隨著二季度經(jīng)濟(jì)增長勢頭出現(xiàn)改善跡象，短期內(nèi)決策層出臺更多寬松措施的壓力有所減輕。不過，也無需擔(dān)心政策會“見好就收”、開始轉(zhuǎn)向。盡管中央政府已經(jīng)“半推半就”地默許部分地方政府悄然放寬限購政策，但迄今為止決策層無意大幅放松房地產(chǎn)政策。全面取消房地產(chǎn)限購、降低首付要求、直接加大對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸支持等可能只會作為“最后一招”，短期內(nèi)不會出臺。

  二季度GDP受提振

  二季度GDP同比增速從一季度的7.4%小幅升至7.5%，基本符合預(yù)期。雖然房地產(chǎn)活動持續(xù)下滑，但以下因素推動了實體經(jīng)濟(jì)溫和改善：首先，歐美市場需求回暖拉動了出口復(fù)蘇；其次，二季度決策層逐步加強了“微刺激”力度，包括加大基建和保障房投資，同時保持寬松的貨幣信貸條件。

  二季度房地產(chǎn)市場活動依然低迷，但下滑勢頭趨緩：二季度房地產(chǎn)新開工面積同比下跌10.5%，跌幅低于一季度的25%；銷售面積同比下跌7.5%，雖然跌幅較一季度有所擴(kuò)大，但主要是基數(shù)效應(yīng)所致；房地產(chǎn)投資同比增速則降至12.6%，創(chuàng)2009年二季度以來的新低。二季度竣工面積由一季度同比下降5%轉(zhuǎn)為同比反彈24%。與此類似，二季度開發(fā)商拿地的積極性明顯低于一季度。6月份，房地產(chǎn)銷售面積與去年同期基本持平(同比下降0.2%)、較5月同比下跌10.7%明顯好轉(zhuǎn)，但主要由基數(shù)效應(yīng)所致。新開工面積同比下跌2.5%(跌幅較5月的6.6%有所收窄)，房地產(chǎn)投資同比增速小幅升至12.5%。

  二季度房地產(chǎn)活動跌幅收窄、出現(xiàn)企穩(wěn)跡象符合我們的預(yù)期——相比一季度房地產(chǎn)活動大幅下滑，我們對全年的基準(zhǔn)預(yù)測為：房地產(chǎn)銷售小幅下跌0-5%、新房開工面積下跌10%-15%、2015年繼續(xù)下跌10%。然而，這并不意味著房地產(chǎn)活動的低谷期已經(jīng)結(jié)束。在市場情緒低迷、庫存高企且仍不斷上升(特別是部分三四線城市)、開發(fā)商財務(wù)困難加劇的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)前景恐怕仍不樂觀。雖然我們預(yù)計開發(fā)商會在“金九銀十”到來之前加快建設(shè)步伐以提高銷售、加快周轉(zhuǎn)，但房價和新開工面積下行壓力恐怕會逐漸增加。我們預(yù)計“金九銀十”之后，建設(shè)活動將進(jìn)一步放緩，重工業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)可能將會進(jìn)一步受到房地產(chǎn)活動的拖累。

  歐美需求回暖拉動出口復(fù)蘇。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，二季度出口同比增長5%，結(jié)束了一季度3.4%的同比下跌。在剔除去年出口高報的影響之后，我們估算出口同比增速從一季度的5%升至7.4%，而實際出口量增速也從一季度的7.2%左右改善至9.5%。

  基建成為推動增長改善的中堅力量。二季度工業(yè)生產(chǎn)同比增長8.9%，較一季度小幅上升0.2個百分點，其季調(diào)后環(huán)比折年增長率從一季度的6.5%左右升至9.6%。受“微刺激”政策提振，原油產(chǎn)量(二季度同比增速從一季度的0.2%升至4.4%)、粗鋼產(chǎn)量(二季度同比增速從一季度的1.9%升至3.1%)和鋼材產(chǎn)量(二季度同比增速從一季度的4.9%升至6.2%)增速明顯提高。不過，由于受房地產(chǎn)活動下滑的拖累，有色金屬(二季度同比增速從一季度的6.4%降至4.2%)、水泥(二季度同比增速從一季度的3.6%降至2.6%)和化工產(chǎn)品(二季度同比增速從一季度的11.8%降10.21%)的生產(chǎn)有所放慢。6月工業(yè)生產(chǎn)同比增長由5月的8.8%加快至9.2%，創(chuàng)今年以來新高，其中通信設(shè)備、交運設(shè)備以及電器機械生產(chǎn)增長較快，一定程度上受到了出口驅(qū)動。

