2月28日晚間，央行宣布自3月1日起下調一年期存貸款基準利率0.25個百分點，并再次擴大存款利率上浮區(qū)間至1.3倍。其中一年期貸款基準利率降幅不及前次，屬溫和降息。

  根據央行官方和研究局首席經濟學家馬駿的表述，此次降息并不代表貨幣政策取向發(fā)生轉化，重點仍然是在物價漲幅回落的背景下下調名義利率，以扼制實際利率上升。

  盡管央行一再強調不走“大水漫灌”的老路，但在通縮壓力加大、2月份官方PMI仍低于枯榮線、地產銷售年初以來持續(xù)放緩的背景下，分析人士普遍認為貨幣政策在“松緊適度”的基調下更偏向“松”。此外，貨幣市場利率在前次降息后不降反升、人民幣貶值壓力下資金加速外流等因素作用下，銀行資金成本并未顯著下降，資金面仍總體偏緊，分析人士預測央行仍會通過公開市場操作、結構性工具甚至全面降準，繼續(xù)為市場注入流動性。

  松緊適度更偏“松”

  與往常一樣，央行此次降息引發(fā)人們關于貨幣政策是否轉向的議論。央行相關負責人在答記者問中表示，近幾個月，消費物價漲幅有所回落，工業(yè)品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長、物價、就業(yè)等基本面變動趨勢，并不代表穩(wěn)健的貨幣政策取向發(fā)生變化。

  自2012年4月PPI進入同比負增長的通道，2015年年初降幅擴大，工業(yè)企業(yè)產品價格層面出現通縮已漸成共識。與此同時，CPI同比增幅持續(xù)收窄，1月份僅同比增長0.8%，而中金公司和海通證券預測2月份的CPI漲幅為0.9%。各界對“通縮”的擔憂升溫。

  中金公司固定收益研究團隊觀察到，市場關注不多的商品零售價格指數（RPI）1月份出現0.4%的負增長（去年12月份為增長0.36%），是次貸危機后首次進入負值區(qū)間。因此，即使退一步講，也可以說通縮風險上升了。

  央行研究局首席經濟學家馬駿向上證報記者表示，最近一段時間，由于油價下跌等因素，CPI的同比漲幅下降較快，PPI的降幅也繼續(xù)擴大，通脹率下降的速度超過許多人的預期。在這種情況下，如果名義利率不變，實際利率（即名義利率減通脹率）就會上行，就會導致貨幣條件的緊縮。

  馬駿總結道，換句話說如果維持基準名義利率不變，貨幣政策就可能自動緊縮。在通脹率下降和實體經濟面臨下行壓力的背景之下，適當降低基準利率，目的就是維護中性和穩(wěn)健的貨幣政策，不應將此舉視為貨幣政策取向的轉變。

  中央經濟工作會議將2015年的貨幣政策基調定為“松緊適度”。盡管央行方面的口徑是取向未變，但分析普遍指“松緊適度”的貨幣政策已側重于“松”。中金公司固定收益研究團隊認為，在弱經濟低通脹的背景下，貨幣政策更加注重松緊適度的方向和含義是“繼續(xù)松”。

  加快推進利率市場化

  與去年11月下旬“寓改革于調控”一樣，央行此番在宣布降息的同時推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。

  時隔三個月，央行進一步擴大利率浮動區(qū)間，原因何在？

  分析人士認為，有兩個因素促使央行認為要加快推進利率市場化。首先，存款保險制度即將推出，相關配套改革取得重大突破的背景下，進一步擴大存款利率浮動區(qū)間的條件基本成熟。同時，隨著理財等存款替代類金融產品的快速發(fā)展，越來越多的負債類產品已經自發(fā)實現了市場化定價。

  還有一個背景是，在去年11月份擴大存款利率浮動區(qū)間至1.2倍后，一些銀行并沒有用足上浮空間。馬駿表示，通脹率繼續(xù)下行，存款利率上行的壓力減弱，表明均衡存款利率已經離上限不遠了，因此加速推動存款利率市場化的風險可控。

  值得一提的是，此前光大銀行官網發(fā)布公告，自2月5日起，該行對存款利率進行調整，一年期定期存款利率從此前的3 .3%下調至3 .16%，較央行基準利率的上浮幅度由此前的20%下調至14.9%。國金證券銀行業(yè)分析師馬鯤鵬統(tǒng)計后發(fā)現，截至2月28日16家上市銀行3個月至1年期存款利率平均上浮14%，其余期限平均上浮不到10%。可見，在流動性寬松、貸存比不斷擴容的大背景下，惡性存款競爭的可能性正在大幅下降，各家銀行差異化的存款競爭策略越來越明顯。

  他認為更重要的是，通過理財產品、對接影子銀行的同業(yè)業(yè)務等方式進行的隱性利率市場化早已推進多年，利率市場化是將隱性市場化定價負債變?yōu)轱@性的過程。1.3倍的存款利率上浮區(qū)間已與完全放開無實質差異。

  降息還需降準配合

  去年11月份央行下調一年期貸款基準利率0.4個百分點后，一般性貸款加權利率到12月底降至6.92%，較9月底下降41個基點，與降息幅度基本一致。興業(yè)銀行首席經濟學家魯政委認為，上次降息降低融資成本的效果，鼓舞了政策當局本次繼續(xù)降息。

  盡管貸款利率有所下行，但一個不容忽視的現象是，貨幣市場利率反倒開始上升，目前為止仍然高于去年11月21日降息之前。魯政委認為，價格和數量是一個硬幣的兩面，若單純調低價格而不相應增加數量，“官價”的調低并不必然能帶動“市場價”的相應下調。因此，降息需要降準配合，以增加流動性。

  關于資金面的緊張，除貨幣市場利率不降反升，中金公司提供了另外的觀察視角。香港地區(qū)的銀行間人民幣拆借利率從去年12月份開始大幅上升，3個月的拆借利率甚至超過5%，上升到記錄新高。而基于3個月拆借利率的利率互換，其利率也持續(xù)走高。甚至某些期限的資金利率已經高于境內。這在歷史上十分罕見。此外，在人民幣貶值的壓力下，資金正加速外流，去年12月和今年1月，外匯占款由正轉負。

  因此，降息依然不夠，仍需要更為堅決的降準來對沖貶值帶來的資金外流，同時主動引導貨幣市場利率下行并帶動整體利率下降。畢竟存款利率并沒有明顯的下降，而如果貨幣市場利率也沒有明顯的下降，銀行在資金成本沒有下降的情況下，不可能主動降低資產的收益率要求。