修訂已久的上市公司并購重組辦法昨日面世，此次修訂在簡政放權、減少行政審批、推進市場化改革、提升并購重組效率方面作出了一系列政策安排，呈現(xiàn)出五大政策亮點。

  中國證監(jiān)會昨日就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）和《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）向社會發(fā)布了公開征求意見。從修訂內容上看，兩辦法強調了“放松管制、加強監(jiān)管”的理念，大幅取消了并購重組行政審批，在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制上作出更為市場化的靈活安排，豐富了并購重組的支付工具，取消了向非關聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻要求和相應的盈利預測補償強制性規(guī)定，同時對借殼上市仍保留了較為嚴格的監(jiān)管要求。

  業(yè)內人士認為，兩辦法此次修訂，立足于充分發(fā)揮資本市場促進資源流動和優(yōu)化配置的基礎性功能，在減少和簡化行政許可的基礎上，強化了事中事后監(jiān)管的要求，并作出保護投資者等方面的配套安排。為推進并購重組市場化提供了更好的制度保障。新修訂的《重組辦法》、《收購辦法》將有利于推進上市公司并購重組活動，有利于形成資本市場對上市公司、中介機構的優(yōu)勝劣汰機制，有利于促進并購市場規(guī)范發(fā)展。

  亮點一：簡化行政許可審批 明確審核分道制

  此次兩個辦法的修訂在簡化行政審批上邁出了實質性步伐，包括取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批；對不構成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為，全部取消審批；取消要約收購事前審批；取消兩項要約收購豁免情形的審批等。

  對此，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，并購重組過程中有關行政審批的取消，主要是基于以下考慮：一是這類資產(chǎn)重組行為交易形式相對簡單，通過強化信息披露和中介機構核查把關，能夠充分揭示交易影響和風險，取消審批有助于進一步提高交易效率。二是如購買資產(chǎn)達到一定數(shù)額構成借殼上市,基于從嚴監(jiān)管借殼上市的理念，仍保留審批，除此之外的購買、出售、置換資產(chǎn)均不再審批。

  與此同時，根據(jù)《證券法》現(xiàn)行規(guī)定，上市公司發(fā)行新股用于并購重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達到重大標準，仍須報經(jīng)核準。

  在推動《證券法》修訂完善的同時，證監(jiān)會于去年啟動發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核分道制，根據(jù)上市公司的規(guī)范運作和誠信狀況、財務顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質量，結合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內容和環(huán)節(jié)，提高審核效率。本次《重組辦法》的修訂，也明確了審核分道制工作機制。

  在取消要約收購事前審批方面，《收購辦法》明確收購人在向證監(jiān)會報送要約收購報告書之日起15日，若證監(jiān)會未表示異議的，收購人可以公告收購要約，證監(jiān)會不再出具無異議的批復文件。

  針對取消兩項要約收購豁免情形的審批，鄧舸介紹，取得上市公司發(fā)行新股而取得控制權的情形已經(jīng)過證監(jiān)會審核，僅需對收購人資格等少數(shù)關注點進行審核，取消該情形的行政許可，改為自動豁免。而對于證券公司、銀行等金融機構在其經(jīng)營范圍內依法從事承銷、貸款等業(yè)務導致其持有一個上市公司已發(fā)行股份超過30%的豁免，如相關方?jīng)]有實際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內向非關聯(lián)方轉讓相關股份的解決方案，取消行政許可，改為自動豁免。

  業(yè)內人士認為，隨著股權分置改革的完成，我國資本市場逐步具備了促進上市公司大規(guī)模并購重組的能力和條件。目前，進一步健全并購重組的市場化定價機制、減少和簡化行政審批、完善“優(yōu)勝劣汰”的并購重組機制，已成為市場需求迫切、討論較為充分、意見相對一致的修訂內容，本次修訂強調突出了減少事前審批的政策用意，既體現(xiàn)了對市場意見的重視，也將對推動并購重組市場化發(fā)展起到重要作用。

  亮點二：完善發(fā)行股份定價機制 取消破產(chǎn)公司協(xié)商定價

  此次并購重組辦法的修訂，在進一步完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的市場化定價機制方面作出了更為靈活的安排，包括增加定價機制的彈性，并針對重組過程中可能出現(xiàn)股價波動的情形，明確了價格更改機制。

