在不考慮杠桿效應(yīng)下，未來至少有10萬億元增量資金入市

  管清友[微博]

  最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7%，不僅顯著低于去年7.4%的增速，而且1.3%的環(huán)比增速也創(chuàng)出有數(shù)據(jù)以來新低。與此同時(shí)，同期股票市場(chǎng)卻繼續(xù)逆勢(shì)飄紅，上證綜指漲幅15.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是大漲58.7%。經(jīng)濟(jì)失速和股市激情為什么并行不悖？這需要分析當(dāng)前宏觀需求擴(kuò)張與股市三大風(fēng)口。

  從2015年開始，中央的思路可能發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，即逐步摒棄緊縮的思路，加大需求擴(kuò)張的力度。一季度冰冷的數(shù)據(jù)無疑會(huì)加速這種調(diào)整，預(yù)計(jì)近期的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和政治局會(huì)議可能會(huì)出臺(tái)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施。

  一是貨幣政策有望進(jìn)一步放松。在下調(diào)逆回購(gòu)利率等“價(jià)格”型寬松的基礎(chǔ)上，央行[微博]可能進(jìn)一步推出降準(zhǔn)、MLF等“數(shù)量”型寬松手段，以配合公共部門需求的再擴(kuò)張。4月可能是一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間窗口，從歷史來看，4月是一個(gè)政策變動(dòng)的敏感時(shí)點(diǎn)。一方面，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，中央會(huì)根據(jù)開局走勢(shì)與全年目標(biāo)的差距做出調(diào)整。另一方面，4月25日中央政治局將召開會(huì)議審議一季度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并作出相應(yīng)的部署。

  二是地產(chǎn)政策有望進(jìn)一步放松。不穩(wěn)地產(chǎn)不足以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，尤其是在當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)多重承壓的情況下，中央應(yīng)該會(huì)繼續(xù)通過政策調(diào)整托底地產(chǎn)市場(chǎng)。此前的措施主要包括放松限購(gòu)、調(diào)整二套房貸認(rèn)定、降低房貸利率、放松公積金貸款規(guī)則、降低二套房首付、鼓勵(lì)組合貸、降低營(yíng)業(yè)稅標(biāo)準(zhǔn)等，預(yù)計(jì)下一步的措施可能包括調(diào)整個(gè)人所得稅征收標(biāo)準(zhǔn)、繼續(xù)調(diào)整公積金貸款額度、加快籌建國(guó)家住房銀行。

  三是公共支出的收縮有望得到緩解。除了通過加大轉(zhuǎn)移支付、增加發(fā)債額度、債務(wù)置換、盤活財(cái)政存量資金等措施緩解收入下滑帶來的收縮效應(yīng)之外，目前各地方政府正在加緊拓展新的融資渠道，彌補(bǔ)43號(hào)文帶來的融資缺口。一方面，加快推出PPP項(xiàng)目，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另一方面，通過城鎮(zhèn)化基金模式繞開43號(hào)文的監(jiān)管，接力地方融資平臺(tái)解決融資問題。

  四是加快推進(jìn)“一帶一路”、京津冀一體化、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等區(qū)域協(xié)同戰(zhàn)略，推動(dòng)新一輪基建投資熱潮。一帶一路的大項(xiàng)目清單將陸續(xù)公布落實(shí)，福建很可能成為一帶一路“兩圈兩線”寫意畫的核心，而新疆、廣西則有可能成為關(guān)鍵區(qū)，其他包括陜西、江蘇、甘肅、內(nèi)蒙古、云南等十多個(gè)省區(qū)市或?yàn)檩椛鋮^(qū)，各地方政府將加速對(duì)接與項(xiàng)目落實(shí)。此外，京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃和長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶規(guī)劃也有望在二季度公布，以交通、環(huán)保和“互聯(lián)網(wǎng)+”為核心的第四次投資浪潮將加速來襲。

  當(dāng)中央加快摒棄緊縮式供給主義思路的時(shí)候，我們也在加速進(jìn)入一個(gè)資本過剩的時(shí)代。雖然經(jīng)濟(jì)跌跌不休，企業(yè)盈利增長(zhǎng)乏力，但只要市場(chǎng)依然有增量資金入市，短期內(nèi)牛市的基礎(chǔ)就不會(huì)動(dòng)搖。

