9月9日，又迎來新一輪的宏觀數(shù)據(jù)披露。今年二季度以來，宏觀和中微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了持續(xù)背離，宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)而中微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，為對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷頻添諸多分歧。轉(zhuǎn)型期的中國，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)該如何閱讀？

  由于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，各類指標(biāo)對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的指示意義可能也會(huì)出現(xiàn)變化。 例如，由于工業(yè)增加值內(nèi)部一些高耗能行業(yè)的增速放緩，會(huì)使得耗電量增速與工業(yè)增加值增速之間的相關(guān)性下降。

  可能被誤讀的價(jià)格數(shù)據(jù)

  我們?cè)谑褂酶哳l價(jià)格指標(biāo)時(shí)，需要考慮季節(jié)性因素，以及產(chǎn)能周期和庫存變動(dòng)對(duì)價(jià)格的抑制，否則也可能對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)一定的誤判或夸大。

  常用的中微觀監(jiān)測(cè)指標(biāo)大體可以分為數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)兩類。一般來說，如果可以直接獲得下游需求量的指標(biāo)，那么這些指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示和預(yù)測(cè)作用是較優(yōu)的，例如耗電量增速和工業(yè)增加值增速之間的關(guān)系仍然較為緊密。然而，一些行業(yè)只能獲得供給量數(shù)據(jù)，但從供給到終端需求之間卻存在較長的庫存鏈條（例如鋼鐵從上游的礦企到下游的鋼貿(mào)商都有庫存，對(duì)這些行業(yè)來說，終端需求的波動(dòng)可能會(huì)被庫存變動(dòng)放大或弱化，導(dǎo)致我們?cè)谟霉┙o量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)下游真實(shí)需求時(shí)會(huì)出現(xiàn)失真。但對(duì)庫存較少或者波動(dòng)不大的行業(yè)（例如水泥儲(chǔ)存困難，以銷定產(chǎn)），供給量數(shù)據(jù)的指示意義還是比較強(qiáng)的。

  如果不能獲得準(zhǔn)確的量的數(shù)據(jù)，那么價(jià)格就是一個(gè)次優(yōu)的觀測(cè)指標(biāo)。價(jià)格具有明顯的信號(hào)作用，價(jià)格上升意味著供需不匹配，企業(yè)會(huì)加快生產(chǎn)，補(bǔ)充庫存，這會(huì)反過來促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)的回升。

  然而，價(jià)格是由供需共同決定的，價(jià)格傳遞的信息也就相對(duì)混雜：價(jià)格上升既可能是由于需求擴(kuò)張，也可能是因?yàn)楣┙o收縮（例如最近廣泛討論的豬價(jià)，就是典型的供給快速收縮導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上升的案例）。但以價(jià)格作為監(jiān)測(cè)需求變動(dòng)的指標(biāo)需要注意兩個(gè)問題：一是勿將價(jià)格指標(biāo)的季節(jié)性波動(dòng)，視為終端需求的趨勢(shì)性萎縮；二是產(chǎn)能周期和高庫存的壓制，會(huì)使價(jià)格指標(biāo)對(duì)終端需求變動(dòng)的反應(yīng)更加遲鈍。這是我們?cè)谑褂酶哳l價(jià)格指標(biāo)，判斷當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)究竟有無企穩(wěn)時(shí)，需要小心求證細(xì)加審視的。

  市場(chǎng)需求存在季節(jié)性的上升和回落，這會(huì)導(dǎo)致銷量和價(jià)格出現(xiàn)一定的季節(jié)性波動(dòng)，但這不能理解為下游需求出現(xiàn)趨勢(shì)性的膨脹或萎縮。以水泥為例，今年上半年水泥價(jià)格持續(xù)下行，但是否就能據(jù)此判斷終端需求出現(xiàn)了明顯下行？ 答案未必是肯定的。因?yàn)椋瑲v年一季度和三季度都是需求淡季，價(jià)格的環(huán)比表現(xiàn)都是下跌的。今年水泥價(jià)格變動(dòng)除了3月和6月顯著超出季節(jié)性規(guī)律以外，其他時(shí)間大體上仍符合季節(jié)性因素。但看水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)，上半年水泥產(chǎn)量同比增速持續(xù)下滑，6月滑落到2009年以來的新低，7月份才有所反彈。這比較清晰地展示了上半年房地產(chǎn)投資萎靡，而基建投資有限對(duì)沖背景下，對(duì)上游水泥的需求是持續(xù)滑落的。但單從價(jià)格數(shù)據(jù)上，盡管可以看到3月和6月出現(xiàn)較大幅度的下滑，但卻不太容易得出水泥需求在持續(xù)萎縮這一結(jié)論?？梢?，產(chǎn)量數(shù)據(jù)可用同比調(diào)整季節(jié)性，但價(jià)格數(shù)據(jù)卻不太容易做到這一點(diǎn)。因此我們?cè)谟脙r(jià)格指標(biāo)監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)時(shí)需要進(jìn)行一定的季節(jié)性比較。

