，看似是證券公司發(fā)行的企業(yè)債、公司債，但其中絕大多數(shù)是地方政府旗下城投公司的債券，即城投債?！敖衲陣野l(fā)改委把審批權(quán)限下放至各省發(fā)改委，他們當(dāng)然愿意批復(fù)自己省里的項目。在銷售上，由于隱含了政府信用，因此價格是左右債券銷售唯一的標(biāo)準(zhǔn)，能不能賣出去完全看市場的情緒，與金融專業(yè)知識無關(guān)?！币晃煌顿Y銀行的債券承銷人士說。

　　因此，一些專家擔(dān)憂，對于未來的棚改項目債券，由于政府的隱形擔(dān)保一直存在，未來如何防止債券違約常態(tài)化剛性兌付，這將會極大考驗未來償債能力，土地收入在未來就會顯得愈發(fā)重要。

　　更讓他們擔(dān)憂的是，《通知》還提出，棚改項目收益?zhèn)徽加玫胤秸鶎偻度谫Y平臺公司年度發(fā)債指標(biāo)。一位匿名的債券市場人士表示，現(xiàn)在企業(yè)債一般是“短配長”的發(fā)債方式，需要保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此對于棚改債券的處理方式，要防止地方政府將發(fā)展需要的資金，也通過這個渠道來融資，發(fā)改委的核準(zhǔn)制要真正管理到位，更要防止未來的債務(wù)風(fēng)險違約。