年前的“錢(qián)荒”猶在眼前：資金短缺，利率暴漲，市場(chǎng)動(dòng)蕩。時(shí)至年關(guān)，市場(chǎng)再次感受到了錢(qián)緊的日子。

  剛剛過(guò)去的一周，各期限品種資金價(jià)格繼續(xù)上漲；其中，標(biāo)桿性品種的7天回購(gòu)利率領(lǐng)漲，12月18日的7天回購(gòu)加權(quán)平均利率飆漲至6.30%的逾半年新高。

  “錢(qián)荒”真的又來(lái)了？或只是表象？現(xiàn)在的問(wèn)題是，當(dāng)期貨幣供給端表現(xiàn)平穩(wěn)，而需求端卻持續(xù)旺盛。根本原因是機(jī)構(gòu)投資者的融資需求過(guò)大，也就是資金杠桿比率過(guò)高，杠桿降低難度較大。

  說(shuō)錢(qián)都流到股市了，肯定夸張但并不過(guò)分。今年年中時(shí)，A股還是全球“最熊”的市場(chǎng)，接下來(lái)的半年內(nèi)，卻翻身成了最大的牛市，連每天萬(wàn)億的成交量都成了新常態(tài)。截至上周五，上證指數(shù)今年來(lái)累計(jì)漲幅達(dá)到46.91%，居世界第一，這也是近5年來(lái)漲幅最高的一年。

  “央行降息、滬港通、國(guó)企改革、資本市場(chǎng)創(chuàng)新，這些都是本輪股市暴漲的原因?！敝?jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝稱。而11月份降息放出的錢(qián)更多地進(jìn)入了股市，甚至是激進(jìn)加杠桿式地涌入，而非流向了一直以來(lái)“嗷嗷待哺”的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，卻讓央行增加了顧慮。資產(chǎn)價(jià)格飆升會(huì)不會(huì)讓央行暫緩降準(zhǔn)，會(huì)不會(huì)放緩貨幣放松步伐，成了市場(chǎng)新的擔(dān)憂。

  中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述是：“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減?！蹦敲?，央行還會(huì)前腳降息后腳就降準(zhǔn)嗎？“現(xiàn)在降準(zhǔn)，央行引導(dǎo)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期的效果必然大打折扣?！苯邮苡浾卟稍L的業(yè)內(nèi)人士坦言。

  年關(guān)錢(qián)緊

  貨幣市場(chǎng)利率聲聲上漲再次導(dǎo)演了一場(chǎng)年末資金的迷局。

  數(shù)據(jù)顯示，12月17日銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格全線上漲，漲幅最大的為2周期限，上漲52.10個(gè)基點(diǎn)，達(dá)4.939%；同時(shí)，面對(duì)隔日即將開(kāi)始的IPO申購(gòu)，交易所各期限回購(gòu)利率全線上漲，上交所7天回購(gòu)利率收盤(pán)高達(dá)7.25%，高出銀行間7天回購(gòu)利率逾300個(gè)基點(diǎn)。

  12月18日早盤(pán)時(shí)，上交所1天回購(gòu)利率最高飆升至24%，漲幅一度超過(guò)2200%。隨后的19日，央行并未如市場(chǎng)預(yù)期所料而重啟逆回購(gòu)操作，但在當(dāng)天下午4點(diǎn)左右，交易系統(tǒng)通知，當(dāng)日銀行間市場(chǎng)交易時(shí)間從下午4點(diǎn)半延長(zhǎng)至5點(diǎn)，這是第二次打破交易時(shí)間慣例，第一次還是在去年6月“錢(qián)荒”時(shí)。

  隨后不久，央行在官方微博證實(shí)19日確認(rèn)已運(yùn)用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。央行給出的解釋是，歷年，年末市場(chǎng)流動(dòng)性狀況受財(cái)政收支情況等因素影響較大。近期，已據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況通過(guò)SLO向市場(chǎng)適度注入流動(dòng)性。

  央行方面同時(shí)表示，如必要，將根據(jù)財(cái)政支出進(jìn)度情況，繼續(xù)向符合條件的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)SLO提供流動(dòng)性支持。未來(lái)，將視流動(dòng)性余缺情況靈活運(yùn)用SLO調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。

  事實(shí)上，當(dāng)期貨幣供給端表現(xiàn)一直平穩(wěn)，那么，錢(qián)去哪兒了？時(shí)間點(diǎn)的重合是，A股市場(chǎng)正上演“風(fēng)吹大象”。就在央行11月22日降息3天之后，A股創(chuàng)下了3年內(nèi)新高。