  按照《重組辦法》發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行定價目前有兩種方式：一是發(fā)行定價應當不低于董事會公告日前20個交易日公司股票交易均價；二是上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，允許相關各方不執(zhí)行20日均價的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價格。

  市場人士認為，目前，上市公司發(fā)行股份定價應當不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。該規(guī)定的初衷是防止公眾股東權益被過度攤薄，在制度推出初期具有積極意義。但隨著實踐發(fā)展，這種定價模式的缺陷逐漸顯現(xiàn)。

  包括，目前規(guī)定過于剛性，在市場發(fā)生較大波動，尤其是股價單邊下行時，資產(chǎn)出售方容易違約；由于投資者對部分上市公司存在資產(chǎn)注入預期，公司股價相對于內在價值長期偏高，增加了交易難度；資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補償，往往對注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場質疑。

  對此，此次修訂拓寬了定價區(qū)間，增大選擇面，并允許適當折扣。定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折。

  同時，引入可以根據(jù)股票市價重大變化調整發(fā)行價的機制，但要求在首次董事會決議的第一時間披露，給投資者明確預期。具體而言，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的首次董事會決議可以明確規(guī)定，在交易獲得證監(jiān)會核準前，上市公司股票價格相比發(fā)行價發(fā)生重大變化的，董事會可以根據(jù)已設定的調整方案對發(fā)行價進行一次調整；該調整方案應當明確具體，并提交股東大會審議通過后，董事會即可按該方案適時調整發(fā)行價，且無須因此次調價而重新提出申請。[Page]

  值得注意的是，為遏制殼炒作，《重組辦法》對破產(chǎn)重整公司的定價機制作出更為嚴格的要求，取消了協(xié)商定價機制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價規(guī)則。

  鄧舸表示，從近年來的實踐看，破產(chǎn)重整的協(xié)商定價機制雖然促成一些危機公司進行發(fā)行股份購買資產(chǎn)，但給并購重組市場帶來了一定影響，主要表現(xiàn)在：破產(chǎn)重組實行協(xié)商定價，不符合證監(jiān)會嚴格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導向；協(xié)商定價機制強化了投資者對ST或*ST公司被借殼的預期，推高了這類公司的股價，不利于優(yōu)勝劣汰；市場質疑部分公司破產(chǎn)重整協(xié)商定價缺少平等協(xié)商的實質內涵。

  亮點三：借殼上市仍受嚴格監(jiān)管

  此次修訂辦法還進一步完善了借殼上市的認定標準，并明確對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市。

  按照《重組辦法》，借殼上市審核標準與IPO等同，這一要求證監(jiān)會已于2013年11月30日在《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》中予以明確。同時，明確禁止創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼上市。辦法還將借殼方進一步明確為“收購人及其關聯(lián)人”，防止規(guī)避行為，杜絕監(jiān)管套利。

  鄧舸表示，從最近3年的借殼案例看，購買資產(chǎn)并不僅僅針對收購人，有半數(shù)以上的案例是同時向收購人與其關聯(lián)人購買，雖然實踐中已將關聯(lián)人一并視為借殼方，但規(guī)則上沒有明確，存在模糊地帶。為防止收購人在取得控制權后通過其關聯(lián)人注入資產(chǎn)而規(guī)避監(jiān)管，將借殼方明確為“收購人及其關聯(lián)人”。

  資深專家表示，此次修訂在借殼上市的具體規(guī)定上看，與原有規(guī)定沒有特別大的變化，事實上執(zhí)行當中借殼上市已經(jīng)執(zhí)行了與IPO相同的標準，但重申現(xiàn)行政策，體現(xiàn)了證監(jiān)會不鼓勵借殼上市行為的導向。對借殼上市從嚴的政策導向，與證監(jiān)會一貫強化從嚴退市的政策思路是一脈相承的。

  亮點四：強化事中事后監(jiān)管 加強投資者保護

  本次修訂的另一核心內容在減少事前審批的同時，加強事中事后監(jiān)管，督促有關主體歸位盡責。為防止出現(xiàn)監(jiān)管真空，《重組辦法》、《收購辦法》在加強事中事后監(jiān)管、強化信息披露、完善市場主體約束機制、督促中介機構歸位盡責等方面作了重點修訂。

