10月份投入與產(chǎn)出數(shù)據(jù)的雙雙回落使得人們對(duì)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比預(yù)期更為劇烈的減速的擔(dān)心加劇，但大部分經(jīng)濟(jì)專家認(rèn)為增長(zhǎng)勢(shì)頭盡管依然疲弱但并未超出預(yù)期，在向消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變過(guò)程中增長(zhǎng)放緩是不可避免的，政策制定者所面臨的挑戰(zhàn)是如何避免失業(yè)激增以及確保金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行。

投資：全國(guó)投資現(xiàn)2002年以來(lái)最低增速，房地產(chǎn)有望筑底回升

  10月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速降至10多年來(lái)最低，15.9%的增速及一味下滑的走勢(shì)為政府帶來(lái)更大的壓力，采取新的有力措施提振經(jīng)濟(jì)刺激投資的呼聲漸增。但從高層政策制定者的意圖（只要就業(yè)比較充分、物價(jià)比較穩(wěn)定、居民收入同比增上、生態(tài)環(huán)保取得積極成果，能夠接受GDP增速降至今年的目標(biāo)7.5%以下）來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策回應(yīng)將保持克制。

  表1：10月份全國(guó)投資數(shù)據(jù)匯總

  數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

  從固定資產(chǎn)投資構(gòu)成來(lái)看，占投資比例最大的建筑安裝工程投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)18.4%，增速較去年同期回落5.1個(gè)百分點(diǎn)，較9月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；設(shè)備工器具購(gòu)置及其他費(fèi)用同比增速有所增加。即在基礎(chǔ)建設(shè)上的固定資產(chǎn)投資增速回落，而建設(shè)前期、后期的固定資產(chǎn)投資增速略有上升，因此對(duì)于基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)出的拉動(dòng)受到抑制，需求增速放緩。

  10月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資增速止跌回升，較9月份上漲0.43個(gè)百分點(diǎn)。主要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)及公共設(shè)施管理業(yè)10月份均出現(xiàn)累計(jì)投資增速加快的現(xiàn)象。

  房地產(chǎn)行業(yè)10月份累計(jì)開(kāi)發(fā)投資同比增速繼續(xù)滑落，較9月份降低0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.4%；10月底，房屋累計(jì)施工面積同比增速為12.3%，較9月底上漲0.8個(gè)百分點(diǎn)；新開(kāi)工面積同比下降5.5%，跌幅較9月份收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)；房屋竣工面積同比增長(zhǎng)7.6%，增速較上月上漲0.4個(gè)百分點(diǎn)；商品房累計(jì)銷(xiāo)售面積同比回落7.6%，跌幅較9月份0.8個(gè)百分點(diǎn)，10月單月商品房銷(xiāo)售面積同比下降1.6%，降幅比9月收窄8.7個(gè)百分點(diǎn)。10月份國(guó)房景氣指數(shù)首現(xiàn)今年以來(lái)的回升，受益于930新政、按揭支持力度加大、住房公積金申請(qǐng)放松、普通股住宅標(biāo)準(zhǔn)放寬等房地產(chǎn)放款政策的影響，預(yù)計(jì)四季度房地產(chǎn)行業(yè)景氣度將好于三季度。

產(chǎn)出和消費(fèi)：產(chǎn)出、消費(fèi)增速再度回落，價(jià)格低迷謹(jǐn)防通縮風(fēng)險(xiǎn)

  1-10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比較9月份下跌0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.4%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比較9月份下跌0.04個(gè)百分點(diǎn)至12%。10月份當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為7.7%，較9月份下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為11.5%，較9月份下跌0.07個(gè)百分點(diǎn)。

  圖1：工業(yè)產(chǎn)出、消費(fèi)及價(jià)格同比增速走勢(shì)圖

  數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

  需求增長(zhǎng)動(dòng)能仍顯不足，供給端的工業(yè)生產(chǎn)依舊低迷，10月份工業(yè)增加值數(shù)據(jù)最為樂(lè)觀的是文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)，國(guó)慶假日是這一行業(yè)數(shù)據(jù)走高的主要原因；鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，汽車(chē)制造業(yè)，黑色金屬礦采選業(yè)，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)仍保持較高的產(chǎn)值增速，其他采礦業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)則保持偏低產(chǎn)值增速。

  從社會(huì)消費(fèi)來(lái)看，城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村消費(fèi)增速均呈現(xiàn)下行走勢(shì)，鄉(xiāng)村消費(fèi)增速連續(xù)兩年高于城鎮(zhèn)消費(fèi)增速。1-10月餐飲收入與商品零售銷(xiāo)售額同比增速較1-9月均有小幅回落；今年以來(lái)，網(wǎng)上零售額則保持高于50%的同比增速，1-10月累計(jì)銷(xiāo)售額同比增速較1-9月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)至55.6%。

