考慮到今年的經(jīng)濟增長目標有可能下調(diào)至7.0%左右，同時CPI將回落至1%-1.5%的區(qū)間，以此來看，10.8%的M2同比增速才是應該有的狀態(tài)，過快的增長反而是不正常的。當經(jīng)濟增速換擋成為新常態(tài)，CPI（以及PPI）受全球大宗商品價格下跌影響還將繼續(xù)保持低迷，M2的增長可能也很難迎來有效的反彈。

  農(nóng)歷羊年春節(jié)前央行公布的兩份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)格外引人關(guān)注：其一，2015年1月份社會融資規(guī)模增量為2.05萬億元，比去年同期少5394億元。其中，當月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.47萬億元，同比多增1531億元。截至1月末，廣義貨幣（M2）余額124.27萬億元，同比增長10.8%，增速分別比上月末和去年同期低1.4和2.4個百分點。其二，1月全部金融機構(gòu)外匯占款減少1082.61億元人民幣，為連續(xù)兩個月減少。根據(jù)金融機構(gòu)人民幣信貸收支表，1月財政性存款余額為42296.62億元，環(huán)比增加6632.14億元，這表明1月份市場因此減少了7714.75億元的流動性。

  1月略低的貨幣供應量現(xiàn)象，筆者認為可以從兩個視角加以分析：第一，貨幣發(fā)行速度下降自2013年4月以來便已形成趨勢，M2同比增速自當時的16.06%，在波動中下滑至2014年12月份的12.2%，進而是2015年1月份的10.8%。雖然10.8%的同比增速低于預期，并創(chuàng)出28年以來（自1986年12月以來）新低，但是隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，貨幣供應量相應地主動適應新常態(tài)是順其自然的事情；第二，1月份M2同比低下是經(jīng)濟下行與通縮壓力的共同產(chǎn)物。一般而言，M2同比增速約等于GDP增長率、通脹率以及2%-3%冗余之和?？紤]到今年的經(jīng)濟增長目標有可能下調(diào)至7.0%左右，同時CPI將回落至1%-1.5%的區(qū)間，以此來看，10.8%的M2同比增速才是應該有的狀態(tài)，過快的增長反而是不正常的。隨之而來的推論是，當經(jīng)濟增速換擋成為新常態(tài)，CPI（以及PPI）受全球大宗商品價格下跌影響還將繼續(xù)保持低迷，M2的增長可能也很難迎來有效的反彈。即使像市場預期般，央行真的接連降準降息，在經(jīng)濟增速與CPI仍然低迷時，M2的增長仍將乏力。這也將成為中國經(jīng)濟的新常態(tài)。

  國家外匯管理局國際收支司司長管濤近日在“中國經(jīng)濟50人論壇2015年年會”上發(fā)表的觀點很有參考意義：中國未來一段時期面臨的國際國內(nèi)形勢和亞洲金融危機的情況越來越相似。從國際上看，美元匯率強勢基本確立，雖然這一次國際金融危機始于美國次貸危機，但是隨著美國經(jīng)濟的復蘇，美國貨幣政策趨向正?；?，美元匯率走強，這會對國際資本流動的格局產(chǎn)生深刻的影響。而國際上另外一個特點就是世界經(jīng)濟復蘇緩慢，如日本安倍經(jīng)濟學的效率正逐步遞減，歐洲深陷債務危機，新興市場國家增長動力不足等，有人甚至說整個世界經(jīng)濟可能會陷入長期停滯，新興市場持續(xù)承壓。從國內(nèi)來看，一個是經(jīng)濟的下行壓力，從高速增長轉(zhuǎn)到了中高速增長，調(diào)整的勢頭越來越明顯，到底多少是底很不清楚；另外就是物價也有下行的壓力，PPI已經(jīng)連續(xù)35個月負增長，今年1月份CPI是0.8%，當然這里面有很多的原因，但是至少給市場的信號就是下行的壓力比較大。在三期疊加這樣的背景下，財政金融風險正在逐步地釋放。

