一、出口恢復(fù)支持經(jīng)濟企穩(wěn)，投資需求總體依然疲弱

  從重要產(chǎn)品產(chǎn)量、工業(yè)增加值以及 GDP 等數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，二季度經(jīng)濟增長開始穩(wěn)定下來。促成經(jīng)濟企穩(wěn)甚至略有反彈的原因是什么？

  出口恢復(fù)是可以確認的一個支持力量。二季度發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟表現(xiàn)積極，中國出口增速回升，貿(mào)易盈余擴張，無疑帶動了整個經(jīng)濟活動的改善。行業(yè)層面上一個有代表性的例子是鋼材出口。最近幾個月，鋼材出口異常強勁，凈出口占產(chǎn)量的比重由此前 6%附近的水平提升至 10%，這對鋼材鏈條生產(chǎn)的恢復(fù)、產(chǎn)能利用率的提升和企業(yè)盈利的穩(wěn)定，起到非常積極的作用。不少人認為，微刺激政策驅(qū)動了內(nèi)需的回暖，是經(jīng)濟活動改善的關(guān)鍵原因。我們對此判斷抱有懷疑。即便我們相信刺激政策確實在發(fā)揮作用，但看起來財政開支的擴大以及基建投資的上升，也沒能夠抵消國內(nèi)其他領(lǐng)域需求的下降，內(nèi)需總體上仍然疲弱并拖累二季度的經(jīng)濟增長。支持這一看法的證據(jù)包括如下幾個方面。

  第一，二季度水泥產(chǎn)量延續(xù)了一季度的滑落趨勢。水泥產(chǎn)量對房地產(chǎn)和基建活動的變化比較敏感，其進一步滑落意味著，基建投資的回升力度似乎有限，至少并沒有抵消房地產(chǎn)投資的下行。

  第二，二季度粗鋼產(chǎn)量有所回升，并帶來發(fā)電用電數(shù)據(jù)的改觀。但如果剔除凈出口的影響，二季度粗鋼國內(nèi)表觀消費量也許還有一些下降。

  第三，如果基建回升確實帶來了內(nèi)需改善，那么商品價格應(yīng)該有所表現(xiàn)。但二季度商品價格總體上非常弱。部分品種價格的改觀，更多地可以歸結(jié)為全球需求的回升（例如有色金屬）以及供應(yīng)層面的擾動（例如能化產(chǎn)品），而非國內(nèi)需求的企穩(wěn)回升。

  第四，內(nèi)需的企穩(wěn)改善一般需要貨幣信用的支持。然而二季度絕大部分時間里，信用增速是回落的。另外，與周期關(guān)系比較密切的很多行業(yè)層面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，也不傾向于支持內(nèi)需的企穩(wěn)改善。

  綜合以上的分析，二季度，在實體經(jīng)濟層面上我們看到了經(jīng)濟活動的企穩(wěn)甚至略有反彈。出口及相關(guān)鏈條上經(jīng)濟活動的恢復(fù)，對總量經(jīng)濟增長起到支撐作用但內(nèi)需的恢復(fù)是不明顯的。二季度消費活動可能比較穩(wěn)定，但水泥產(chǎn)量、粗鋼表觀消費量、工業(yè)品價格、進口、貨幣信用量等數(shù)據(jù)暗示，投資活動總體上依然疲弱。更進一步拆分投資需求，似乎可以認為，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資大概率依然在下滑，存貨重建尚不明顯，基建投資也許有一些回升，但應(yīng)該沒能夠抵消其他領(lǐng)域投資的滑落。

  二、銀行體系主動信貸創(chuàng)造，貨幣信用增速止跌反彈

  經(jīng)濟活動和信用需求回落，帶動總量信用增速和廣譜利率水平下行，是上半年多數(shù)時候金融數(shù)據(jù)的發(fā)展脈絡(luò)。

  不過，最新的金融數(shù)據(jù)偏離了過去幾個月的趨勢。6 月份，M1、M2、人民幣貸款、社會融資總量等貨幣信用指標(biāo)均止跌反彈，與此同時，票據(jù)利率繼續(xù)下降，信用利差仍有收窄，實體經(jīng)濟廣譜利率水平可能還有一些回落?？雌饋?，銀行體系信用供應(yīng)意愿正在上升，或者說，銀行體系一定程度的主動信貸創(chuàng)造過程正在發(fā)生。

  關(guān)于銀行體系信用供應(yīng)意愿上升的原因，有兩種不矛盾的解釋：第一，國務(wù)院微刺激持續(xù)加碼，銀行體系積極回應(yīng)；第二，隨著經(jīng)濟活動企穩(wěn)，銀行對實體經(jīng)濟信用風(fēng)險的擔(dān)憂在下降。

  我們懷疑，6 月份有可能是金融數(shù)據(jù)的一個轉(zhuǎn)折點，未來幾個月的時間里，貨幣信用增速擴張的趨勢有望維持。如果這一判斷是正確的，那么這會帶來政策、債券市場以及實體經(jīng)濟層面哪些重要的變化？

  第一，政策層面。隨著貨幣信用供應(yīng)重新走向擴張，央行采取進一步刺激政策的急迫性有所下降。

  第二，債券市場層面。在我們看來，上半年債券收益率的下行受到兩種力量的支持。第一種力量是經(jīng)濟和信用需求的回落；第二種力量是商業(yè)銀行資產(chǎn)配臵的調(diào)整，具體表現(xiàn)為增持債券類資產(chǎn)、減持信貸類產(chǎn)。第一種力量在近期正在消退；第二種力量在一季度晚些時候可能基本結(jié)束。未來幾個月，一方面是銀行資金更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟，另一方面是央行政策放松的急迫性下降，這些都對債券市場尤其是利率債市場構(gòu)成抑制。

  第三，實體經(jīng)濟層面。一般來說，銀行體系信用供應(yīng)意愿的上升，或者說主動信貸創(chuàng)造，對房地產(chǎn)市場以及實體經(jīng)濟活動，都能夠帶來積極的影響，不過這還需要經(jīng)過一些時間的發(fā)酵。主動信貸創(chuàng)造背景下，權(quán)益市場也將面臨相對有利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

  三、下半年經(jīng)濟或筑底緩升

  三季度，支持與拖累經(jīng)濟的力量可能不會有特別明顯的變化，如果沒有意外的沖擊，經(jīng)濟活動或?qū)⒎€(wěn)定在二季度的水平上。

  四季度及以后，基于以下的原因，我們認為經(jīng)濟活動出現(xiàn)更明顯改善的可能性較大。

  第一，出口恢復(fù)對相關(guān)鏈條的拉動作用逐步擴散和放大。

  第二，經(jīng)過一段時間的發(fā)酵，貨幣信用條件的改善對經(jīng)濟活動起到實質(zhì)性的支持。

  第三，從以往經(jīng)驗看，四季度某個時候房地產(chǎn)市場出現(xiàn)均值回復(fù)的可能性是存在的。貨幣信用條件的改善，對房地產(chǎn)市場的均值回復(fù)也會有邊際上的促進作用。均值回復(fù)將打消市場對房地產(chǎn)中短期調(diào)整前景的過于悲觀的預(yù)期。

  第四，隨著全球經(jīng)濟的恢復(fù)、中國制造業(yè)產(chǎn)能投放速度的放緩、生產(chǎn)資料價格的回升，制造業(yè)投資在年底某個時候完成筑底的可能性也是存在的。

  出口恢復(fù)停滯、房地產(chǎn)市場調(diào)整超預(yù)期，構(gòu)成以上判斷的風(fēng)險因素。