降準(zhǔn)對(duì)金融體系最重要的影響在于轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣投放方式，將從依靠外匯占款增加轉(zhuǎn)向以商業(yè)銀行派生貸款為主，由外生轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)生，提高了貨幣政策主動(dòng)的調(diào)控能力。降準(zhǔn)補(bǔ)充了流動(dòng)性，但也加大了資本項(xiàng)下的不確定性，增加了虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要讓降準(zhǔn)效應(yīng)真正傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，把降準(zhǔn)效應(yīng)落到實(shí)處，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身釋放出活力，形成金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互利共贏局面，還需進(jìn)一步深化金融經(jīng)濟(jì)體制改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型。

  論及央行上周降準(zhǔn)，一般分析認(rèn)為主要有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、季節(jié)性因素和外匯占款減少幾方面原因，1月PMI指數(shù)時(shí)隔28個(gè)月首次跌破榮枯點(diǎn)，投資增速明顯下降，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心不足；臨近春節(jié)居民現(xiàn)金需求增加，市場(chǎng)利率較前期有所上升，加上新股集中發(fā)行因素，使得資金面相對(duì)偏緊等等。不過筆者認(rèn)為，央行這次降準(zhǔn)的根本性原因在于對(duì)沖外匯占款減少，這意味著我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放方式的轉(zhuǎn)變。

  自我國(guó)加入世貿(mào)組織以后，由于貿(mào)易順差使外匯占款激增，存款準(zhǔn)備金率隨之不斷提高。因?yàn)樵谖覈?guó)現(xiàn)有的外匯管制體制下，外匯占款要強(qiáng)制結(jié)匯，相當(dāng)于央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，為防止貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹，央行只能通過提高準(zhǔn)備金率對(duì)沖、吸收多發(fā)的貨幣，這也是中國(guó)M2居高不下的原因，但實(shí)際上銀行可用的資金并沒有看上去的那么多。

  從2003年的7%逐步提高至2011年的21%，我國(guó)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率上漲近3倍，對(duì)應(yīng)的是金融機(jī)構(gòu)外匯占款從3萬億提升至25萬億，上漲8倍，外匯占款占人民幣存款比重由15%升至32%。可以看出，準(zhǔn)備金率提高了14個(gè)百分點(diǎn)，外匯占款占存款比重提高了17個(gè)百分點(diǎn)，兩者基本形成對(duì)沖。雖然2011年后已3次下調(diào)準(zhǔn)備金率，但仍高達(dá)近20%，為歷史較高水平，更遠(yuǎn)高于世界平均水平。

  但是，近兩年來情形漸漸有了變化，我國(guó)外匯占款增度顯著減慢，2014年外匯占款增量為2003年以來次低；12月外匯占款甚至單月下降1184億，創(chuàng)8年最大下降值；而且，自去年5月外匯占款余額達(dá)到歷史新高29.5萬億后，再未突破前期高值，說明盡管我國(guó)去年進(jìn)出口順差仍然保持較快增長(zhǎng)，但是資本外流較大，使外匯占款余額相對(duì)穩(wěn)定甚至下降。進(jìn)入2015年后，1月人民幣兌美元出現(xiàn)大幅走貶之勢(shì)，人民幣兌美元匯率已接近2012年10月以來的新低，這自然將促進(jìn)1月資本持續(xù)外流。同時(shí)，依據(jù)記錄，歷年2月的貿(mào)易順差比較低迷，2014年為貿(mào)易逆差226億，今年2月貿(mào)易順差情況也不容樂觀。因此，1月和2月合計(jì)的外匯占款很可能呈下降態(tài)勢(shì)，基礎(chǔ)貨幣將因此產(chǎn)生較大缺口，央行公開市場(chǎng)操作難以完全彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣的缺口，比如通過降準(zhǔn)釋放較大規(guī)模的資金。此外，美元走強(qiáng)，加上人民幣寬松預(yù)期，資本外流壓力仍然較大；并且由于美元以外的貨幣貶值，導(dǎo)致人民幣出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，外貿(mào)出口形勢(shì)更加復(fù)雜。從人民幣匯率和外貿(mào)出口形勢(shì)看，未來外匯占款增量難以保持以往高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，外匯占款增幅放緩甚至下降可能是趨勢(shì)性的。

  央行歷次提高準(zhǔn)備金率是為了對(duì)沖外匯占款增加；那么，當(dāng)外匯占款保持平穩(wěn)甚至開始下降時(shí)，降低準(zhǔn)備金率就成了央行的反向?qū)_機(jī)制，而央行通過MLF等創(chuàng)新工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，通過降準(zhǔn)提升貨幣乘數(shù)也是應(yīng)有之義，目的均是保持市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，防范通脹或通縮。

