在產(chǎn)品毛利率下滑的背景下，反而募資擴產(chǎn)，此舉令近日在證監(jiān)會網(wǎng)站披露招股書的廣東紅墻新材料股份有限公司（下稱“紅墻股份”）頗受關(guān)注。

  此外，鑒于其經(jīng)營對華潤水泥（01313.HK）的高度依賴，業(yè)內(nèi)人士稱，華潤集團的“換帥”，經(jīng)營策略或變更，增加了紅墻股份的經(jīng)營風(fēng)險。而作為混凝土外加劑產(chǎn)品的制造商，紅墻股份巨額的應(yīng)收賬款，占總資產(chǎn)近“半壁江山”。

  經(jīng)營依賴華潤水泥

  紅墻股份一直專注于混凝土外加劑行業(yè)，是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)為一體的混凝土外加劑專業(yè)制造商，以萘系減水劑、聚羧酸系減水劑為主導(dǎo)，根據(jù)客戶實際需要提供定制化混凝土外加劑產(chǎn)品。主要客戶包括華潤水泥下屬的多家全資或控股混凝土公司、三和管樁等眾多行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)。

  從2011年到2013年，華潤水泥一直位居紅墻股份的第一大客戶，2013年銷售額超過1.3億元，占營業(yè)收入近四分之一。招股書稱，華潤水泥主要采用招投標(biāo)方式采購?fù)饧觿?。發(fā)行人在中標(biāo)之后依據(jù)招投標(biāo)文件與華潤水泥下屬混凝土子公司分別簽署購銷合同，如深圳華潤混凝土有限公司、華潤混凝土（南寧）有限公司、華潤混凝土（廣西）有限公司、華潤混凝土（湛江）有限公司等。

  一位曾經(jīng)在香港華潤集團總部任職的人士對《第一財經(jīng)日報》稱，在華潤集團前任董事長宋林任職期間，過去幾年華潤在拓展業(yè)務(wù)以及并購重組方面都比招商局更激進(jìn)，相比之下招商局比較穩(wěn)健；宋林“東窗事發(fā)”以后，傅育寧從招商局空降華潤“接棒”董事長的職務(wù)，在經(jīng)濟形勢不景氣的大背景下，華潤系有可能也變得穩(wěn)健起來。

  華潤水泥年報顯示，2013年混凝土業(yè)務(wù)的毛利率是23.9%，而2012年是26.2%，相比之下華潤水泥的水泥和熟料業(yè)務(wù)的毛利率都同比上升。上述人士稱，過去不少水泥企業(yè)大舉進(jìn)軍混凝土行業(yè)，混凝土行業(yè)也逐步顯示出類似水泥產(chǎn)能過剩的跡象；華潤水泥在混凝土業(yè)務(wù)方面毛利率下滑，未來是否會繼續(xù)有大的追加投資存在疑問。

  招股書亦稱，作為混凝土外加劑的專業(yè)制造商，紅墻股份業(yè)務(wù)發(fā)展與固定資產(chǎn)投資（特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市建設(shè)）發(fā)展密切相關(guān)，受我國經(jīng)濟發(fā)展速度和宏觀調(diào)控政策的綜合影響。未來如果因經(jīng)濟發(fā)展速度下降或宏觀調(diào)控政策出現(xiàn)重大調(diào)整，導(dǎo)致我國固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩，而未能相應(yīng)調(diào)整經(jīng)營策略，則將會對業(yè)務(wù)發(fā)展造成一定的不利影響，可能出現(xiàn)業(yè)務(wù)增長放緩甚至收入下滑的情形。

  產(chǎn)能“逆勢”擴近3倍

  紅墻股份主要產(chǎn)品萘系減水劑，毛利率從2011年的31.55%，大幅下滑超過4個百分點到2013年的27.37%；2013年度萘系減水劑產(chǎn)品單位價格較2012年度下降的主要原因在于因為受到市場競爭等因素的影響，為了維持市場份額及客戶利益最大化，紅墻股份主動調(diào)低了產(chǎn)品價格。2013年度萘系減水劑產(chǎn)品單位成本較2012年度上升的主要原因則是，2013年度部分原材料價格大幅上升，盡管公司使用了部分替代性原材料，但產(chǎn)品單位成本較2012年度仍略有上升。

  盡管該產(chǎn)品售價下滑成本上升導(dǎo)致毛利率下滑，但在募集資金投資的三個項目當(dāng)中（分別位于河北、廣西、廣東），對萘系減水劑產(chǎn)能增加達(dá)到了30萬噸。而2013年紅墻股份的萘系減水劑達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能只有10.93萬噸。上述注冊會計師認(rèn)為，對一種毛利率大幅下滑的產(chǎn)品卻計劃將其產(chǎn)能擴大近3倍，這實在有點不可理喻，新增產(chǎn)能后會有更大的降價銷售的壓力，會使得毛利率進(jìn)一步大幅下滑，甚至最終“無利可圖”。

  值得一提的是，報告期內(nèi)各期末，紅墻股份應(yīng)收賬款余額分別為16695.47萬元、18865.55萬元以及22594.73萬元，占各年含稅營業(yè)收入比例分別為33.99%、40.21%以及36.44%，占各年末總資產(chǎn)比例分別為45.62%、48.86%以及49.06%。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴大，應(yīng)收賬款余額可能繼續(xù)增加，從而增大了應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險，以及由此可能引發(fā)的公司流動性風(fēng)險。

  查閱資料發(fā)現(xiàn)，紅墻股份競爭對手之一的浙江龍盛（600352.SH）年報顯示，應(yīng)收賬款只占總資產(chǎn)的10.33%，與紅墻股份應(yīng)收賬款占近“半壁江山”的情況差異較大，不過紅墻股份并未對此作出解釋，也沒有作出跟同行業(yè)在應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例的比較。

  有注冊會計師對記者稱，對于水泥、混凝土行業(yè)而言，應(yīng)收賬款數(shù)額較大是普遍現(xiàn)象；盡管未上市公司和已上市公司情況有所不同，但如果跟同行業(yè)相比差距很大的話，這種情況就需要有更好的解釋，否則讓人覺得應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)近“半壁江山”，有虛增收入和利潤的嫌疑。