  現(xiàn)在，股市越來(lái)越像2013年的“非標(biāo)資產(chǎn)”，不斷消耗著為數(shù)不多的基礎(chǔ)貨幣和超儲(chǔ)?！霸蛟谟冢虒⒁延械娜谫Y融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極地將沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金投入股市?！泵裆C券研究院副院長(zhǎng)管清友 稱。

  這個(gè)時(shí)候，央行不好辦了。再加上人民幣匯率走低，也讓央行并不敢輕易出臺(tái)公開(kāi)性、大幅度的放水工具，如降準(zhǔn)?！皩?shí)際上，央行感受到匯率端的壓力是貨幣政策力度低于預(yù)期更為重要的原因?！惫芮逵颜f(shuō)，盡管央行努力控制人民幣中間價(jià)，但12月23日人民幣對(duì)美元即期匯率跌破6.21再次刷新了近6個(gè)月收盤(pán)新低。

  “與2014年年初的操作類似，人民幣貶值將有效提升出口，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行托底，預(yù)計(jì)人民幣將在2015年年初貶值至6.30左右?！眹?guó)泰君安分析表示，短期來(lái)看，人民幣貶值預(yù)期加強(qiáng)將導(dǎo)致原本資金流出的趨勢(shì)繼續(xù)加強(qiáng)，這也使央行降準(zhǔn)的壓力顯著增大。

  央行博弈

  可以說(shuō)，不想過(guò)快再次傳遞寬松信號(hào)，以及不想加劇人民幣匯率波動(dòng)，是制約央行貨幣全面寬松步伐的主要因素。

  此時(shí)的央行也在博弈。一方面，為了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難問(wèn)題，有必要維持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的充沛；另一方面，今年三季度以來(lái)金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上揚(yáng)，尤其是股市大幅上漲推升了資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，從這個(gè)角度來(lái)看，需要防止銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的狀況。

  而進(jìn)入四季度以來(lái)，資金緊張的矛盾明顯加劇。中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)指出，11月PMI為50.3%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，但繼續(xù)高于臨界點(diǎn)；同時(shí)在調(diào)查的企業(yè)中，反映資金緊張的企業(yè)數(shù)量占總數(shù)的48.8%，升幅明顯擴(kuò)大。

  記者采訪發(fā)現(xiàn)，為了控制資金風(fēng)險(xiǎn)，一些中小企業(yè)主動(dòng)放棄利潤(rùn)薄、回款慢的訂單，在一定程度上導(dǎo)致新訂單指數(shù)回落?，F(xiàn)金流不暢，對(duì)目前企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。因此，采取措施緩解企業(yè)資金緊張矛盾迫在眉睫。

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  “企業(yè)融資成本居高不下，這是今年以來(lái)工商企業(yè)經(jīng)常抱怨的一個(gè)話題，同時(shí)也是對(duì)金融體制改革提出的一個(gè)重大命題?！鄙缈圃航?jīng)濟(jì)所所長(zhǎng)裴長(zhǎng)洪坦言。

  對(duì)此，央行的操作手段是：放松措施包括面向部分農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的定向降準(zhǔn)；以再融資方式進(jìn)行的定向流動(dòng)性注入和常設(shè)借貸便利(SLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等新工具以及近期降低公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。

  央行在《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次披露MLF操作細(xì)節(jié)，今年9 月和10 月，央行通過(guò)MLF向銀行體系投放總計(jì)7695億基礎(chǔ)貨幣?！把胄械目紤]是在提供流動(dòng)性的同時(shí)發(fā)揮中期政策利率作用，引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率和社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”一位接近央行人士向本報(bào)記者坦言。

  但即便如此，貸款利率仍在上升。央行數(shù)據(jù)顯示，三季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率6.97%，比二季度的6.96%略升；另外，三季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%，“這就說(shuō)明企業(yè)融資條件非但沒(méi)有改善，反而在惡化?！鄙鲜鼋咏胄械娜耸糠Q。

  “進(jìn)入四季度以來(lái)，隨著資金壓力逐漸加大，逆回購(gòu)和調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的概率越來(lái)越大?！焙ＭㄗC券分析師陳瑞明對(duì)記者表示。然而，就在12月18日央行通過(guò)SLO向數(shù)家銀行提供短期資金之后，傳言央行又對(duì)部分到期的MLF進(jìn)行續(xù)作。

  “面對(duì)已非常饑渴和脆弱的資金面，央行適時(shí)釋放巨量流動(dòng)性并不令人意外?！鄙鲜鼋咏胄腥耸刻寡?，央行旨在平滑年末短期資金面，對(duì)接財(cái)政存款投放；同時(shí)MLF的部分續(xù)作，則體現(xiàn)了央行根據(jù)前期信貸投放決定后續(xù)資金支持的良苦用心。

  中金報(bào)告中的表述是：“在‘不宜大幅擴(kuò)張總量’的總基調(diào)下，央行貨幣政策正從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變；而過(guò)去被定性為‘非常規(guī)的政策工具’，將逐步演變?yōu)槌Ｒ?guī)工具，首次采用新工具M(jìn)LF即是新的嘗試?！?