  具體而言，一是繼續(xù)加強信息披露監(jiān)管，強化事中監(jiān)管手段。上市公司應當在報告書中充分說明并披露其從事本次交易符合現(xiàn)行相關法律法規(guī)的要求，審核部門主要關注信息披露的準確性和完整性。

  二是對中介機構加強事中事后監(jiān)管。明確中介機構及其人員不得教唆、協(xié)助委托人編制虛假的交易報告或公告，不得從事不正當競爭、謀取不正當利益。在重組程序中，強化律師對股東大會的合規(guī)把關責任，要求其必須對會議程序、表決結果等事項出具明確意見并公開披露。此外，對中介機構加強事后督導，各類證券服務機構及其人員存在違法違規(guī)情形的，在按要求完成整改之前，不得接受新的并購重組業(yè)務。

  三是對重組的交易各方強化事后監(jiān)管。要求控股股東及其關聯(lián)人或者擬借殼上市的收購人作為發(fā)行對象的，應當公開承諾，如重組后股價低于發(fā)行價達到一定標準的，其持股鎖定期自動延長至少6個月。同時明確規(guī)定，上市公司重組因定價顯失公允、不正當利益輸送等問題損害上市公司、投資者利益的，證監(jiān)會可以責令暫?；蛲Ｖ怪亟M活動，對有關責任人采取監(jiān)管措施、進行行政處罰。有關單位和個人從事虛假重組、提供或披露虛假信息的，在案件調查結論明確之前，不得轉讓其在該上市公司擁有權益的股份。

  此外，此次兩辦法的修訂還著重在投資者權益保護方面作出進一步強化，《重組辦法》作出的規(guī)定包括：引導重組交易對方公開承諾依法賠償因其虛假披露對投資者造成的損害；明確規(guī)定涉嫌違法違規(guī)的單位和個人，應當嚴格履行其所作承諾，在案件調查結論明確前不得轉讓所持股份；引導建立民事賠償機制，要求重組交易對方公開承諾，其提供的信息不存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，否則將對上市公司和投資者依法承擔賠償責任；要求股東大會必須提供網(wǎng)絡投票方式；要求單獨統(tǒng)計并披露中小投資者的投票情況；明確律師對股東大會表決過程和結果出具獨立鑒證意見；要求公司董事會分析重組交易對當年每股收益的影響，對因重組攤薄每股收益的情況提出填補回報的具體措施。

  亮點五：

  豐富金融支付工具 降低購買門檻限制

  兩辦法此次修訂進一步豐富了并購重組支付工具，取消了向非關聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和相關的盈利補償要求。

  《重組辦法》明確了換股吸收合并的股份定價及發(fā)行規(guī)則依據(jù)，增設優(yōu)先股的特別條款，增設定向發(fā)行可轉債、定向權證及并購基金等并購支付和融資工具的規(guī)定，取消向非關聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和相關的盈利補償要求。

  同時，明確優(yōu)先股可以作為并購重組的支付手段，上市公司發(fā)行優(yōu)先股購買資產(chǎn)或者與其他公司合并，證監(jiān)會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。鄧舸表示，這主要是考慮優(yōu)先股發(fā)行定價和決議程序等方面可能存在特殊性，需按照證監(jiān)會制定的其他規(guī)則予以調整。

  發(fā)行股份購買資產(chǎn)按交易對象可分為借殼上市、整體上市和向非關聯(lián)第三方發(fā)行三類。市場人士認為，向非關聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)整合的重要方式之一，是我國資本市場并購重組發(fā)展的趨勢，需要引導和支持其規(guī)范發(fā)展。同時，第三方發(fā)行的特點是非關聯(lián)交易、交易雙方充分博弈、市場化程度高，因此具備進一步降低監(jiān)管限制，給予市場更大自主權的條件。

  鄧舸表示，上述監(jiān)管要求對于向非關聯(lián)第三方發(fā)行存在以下問題：一是這些資產(chǎn)的控制權已經(jīng)交付給上市公司；二是3年均要單獨披露本次注入資產(chǎn)的實際盈利數(shù)，實際意味著這些資產(chǎn)須始終保持原有狀態(tài)并單獨核算，不利于上市公司在并購后開展業(yè)務整合；三是不規(guī)定強制補償并不等于沒有補償，這種交易模式市場化博弈程度很高，交易雙方通常會經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業(yè)績補償協(xié)議。