  為了維持國際金融市場對中國資產(chǎn)市場的“熱度”，減輕外資流出的風險，中國在政策上應該作出相應安排，吸引國際資金流向中國，對沖因經(jīng)濟下行帶來的金融風險釋放。在改革方面，資本市場制度建設應該加快步伐。利率市場化、證券市場改革的推進將成為吸引國際資本進入的重要因素，同時也利于緩解間接融資占主導引致的融資成本高企問題，通過增加多渠道融資來源降低融資成本。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲可能推遲加息、歐洲量化寬松政策出臺使得當前各國貨幣出現(xiàn)競相貶值的態(tài)勢，中國央行也應該審時度勢作出相應調(diào)整，通過維持相對寬松的貨幣環(huán)境防止人民幣幣值出現(xiàn)被動升值的局面，也能夠通過保證股市的穩(wěn)定以吸引國際資本進入。2015年1月實際利用外資同比大增已顯露出好的信號。商務部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年1月，實際使用外資金額139.2億美元，同比增長29.4%。一般而言，對于中國等注重引進外資的發(fā)展中國家來說，F(xiàn)DI的多寡和經(jīng)濟增速有著密切的關(guān)系。目前中國龐大的經(jīng)濟規(guī)模和巨大的消費市場潛力都表明，中國的投資機會依然豐富。

  值得關(guān)注的問題倒是，在M2增速大幅下滑的同時，信貸增長依然強勁，同比多增1531億元，表明問題并非出在貨幣乘數(shù)上，而是基礎貨幣出現(xiàn)流失。外匯局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國去年四季度遭遇了史無前例的資本凈流出，單季資本與金融項目（含凈誤差與遺漏）錄得5595億元人民幣的逆差；從人民幣匯率走勢看，這樣的資本凈流出延續(xù)到了1月份，自下旬以來即期匯率接連接近跌停。資本凈流出是造成M2增長乏力的直接原因。對此，央行便在2月初早早進行全面降準與定向降準，并創(chuàng)新貨幣政策工具，通過再貸款與再貼現(xiàn)等向市場投放流動性。在新常態(tài)下，央行所稱的“中性”貨幣政策被注入了新的內(nèi)涵。降準、再貸款與再貼現(xiàn)等數(shù)量工具，并非作為刺激信貸增長的寬松政策主動推出，而是對資本外流的被動響應。展望下一階段，隨著美聯(lián)儲與其他主要央行的貨幣政策出現(xiàn)分化，這樣的資本外流還將持續(xù)不短的時間。這意味著，倘若物價水平繼續(xù)下跌，同時受資本凈流出影響，基礎貨幣投放更加乏力，中國央行可能還將繼續(xù)下調(diào)存款準備金率，并采取再貸款及再貼現(xiàn)等更多數(shù)量調(diào)控工具，抵補基礎貨幣的流失。至于市場預期的降息，當前并沒有出現(xiàn)更多信號。在央行調(diào)控下，節(jié)前市場資金面一直保持平穩(wěn)，節(jié)后隨著資金回流料仍將保持充裕。實體經(jīng)濟融資利率偏高，并非政策利率調(diào)整能夠起到作用的，與貨幣政策傳導機制，以及經(jīng)濟體中廣泛存在的財務軟約束企業(yè)有關(guān)。對應的是深化財稅體制改革，而非降低政策利率。

  另一個值得玩味的信號是，信貸占社融規(guī)模的比重再度上升。去年12月份時，受地方債甄別，地方政府借影子銀行做大資產(chǎn)負債規(guī)模影響，當月信貸占社融比重一度下降至41.36%，為全年最低。隨著地方債甄別收尾，以及監(jiān)管層加強對委托貸款等的治理，影子銀行的活躍度再度下降，表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，在做大表內(nèi)信貸規(guī)模的同時，表外資產(chǎn)的增長乏力。1月份，信貸占社融比重重回71.7%，“影子銀行三項”（指委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）合計增加2806億元，同比少增7126億元。預計表外業(yè)務收縮，表內(nèi)業(yè)務擴張，信貸占社融比重較高的局面仍將在不短的時期內(nèi)繼續(xù)，對應則是相關(guān)行業(yè)頻繁整頓，面臨的轉(zhuǎn)型壓力日益增加。此外，信貸1.5萬億增速、社會融資2.1萬億總量顯示出央行在政策執(zhí)行上的穩(wěn)定經(jīng)濟增長意圖。但是，從貨幣流動性數(shù)據(jù)看，社會融資余額和M2增速有所下降?？梢姡诮?jīng)濟增速下行過程中，金融機構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對實體經(jīng)濟支持還有提升空間。