  以目前人民幣存款總額110萬億元測(cè)算，這次降準(zhǔn)向市場(chǎng)釋放了約6000億資金，有利于市場(chǎng)資金面進(jìn)一步寬松，但是部分釋放資金會(huì)被外匯占款下降所抵消，因此實(shí)際釋放資金可能有限。降準(zhǔn)對(duì)于商業(yè)銀行是利好，可將部分低利率準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為高利率的貸款或投資，有利于提升商業(yè)銀行凈息差，可緩解利率市場(chǎng)化帶來的存款成本上升壓力，有助于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管此前人民幣兌美元貶值已部分反映了貨幣寬松的預(yù)期，但此次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)早于預(yù)期，或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)人民幣貶值，有利于商品出口，但若貶值幅度過大，將加大人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中也需要相對(duì)穩(wěn)定的人民幣幣值，屆時(shí)不排除央行出手影響外匯市場(chǎng)，上周五央行就大幅上調(diào)人民幣匯率中間價(jià)，以穩(wěn)定人民幣信心。

  而降準(zhǔn)對(duì)金融體系最重要的影響在于，轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣投放方式。因?yàn)闇p少商業(yè)銀行每一元存款的法定準(zhǔn)備金，可運(yùn)用資金增加，將提高商業(yè)銀行派生貸款、創(chuàng)造貨幣的能力，因此未來基礎(chǔ)貨幣的投放模式，將從以往依靠外匯占款增加轉(zhuǎn)向以商業(yè)銀行派生貸款為主，由外生轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)生，提高了貨幣政策主動(dòng)的調(diào)控能力。但是，對(duì)于降準(zhǔn)能否完全對(duì)沖外匯占款的減少，則取決于外匯占款減少幅度和商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力，理論上這兩方面形成對(duì)沖，可熨平基礎(chǔ)貨幣的缺口，但在實(shí)際中會(huì)產(chǎn)生差異，因此還需央行通過公開市場(chǎng)操作，運(yùn)用SLO、SLF等新型貨幣政策工具，向市場(chǎng)補(bǔ)充或吸收流動(dòng)性，保持合理流動(dòng)性，創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

  鑒于我國(guó)央行以準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)貨幣總量的空間較大，若外匯占款進(jìn)一步減少，或者經(jīng)濟(jì)不景氣，不排除上半年進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能。當(dāng)然，從根本上說，當(dāng)前央行貨幣政策的立場(chǎng)和取向是“補(bǔ)缺口”而非“總量放松”，并非 “刺激”而是“調(diào)整”，并非“增量”調(diào)整而是“存量”調(diào)整。因此，降準(zhǔn)并不等同于全面寬松，更何況，與西方國(guó)家量化寬松的資金規(guī)模相比，我國(guó)一次降準(zhǔn)所釋放的資金量規(guī)模微不足道。而一次降準(zhǔn)也不意味著開啟寬松貨幣政策，只是對(duì)基礎(chǔ)貨幣缺口的補(bǔ)充。須知，貨幣政策并非萬能藥，就連艾倫·格林斯潘也在日前表示，“貨幣政策是在整體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期力量的背景下操作，除非直接或間接地影響潛在生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，否則擴(kuò)張性政策或貨幣刺激政策不會(huì)影響實(shí)際GDP。”

  因此，市場(chǎng)對(duì)央行這次降準(zhǔn)表現(xiàn)相對(duì)平靜也就可以理解了。降準(zhǔn)補(bǔ)充了流動(dòng)性，增加了資金供應(yīng)，但也加大了資本項(xiàng)下的不確定性，增加虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。降準(zhǔn)的目的在于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加大對(duì)小微和涉農(nóng)企業(yè)的資金支持力度，但資金到底能否流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融體制以及銀行公司治理和激勵(lì)機(jī)制，只有金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成互利共贏的局面，才能把降準(zhǔn)效應(yīng)落到實(shí)處。而且，資金鏈向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)需要有個(gè)過程，有一定的滯后性，未必能立竿見影。所以，在這段時(shí)間內(nèi)若經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，央行能否保持定力，還是繼續(xù)降準(zhǔn)，備受考驗(yàn)。因此，要讓降準(zhǔn)效應(yīng)真正傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身釋放出活力，還需要進(jìn)一步深化金融經(jīng)濟(jì)體制改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型。