  居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)保持回落的走勢(shì)，10月份食品價(jià)格對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)率微幅提升，非食品價(jià)格貢獻(xiàn)率較9月略有下降。作為影響食品價(jià)格走勢(shì)的重要影響因素的鮮菜和豬肉價(jià)格持續(xù)走低是CPI同比增速逐漸下滑的重要原因；非食品價(jià)格上漲動(dòng)力不強(qiáng)，總體來(lái)看未來(lái)幾個(gè)月CPI通脹壓力不大。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格繼續(xù)同比下跌，10月PPI進(jìn)一步下滑至-2.2%，跌幅較9月份擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)下滑，10月再降0.61個(gè)百分點(diǎn)至-3%，有經(jīng)濟(jì)專家認(rèn)為生產(chǎn)資料價(jià)格的走勢(shì)說(shuō)明我國(guó)已經(jīng)陷入通縮態(tài)勢(shì)，且通縮壓力正在向CPI蔓延。

貨幣：金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，貨幣政策是繼續(xù)堅(jiān)定還是擴(kuò)大寬松力度？

  10月份，新增貸款及貨幣供應(yīng)量同比增速均出現(xiàn)環(huán)比回落：新增貸款5483億元，環(huán)比減少3089億元；廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)12.6%，增速較9月末下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。貨幣、信貸二者增長(zhǎng)均低于預(yù)期，資金需求有所減弱，那么后期貨幣政策是繼續(xù)保持定力還是會(huì)加大寬松力度呢？

  圖2：貨幣發(fā)行量增速及貸款、融資規(guī)模走勢(shì)圖

  數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

  目前各項(xiàng)金融指標(biāo)均有不同程度回落，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，對(duì)此多數(shù)經(jīng)濟(jì)界人士認(rèn)為貨幣政策寬松力度加大很有必要，市場(chǎng)呼吁出臺(tái)大規(guī)模貨幣寬松政策，降準(zhǔn)呼聲再次來(lái)襲。然而央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，對(duì)于M2增速回落的現(xiàn)象不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)下滑的一種表象，而應(yīng)該用結(jié)構(gòu)化的視角去全面理解。近期M2 增速變化是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、表外融資收縮、部分軟約束部門(mén)擴(kuò)張放緩以及監(jiān)管措施強(qiáng)化在貨幣運(yùn)行上的反映；導(dǎo)致近期M2增速回落的主要原因是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)融資等出現(xiàn)較快收縮，同時(shí)銀行資本增加、外匯占款相對(duì)減少等也產(chǎn)生了一定影響。

  近兩年來(lái)，在融資需求旺盛的大背景下，部分商業(yè)銀行通過(guò)不規(guī)范的同業(yè)業(yè)務(wù)、證券投資等科目，向房地產(chǎn)、部分軟約束及政策限制性領(lǐng)域提供了較多融資。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，這些部門(mén)的需求出現(xiàn)一定變化，加之同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管等措施強(qiáng)化，三季度以來(lái)這部分融資出現(xiàn)收縮，從而減少了貨幣派生。隨著近期對(duì)存款偏離度的監(jiān)管加強(qiáng)，商業(yè)銀行“沖存款”現(xiàn)象也有所減少。此外，巴塞爾協(xié)議III 實(shí)施后，商業(yè)銀行加大了資本補(bǔ)充力度，三季度銀行資本增加相對(duì)較多也減少了全社會(huì)貨幣供給。隨著國(guó)際收支變化，外匯占款減少，三季度外匯占款增加78 億元，同比少增1214 億元，這也會(huì)減少貨幣供給?？傮w來(lái)看，不規(guī)范的同業(yè)業(yè)務(wù)收縮、“沖存款”行為減少有其正面意義，不僅有利于堵塞金融體系漏洞、增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性，也有利于抑制全社會(huì)杠桿水平過(guò)快上升，一定程度上看是宏觀調(diào)控希望看到的結(jié)果。隨著第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比上升，由于其融資強(qiáng)度要明顯低于第二產(chǎn)業(yè)，對(duì)資金的需求會(huì)有所下降。從商業(yè)銀行行為看，2014 年以來(lái)壞賬核銷(xiāo)和不良貸款暴露都有所加快，同時(shí)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下降，向高風(fēng)險(xiǎn)和軟約束部門(mén)的融資減少，這也有利于推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化金融配置，使資金更有效地流向成長(zhǎng)性、前景好的部門(mén)，并降低全社會(huì)融資成本。

  值得注意的是，目前M2存量已在120 萬(wàn)億元左右，是GDP的2倍多，在存量貨幣池子已經(jīng)很大的情況下，這樣的貨幣供給并不算慢。與財(cái)政支出不同，貨幣投放后并不會(huì)消失，而是會(huì)形成存量積累繼續(xù)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮作用，關(guān)鍵是要提高貨幣周轉(zhuǎn)的效率，否則存量貨幣會(huì)越積越多，長(zhǎng)期看會(huì)對(duì)通脹乃至經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

  央行表示，下一階段將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，堅(jiān)持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向，保持定力、主動(dòng)作為，根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，增強(qiáng)調(diào)控的靈活性、針對(duì)性和有效性；針對(duì)金融深化和創(chuàng)新發(fā)展，進(jìn)一步完善調(diào)控模式，通過(guò)增加供給和競(jìng)爭(zhēng)改善金融服務(wù)，提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。在措施上央行將落實(shí)好“定向降準(zhǔn)”的相關(guān)措施，發(fā)揮好信貸政策支持再貸款和再貼現(xiàn)政策的作用。保證在建續(xù)建工程和項(xiàng)目的合理資金需求，嚴(yán)控對(duì)高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款。