海南瑞澤于9月5日發(fā)布了《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書(shū)》（草案），計(jì)劃以9.1元/股的價(jià)格定向發(fā)行3956.04萬(wàn)股股份，用于收購(gòu)金崗水泥80%股權(quán)，則金崗水泥全部股權(quán)評(píng)估價(jià)值將高達(dá)4.5億元，參照金崗水泥2013年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2500萬(wàn)元計(jì)算，收購(gòu)市盈率將高達(dá)18倍，考慮到當(dāng)前水泥行業(yè)龍頭公司海螺水泥目前的市盈率尚不足8倍，這對(duì)于金崗水泥這樣一家規(guī)模很小的企業(yè)而言，其有何特長(zhǎng)值得海南瑞澤出如此高價(jià)去收購(gòu)呢？這種高價(jià)收購(gòu)明智嗎？更何況，深究金崗水泥披露的經(jīng)營(yíng)信息和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)其存在著諸多疑點(diǎn)，值得警惕。

  存貨余額奇異背離變動(dòng)

  根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的金崗水泥過(guò)往年度產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)，今年前5個(gè)月的產(chǎn)銷(xiāo)量分別為47.88萬(wàn)噸和47.43萬(wàn)噸，產(chǎn)量略高于銷(xiāo)量0.45萬(wàn)噸；而在2013年，其產(chǎn)銷(xiāo)差則更大，分別為138.07萬(wàn)噸和133.13萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)量超出了銷(xiāo)量將近5萬(wàn)噸。

  在正常的經(jīng)營(yíng)邏輯下，產(chǎn)品的產(chǎn)量一旦超過(guò)了銷(xiāo)量，就勢(shì)必會(huì)形成新增的產(chǎn)成品庫(kù)存，并最終體現(xiàn)在存貨資產(chǎn)科目當(dāng)中。從前文披露的產(chǎn)銷(xiāo)信息來(lái)看，金崗水泥今年前5個(gè)月的新增產(chǎn)成品庫(kù)存數(shù)量，與2013年的新增庫(kù)存完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上，今年前5個(gè)月僅相當(dāng)于去年全年的十分之一。因此，該公司今年前5個(gè)月的產(chǎn)成品庫(kù)存余額的增幅，也應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2013年。

  盡管金崗水泥并未披露2012年及以前年度的存貨詳細(xì)數(shù)據(jù)，但是從披露的信息來(lái)看，今年5月末產(chǎn)成品庫(kù)存余額為1781.75萬(wàn)元，而去年末則為1364.6萬(wàn)元，今年上半年新增庫(kù)存高達(dá)417.15萬(wàn)元。即便我們假設(shè)2013年末的產(chǎn)成品庫(kù)存全部是當(dāng)年形成，那么也僅相當(dāng)于今年新增金額的3倍左右。如果考慮到去年全年新增產(chǎn)成品數(shù)量是今年前5個(gè)月的10倍，那么這兩組數(shù)據(jù)之間很顯然是嚴(yán)重背離的。

  值得說(shuō)明的是，金崗水泥主營(yíng)產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本，在今年前5個(gè)月的確出現(xiàn)了小幅增加，但漲幅也就在10%左右，完全不足以導(dǎo)致前文所述的庫(kù)存商品余額變動(dòng)和庫(kù)存產(chǎn)成品數(shù)量變動(dòng)之間出現(xiàn)如此巨大的差異。

  這就自然很令人懷疑，金崗水泥所披露的存貨數(shù)據(jù)是否摻雜了水分？是否存在虛增存貨的問(wèn)題？同時(shí)，在消耗和投入一定的條件下，計(jì)入到存貨余額中的金額偏多，自然就會(huì)對(duì)應(yīng)著計(jì)入到主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的金額偏低，進(jìn)而意味著金崗水泥存在著少計(jì)成本、虛增利潤(rùn)的問(wèn)題。

  風(fēng)險(xiǎn)極大的“協(xié)議價(jià)”關(guān)聯(lián)交易

  除此以外，金崗水泥的關(guān)聯(lián)交易也是非常值得令人關(guān)注。根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露的相關(guān)信息，“佛山市高明金山混凝土有限公司”和“佛山市高明明建混凝土配送有限公司”兩家公司均為金崗水泥現(xiàn)任股東控制的公司，與金光水泥形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，在過(guò)往的兩年及一期銷(xiāo)售數(shù)據(jù)中，二者均是金崗水泥的重要客戶(hù)，兩家公司合計(jì)采購(gòu)額占到了金崗水泥全部銷(xiāo)售的五分之一左右，而且還呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。

  一直以來(lái)，關(guān)聯(lián)交易都是關(guān)聯(lián)方操縱上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的“利器”，通過(guò)人為操縱關(guān)聯(lián)交易數(shù)量和關(guān)聯(lián)交易價(jià)格，達(dá)到調(diào)節(jié)上市公司利潤(rùn)的手法“屢試不爽”，因此這也是投資者關(guān)注的熱點(diǎn)和監(jiān)管部門(mén)審查的重點(diǎn)。

  就金崗水泥而言，根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)披露的信息，“向金山混凝土、明建混凝土銷(xiāo)售水泥的定價(jià)方式為協(xié)議定價(jià)。近兩年一期，金崗水泥向上述兩家關(guān)聯(lián)方企業(yè)的水泥銷(xiāo)售價(jià)格略高于金崗水泥的水泥平均銷(xiāo)售價(jià)格約4%，也就是說(shuō)，金崗水泥并未參照產(chǎn)品的正常市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)格，向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行銷(xiāo)售。

  4%的溢價(jià)幅度看似不大，其實(shí)對(duì)于金崗水泥的業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言影響卻不小。本來(lái)金崗水泥所從事的水泥制造行業(yè)盈利能力就不是很高，2013年銷(xiāo)售毛利率也不過(guò)才14.03%，而這4%的銷(xiāo)售溢價(jià)是不需要任何新增成本支出的，將完全形成利潤(rùn)。這也就意味著，針對(duì)這兩家關(guān)聯(lián)方所做出的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，其盈利能力相比其他正常客戶(hù)高出將近30%。

  以2013年為例，金崗水泥向這兩家關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售金額合計(jì)為6259.67萬(wàn)元，4%的溢價(jià)幅度就對(duì)應(yīng)著關(guān)聯(lián)方白白贈(zèng)送給金崗水泥250.39萬(wàn)元的利潤(rùn)，而金崗水泥當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的全部?jī)衾麧?rùn)金額也不過(guò)才2505.85萬(wàn)元，也就是說(shuō)該公司通過(guò)并不公允的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格，就人為制造出來(lái)了10%的利潤(rùn)，盈利能力被認(rèn)為虛增了十分之一。

  考慮到海南瑞澤在收購(gòu)金崗水泥時(shí)采用了收益法評(píng)估方式，主要參照的就是預(yù)期中的盈利能力，10%的虛增幅度對(duì)應(yīng)著最終評(píng)估價(jià)大致被高估了十分之一，這可是金額高達(dá)3600萬(wàn)元的巨額資本收益。也就是說(shuō)，海南瑞澤的股東為了金崗水泥這不合理的“協(xié)議價(jià)”關(guān)聯(lián)交易，多付出了約3600萬(wàn)元的收購(gòu)對(duì)價(jià)，這可就不是個(gè)小數(shù)目。

  更何況，考慮到金崗水泥在被海南瑞澤收購(gòu)時(shí)，現(xiàn)有股東做出了未來(lái)的盈利承諾，2014年至2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為4千萬(wàn)元、5千萬(wàn)元和6千萬(wàn)元。但是只要現(xiàn)有股東旗下的兩家公司，持續(xù)地與金崗水泥發(fā)生購(gòu)銷(xiāo)交易，通過(guò)人為控制采購(gòu)數(shù)量和價(jià)格，任何的盈利目標(biāo)恐怕都是不難實(shí)現(xiàn)的，金崗水泥未來(lái)的盈利表現(xiàn)在很大程度上仍將被其現(xiàn)有股東所控制，這難道不值得為海南瑞澤擔(dān)憂(yōu)嗎？一旦過(guò)了盈利承諾期之后，原來(lái)的關(guān)聯(lián)方是否還仍然愿意接受這4%的銷(xiāo)售溢價(jià)？如果不能接受，等待金崗水泥的難免是毛利率的下滑，甚至是銷(xiāo)售量和毛利率的“戴維斯雙殺”，這才是金崗水泥“協(xié)議價(jià)”關(guān)聯(lián)交易背后蘊(yùn)含的最大風(fēng)險(xiǎn)。