  降準(zhǔn)時(shí)間表

  “當(dāng)務(wù)之急在政策寬松方面要降低企業(yè)融資成本?！眳R豐首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌[微博]在剛剛閉幕的2014 CCTV上市公司峰會(huì)上稱。這一觀點(diǎn)也得到諸多參會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)同。

  同時(shí)，市場(chǎng)普遍的觀點(diǎn)是，通脹率下降也為全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策放松提供了空間。但在央行看來(lái)，低通脹不能成為其全面放水的理由。

  “經(jīng)過(guò)前期較快上漲，目前物價(jià)水平低。”此前央行發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，同時(shí)受供給面變化，勞動(dòng)力、服務(wù)業(yè)價(jià)格存在潛在上行壓力，物價(jià)對(duì)需求擴(kuò)張仍然敏感。

  “央行對(duì)全面降準(zhǔn)降息的信號(hào)意義有所忌諱?！鄙鲜鼋咏胄腥耸勘硎?，在軟約束和結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出的環(huán)境下，貨幣政策的作用和傳導(dǎo)也會(huì)受到影響，需要兼顧和應(yīng)對(duì)的矛盾更多。

  這就是央行目前要解決的難題，一方面要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，另一方面要防止過(guò)度放水固化結(jié)構(gòu)扭曲。央行特別強(qiáng)調(diào)，貨幣環(huán)境要“中性適度”，也反駁社會(huì)上全面放水預(yù)期之意圖。換句話說(shuō)，未來(lái)央行會(huì)寬松，只是不希望過(guò)度寬松。

  12月19日，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)介紹《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》下發(fā)以來(lái)的落實(shí)情況時(shí)，央行人士表示，“定向降準(zhǔn)”和再貸款力度將加大。

  “央行將從總量和結(jié)構(gòu)兩方面著手，首先穩(wěn)定融資總量，同時(shí)加強(qiáng)信貸政策引導(dǎo)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)?！鄙鲜鲅胄腥耸糠Q，對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、棚戶區(qū)改造、保障性住房建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和行業(yè)著重支持。

  “實(shí)際上，央行是在做貨幣寬松的事情，但是無(wú)論是降準(zhǔn)還是下調(diào)正回購(gòu)利率，還是各種創(chuàng)新政策工具，只是貼的標(biāo)簽不一樣?！眹?guó)信證券首席宏觀研究員鐘正生認(rèn)為，不一樣在于，全面降準(zhǔn)降息已經(jīng)被傳統(tǒng)貨幣政策貼上“全面寬松”的標(biāo)簽，這與央行堅(jiān)持的“定向發(fā)力”相悖。

  記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士得到的觀點(diǎn)是，全面降準(zhǔn)會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。

  “首先，在資本外流的壓力下，經(jīng)常賬戶順差可能會(huì)被資本賬戶逆差相抵，外匯占款明年可能零增長(zhǎng)?！惫芮逵驯硎荆词关?cái)政存款按歷史最大減量5000億元估計(jì)，央行主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力將遠(yuǎn)高于今年。

  根據(jù)民生證券研究院的測(cè)算，如果按7.5%的增速計(jì)算基礎(chǔ)貨幣增速，2015年所需的新增基礎(chǔ)貨幣為2.2萬(wàn)億元，央行需主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣量為1.7萬(wàn)億元；如果按2015年12%的M2增速計(jì)算，預(yù)計(jì)到2015年M2將達(dá)到134萬(wàn)億元，按貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎(chǔ)貨幣為3.3萬(wàn)億元，即使按照貨幣乘數(shù)的峰值4.8計(jì)算，所需的基礎(chǔ)貨幣增量也高達(dá)3萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的央行需主動(dòng)釋放的基礎(chǔ)貨幣分別為2.8萬(wàn)億元和2.5萬(wàn)億元。

  “其實(shí)央行也在考量各種因素，一方面今年增加了股市打新資金凍結(jié)近2萬(wàn)億元，同時(shí)人民幣貶值造成資金外流等?！鄙鲜鼋咏胄腥耸刻寡?，如此一來(lái)，資金緊張的矛盾也就更加尖銳了。

  無(wú)奈之下，央行摒棄“全面寬松”的標(biāo)簽，但還是在走寬松的路子，而降準(zhǔn)的靴子到底何時(shí)落下，大戲還要等央行親自演完。