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  關(guān)注產(chǎn)能過剩和高庫存對(duì)價(jià)格的壓制

  供給端的產(chǎn)能過?？赡艹掷m(xù)壓低產(chǎn)品價(jià)格，使得微觀價(jià)格不能有效地反映需求端的波動(dòng)。

  2009年的“四萬億”刺激過后，許多上游行業(yè)在2011年過后普遍存在產(chǎn)能過剩情況。例如，2011年開始采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資增速逐步下滑，而粗鋼的產(chǎn)能利用率也在2010年達(dá)到高點(diǎn)后逐步下滑。上游行業(yè)的產(chǎn)能過剩也反映在工業(yè)增加值的產(chǎn)銷率上。該指標(biāo)在2011年達(dá)到頂點(diǎn)，2013年開始顯著回落。近幾年去產(chǎn)能的進(jìn)展一直不是特別理想，市場(chǎng)并未得到有效出清。這導(dǎo)致需求稍有改善，但很快被過剩供給所吸收，因此價(jià)格總體上仍處于下降通道，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性降低。

  以鋼鐵價(jià)格為例，由于總體上產(chǎn)能過剩，螺紋鋼價(jià)格從2011年下半年開始持續(xù)下滑。但相比動(dòng)力煤來說，鋼鐵價(jià)格在下行周期中出現(xiàn)過幾次明顯的反彈，對(duì)應(yīng)時(shí)期經(jīng)濟(jì)需求面出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)。但經(jīng)濟(jì)需求面的波動(dòng)卻可能疊加了鋼鐵庫存周期的影響。由于鋼鐵的社會(huì)庫存較大，對(duì)需求的疊加影響也較為顯著。

  在終端需求和經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)時(shí)，鋼鐵上下游均開始補(bǔ)庫存，這會(huì)放大需求波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)價(jià)格帶來明顯提升。但2011年以后，每次鋼鐵價(jià)格反彈的高度都在下降，今年上半年的微弱反彈幾乎不可辨識(shí)。我們認(rèn)為，這與去產(chǎn)能周期對(duì)企業(yè)庫存調(diào)整的壓制是密不可分的。也就是說，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)長期疲弱，企業(yè)預(yù)期偏向悲觀背景下，即便經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期回暖，對(duì)企業(yè)預(yù)期的提振效應(yīng)也是有限的，進(jìn)而企業(yè)補(bǔ)庫存的動(dòng)力也就付之闕如。可見，企業(yè)庫存周期的衰竭使得終端需求的波動(dòng)不容易被放大，并反映在鋼鐵價(jià)格上，鋼鐵價(jià)格將趨勢(shì)性地跟隨產(chǎn)能周期進(jìn)入下降通道。與煤炭類似，鋼鐵價(jià)格對(duì)終端需求的指示意義也在逐步降低。

  高庫存形成對(duì)價(jià)格的抑制，降低價(jià)格指標(biāo)的指示意義。對(duì)鋼鐵來說，庫存波動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響也是非常顯著的。例如，2014年初以來，主產(chǎn)地山西的煤炭庫存一路走高，當(dāng)前的庫存存量穩(wěn)定在過去兩年均值的兩倍以上。這樣，下游需求波動(dòng)會(huì)很容易被高庫存所吸收，而很難反映在價(jià)格上，這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)低迷。鋼材價(jià)格上也存在類似的庫存壓制。今年年初鋼材的社會(huì)庫存和企業(yè)庫存均攀上高點(diǎn)，但最近庫存下滑很快。結(jié)合近期煤炭和鋼鐵價(jià)格表現(xiàn)乏力來看，這意味著下游需求走強(qiáng)被庫存下降吸收了，從而并未顯著體現(xiàn)在價(jià)格指標(biāo)上。因此，在高庫存壓力下，價(jià)格指標(biāo)也不能充分而有效地反映需求的好轉(zhuǎn)。