  在這個(gè)時(shí)代里，市場(chǎng)缺的不是錢，而是優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)。只要有相對(duì)高收益或者說被低估的資產(chǎn)，都會(huì)被過剩的資本瘋狂圍剿。從房地產(chǎn)到非標(biāo)，從高收益?zhèn)紸股，再到今天的新三板，每一次資本對(duì)資產(chǎn)的追逐都是如此。如果說風(fēng)來了豬都會(huì)飛，那么今天的股市無疑仍然站在風(fēng)口?？梢源竽懙念A(yù)測(cè)，如果說過去是一個(gè)實(shí)體造富的房產(chǎn)時(shí)代，那么現(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入金融造富的股權(quán)時(shí)代。

  第一個(gè)風(fēng)口來自存量財(cái)富的資產(chǎn)重配。改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了年均9%以上的高速增長(zhǎng)，翻看二戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟(jì)史，經(jīng)濟(jì)增速超過7%、持續(xù)增長(zhǎng)超過25年的只有13個(gè)經(jīng)濟(jì)體，而這些經(jīng)濟(jì)體在高增長(zhǎng)的第四個(gè)十年無一例外的下滑到7%以下。GDP的本質(zhì)是財(cái)富的流量，中國(guó)史無前例的GDP高增長(zhǎng)也帶來了存量財(cái)富的快速積累。截至2014年，一般性存款余額達(dá)110萬億元，近二十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)18%，其中居民儲(chǔ)蓄存款為50萬億元。此外，伴隨著利率市場(chǎng)化加速，理財(cái)產(chǎn)品野蠻生長(zhǎng)分流了部分一般性存款，2014年年中，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模約為13萬億元，每年約2萬億元至3萬億元的凈增量。而相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的超高速增長(zhǎng)，中國(guó)的金融體系發(fā)展相對(duì)滯后，居民的財(cái)富配置也一直缺乏多元化的渠道。

  上世紀(jì)90年代之前，大多數(shù)的財(cái)富都以銀行存款的形式存在，存款成為第一代居民財(cái)富的標(biāo)志。而隨著90年代末住房制度改革的推進(jìn)，居民財(cái)富又大規(guī)模涌向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，房產(chǎn)成為第二代居民財(cái)富的標(biāo)志?，F(xiàn)在，隨著利率市場(chǎng)化對(duì)存款的加速分流以及人口老齡化給房地產(chǎn)帶來的下行壓力，過去沉淀于房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的居民財(cái)富可能大規(guī)模的向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，而相對(duì)低估的A股可能成為第三代居民財(cái)富的主要配置方向。

  第二個(gè)風(fēng)口來自央行貨幣寬松帶來的增量資金。在從國(guó)際環(huán)境看，全球央行寬松大潮愈演愈烈，貨幣寬松可緩釋實(shí)際有效匯率壓力。從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，在大的漸進(jìn)去產(chǎn)能周期中，貨幣寬松可防范金融風(fēng)險(xiǎn)。從轉(zhuǎn)型角度看，在企業(yè)債務(wù)率高企實(shí)體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊(cè)制和國(guó)企整體上市的空間，對(duì)促轉(zhuǎn)型大有裨益，只要不出現(xiàn)“瘋牛”行情，貨幣政策會(huì)保持寬松支持股市。

  第三個(gè)風(fēng)口來自金融體系無處可去的配置資金。銀行由于表外嚴(yán)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，失去了對(duì)非標(biāo)和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉寂了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財(cái)資金用不到實(shí)體。在此背景下，恰逢存量財(cái)富資產(chǎn)重配，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極將沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金投入傘形信托入市。

  具體來說，入市的主要途徑有兩種。一種是直接通過券商兩融撬動(dòng)，另一種是銀行理財(cái)資金做優(yōu)先級(jí)通過傘形信托或券商資管計(jì)劃加杠桿入市。后者與過去的非標(biāo)并無本質(zhì)區(qū)別，只是資金承接方由過去的開發(fā)商、地方政府轉(zhuǎn)為股市。從數(shù)據(jù)上看，投向股票市場(chǎng)信托余額增長(zhǎng)2500億元，2013年僅為400億元，而基建類信托由過去萬億元規(guī)模的野蠻生長(zhǎng)顯著放緩至1700億元。巨大規(guī)模存量財(cái)富資產(chǎn)重配再疊加杠桿的煽風(fēng)點(diǎn)火，股市屢創(chuàng)新高且成交量破萬億元也就不足為奇。

  展望未來，假定未來一般性存款10%的增長(zhǎng)，2020年居民儲(chǔ)蓄存款有望達(dá)到百萬億元規(guī)模。隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn)，假定理財(cái)對(duì)居民儲(chǔ)蓄占比50%，其中債券類資產(chǎn)占60%、隨著剛性兌付打破，股權(quán)和非標(biāo)由過去5%和35%的比例到各按20%分配。在不考慮杠桿效應(yīng)下，未來至少有10萬億元增量資金入市。

  (作者為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng))