投資要點:2008-2013年公司通過并購實現(xiàn)地域擴張，減水劑業(yè)務營收復合增速高達58%，我們認為通過對進駐區(qū)域的深耕，該業(yè)務仍處上升通道，預計2014年仍可實現(xiàn)30%高增長。原因有三:一是我國混凝土商品化率較發(fā)達國家仍有差距;二是公司在技術(shù)、渠道與資金方面建立壁壘，且可實現(xiàn)管理復制;三是三代減水劑替代二代減水劑。

  我國混凝土商品化率40%，仍具提升空間:由于混凝土商品化率的提升，2005-2013年我國商品混凝土產(chǎn)量的復合增速為31%，減水劑銷量復合增速為26%，二者均遠高于水泥產(chǎn)量的復合增長率。目前我國混凝土商品化率為40%，較發(fā)達國家80%的水平仍有較大差距，預計未來減水劑銷量增速仍快于水泥產(chǎn)量增長。

  流動資金占用量大，技術(shù)與渠道優(yōu)勢筑造公司競爭壁壘:雖然減水劑行業(yè)輕資產(chǎn)，但需要為下游墊資，流動資金占用量大，且減水劑配方需因地制宜，公司在技術(shù)、渠道、資金方面可形成優(yōu)勢閉環(huán)，具備競爭實力。

  公司未來重點發(fā)展三代產(chǎn)品，盈利能力高于二代:三代減水劑性能優(yōu)越、與二代減水劑成本相當，近年來銷量占比上升。公司三代減水劑，具備技術(shù)優(yōu)勢，毛利率高于二代產(chǎn)品5個百分點。2013年新增8.6萬噸羧酸系減水劑生產(chǎn)線，二代減水劑維持穩(wěn)定，預計三代產(chǎn)品仍可繼續(xù)替代二代產(chǎn)品，提升公司減水劑業(yè)務整體盈利能力。

  投資建議:買入-A投資評級，6個月目標價21元。我們預計公司2014年-2016年的凈利潤增速分別為20%、22%、18%，考慮到檢測業(yè)務加速發(fā)展有望帶來估值提升，我們給予公司2014年20倍市盈率，繼續(xù)維持公司的買入-A評級，小幅上調(diào)公司目標價至21元。