  得益于財政撥款加快和政策性銀行信貸支持，二季度基建投資同比增速由一季度的21%加快至24%，這在一定程度上抵消了制造業(yè)投資(二季度同比增速從一季度的15.2%降至14.6%)和房地產(chǎn)投資(二季度同比增速從一季度的16.8%大幅降至12.6%)持續(xù)下滑的負(fù)面影響，支撐了整體固定資產(chǎn)投資增長。盡管二季度整體固定資產(chǎn)投資增速從一季度的17.6%放緩至17.2%，但分月來看，固定資產(chǎn)投資在5-6月已開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)、6月同比增速回升至17.6%。鐵路投資在6月強勢增長，同比增速達(dá)32%，創(chuàng)14個月新高。與基建投資強勁相呼應(yīng)，二季度國有及國有控股企業(yè)投資同比增速加快至14.9%，部分抵消了民間投資的放緩(二季度同比增速放緩至18.2%)。

  6月貨幣信貸明顯發(fā)力

  6月新增人民幣貸款1.08萬億元，高于市場預(yù)期，同比多增2170億元。6月新增社會融資規(guī)模更是高達(dá)1.97萬億元，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，是2009年以來6月份單月最高水平。受此推動，6月整體信貸余額(社會融資規(guī)?？傤~剔除股票融資)同比增速從5月的16.4%升至17%。我們估算的信貸擴(kuò)張度(季調(diào)后3個月移動平均的新增信貸占GDP比重)也從一季度的29%大幅提高至32.6%，為一年多以來的最高值，表明信貸擴(kuò)張勢頭加快。

  企業(yè)中長期貸款和企業(yè)債券發(fā)行依然強勁。由于銀行間市場流動性寬松(6月份7天回購利率均值僅3.4%)，企業(yè)債券凈發(fā)行規(guī)模保持穩(wěn)健，達(dá)2700億元。6月新增企業(yè)中長期銀行貸款小幅放緩至2690億元，但同比仍然多增750億元，推動其余額同比增速攀升至11.7%，為34個月以來的新高。2014年上半年，企業(yè)債券和中長期貸款在新增社會融資規(guī)模中所占比重已從2013年的24%大幅回升至32%。我們認(rèn)為推動新增銀行貸款特別是新增企業(yè)中長期貸款增速提高的原因主要有：第一，部分表外信貸轉(zhuǎn)入表內(nèi)；第二，政策性銀行加大了基建投資和保障房投入；第三，央行維持了較為寬松的流動性環(huán)境并適度放松了貸款額度限制。與此對應(yīng)，國開行上半年發(fā)放棚改貸款高達(dá)2195億元，為去年全年1060億元的兩倍多。

  表外信貸同比增速小幅反彈。雖然監(jiān)管環(huán)境仍然較嚴(yán)，但表外信貸出現(xiàn)了今年以來的首次復(fù)蘇。新增信托貸款升至1210億元，同比持平，新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票達(dá)1440億元，同比大幅改善。另外，監(jiān)管相對較松的委托貸款強勁增長2710億元，同比多增了720億元。我們判斷實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，再加上流動性環(huán)境依然寬松，可能促進(jìn)了金融部門風(fēng)險偏好回升，從而在邊際上改善了影子信貸供給。

  低基數(shù)暫時性地推動M2同比大增14.7%。由于去年6月的流動性沖擊壓低了同比基數(shù)，6月M2同比增速大幅升至14.7%，高于市場預(yù)期和全年13%的目標(biāo)。居民和企業(yè)存款分別新增1.8萬億元和1.47萬億元(相比之下去年同期企業(yè)存款僅新增140億元)。不過在經(jīng)季調(diào)之后，6月份M2環(huán)比增長勢頭大體平穩(wěn)。

  6月數(shù)據(jù)確認(rèn)信貸做出了實質(zhì)性放松。雖然目前為止穩(wěn)增長措施仍在“定向”或“微調(diào)”的基調(diào)下低調(diào)推進(jìn)，但6月份貨幣信貸的超預(yù)期增長表明決策層確實授意信貸做出了實質(zhì)性放松?？紤]到本輪信貸放松的定向色彩更濃(重心落在基建投資、棚戶區(qū)改造等)，我們認(rèn)為信貸傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的時滯有可能短于以往，從而給三季度經(jīng)濟(jì)增長帶來重要支撐。

  為了在繼續(xù)推進(jìn)金融改革的同時維持適度寬松的貨幣信貸環(huán)境，過去一年央行越來越頻繁地創(chuàng)新、改進(jìn)其政策工具，以更精準(zhǔn)地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供流動性支持。近期央行正在創(chuàng)設(shè)新型貨幣政策工具(比如抵押補充貸款，PSL)。PSL不僅可以作為基礎(chǔ)貨幣投放方式，引導(dǎo)信貸流向最需要的部門，更有助于調(diào)節(jié)銀行貸款利率，區(qū)分真正意義上的銀行間市場(即以央行為最終貸款人的商業(yè)銀行同業(yè)拆借市場)和一般金融及信貸市場(即非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)向金融機構(gòu)借款的市場)，從而幫助央行逐步培育政策利率、維護(hù)金融市場平穩(wěn)運行、穩(wěn)定市場預(yù)期。我們曾在中國人民銀行和國際貨幣基金組織聯(lián)合研討會上指出，中國貨幣政策操作過去所依賴的行政指令和數(shù)量型工具正開始讓位于更加市場化的手段和價格型工具。如我們曾經(jīng)所述，金融產(chǎn)品創(chuàng)新和影子銀行信貸發(fā)展降低了傳統(tǒng)貨幣政策工具(如貸款額度控制、存款準(zhǔn)備金率)的有效性，央行越來越難以找到合適的工具來實現(xiàn)政策目標(biāo)(比如GDP)。為應(yīng)對這種挑戰(zhàn)，避免貨幣市場利率和債券收益率過度波動，培育合適的政策利率至關(guān)重要。我們認(rèn)為PSL有可能成為央行貨幣政策轉(zhuǎn)型的重要一步。

  經(jīng)濟(jì)增長和政策展望

  隨著二季度經(jīng)濟(jì)增長勢頭出現(xiàn)改善跡象，短期內(nèi)決策層出臺更多寬松措施的壓力有所減輕。不過，也無需擔(dān)心政策會“見好就收”、開始轉(zhuǎn)向。根據(jù)媒體報道，在6月份超預(yù)期的貨幣信貸數(shù)據(jù)公布之后，央行官員 “預(yù)測”全年新增社會融資規(guī)模將達(dá)18.5萬億元、新增人民幣貸款9.5萬億元，年底時M2增長13-14%。這意味著今年社會融資規(guī)模余額(剔除股票融資)將同比增長16.5%，雖然增速低于去年的18.5%，但與二季度相差無幾，這意味著下半年信貸增速仍會保持穩(wěn)健。由此可見，決策層再次選擇了加杠桿。這驗證了我們之前的判斷，即盡管影子銀行監(jiān)管收緊，但仍很難在年內(nèi)看到經(jīng)濟(jì)大幅去杠桿。

  展望未來，信貸穩(wěn)健增長、流動性環(huán)境保持寬松、財政支出加快，再加上地方政府或?qū)⒊雠_更多的穩(wěn)增長措施，三季度GDP環(huán)比折年增長率有望進(jìn)一步回升至8%左右，盡管去年較高的基數(shù)可能會拖累GDP同比增速降至7.2%。然而在內(nèi)生增長動力仍然匱乏的背景下，“微刺激”對經(jīng)濟(jì)增長的提振能持續(xù)多久令人懷疑，去年穩(wěn)增長的經(jīng)驗便是例證。更重要的是，隨著房地產(chǎn)活動結(jié)構(gòu)性下滑，其不斷積累的負(fù)面影響可能將在年末越來越多地顯現(xiàn)出來，拖累整體經(jīng)濟(jì)增速，抑制諸多工業(yè)部門的生產(chǎn)活動。因此，我們預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)將再次面臨下行壓力，GDP同比增速可能會放緩至7%，全年GDP增長7.3%左右。

  隨著四季度經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩，決策層屆時可能將面臨進(jìn)一步加大穩(wěn)增長政策力度的壓力。但為了避免再次引發(fā)信貸和投資泡沫、加劇結(jié)構(gòu)失衡，我們預(yù)計決策層仍會避免采用短期強刺激措施，而是力圖在促改革和穩(wěn)增長之間尋求微妙平衡。因此，未來出臺的寬松措施可能仍將在“微調(diào)”或“向改革要動力”的基調(diào)下推出。

  決策層未來可能進(jìn)一步采取的措施包括：第一，進(jìn)一步加大政府相關(guān)支出，重點投資于基建(鐵路、地鐵、城市公共交通、水利及廢物處理、城鎮(zhèn)地下管網(wǎng)、其他城鎮(zhèn)公用事業(yè)、電力傳輸、清潔能源及環(huán)保項目)和保障房建設(shè)(棚戶區(qū)改造)領(lǐng)域。第二，通過改革釋放新的增長動力，包括降低市場準(zhǔn)入門檻、簡政放權(quán)、改革社會保障體系、加快落實三四線城市戶籍改革等。第三，放松貨幣信貸，包括放松流動性、放松信貸投放限制，以及降低融資成本等。

  相比之下，匯率與房地產(chǎn)政策難有大動作。我們維持人民幣匯率將在低位保持穩(wěn)定的判斷，預(yù)計2014和2015年底時人民幣對美元匯率將分別達(dá)6.25和6.35。盡管中央政府已經(jīng)“半推半就”地默許部分地方政府悄然放寬限購政策，但迄今為止決策層無意大幅放松房地產(chǎn)政策。全面取消房地產(chǎn)限購、降低首付要求、直接加大對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸支持等可能只會作為“最后一招”，短期內(nèi)不會出臺。