上周日，央行罕見(jiàn)宣布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，并對(duì)小微企業(yè)、三農(nóng)等特定領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)，力度之大實(shí)屬超出市場(chǎng)預(yù)期。央行降準(zhǔn)的舉動(dòng)，被視為對(duì)近期不佳經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的刺激，專(zhuān)家普遍認(rèn)為，降準(zhǔn)只是一個(gè)開(kāi)始，為穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)，未來(lái)更多刺激政策有望出爐。

  市場(chǎng)

  經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟

  近期公布的數(shù)據(jù)著實(shí)讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家們感到不太樂(lè)觀(guān)。摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌坦言，當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)仍然十分疲軟。

  國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月15日發(fā)布數(shù)據(jù)，今年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)7.0%，增速比上季度回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。雖然國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人一再?gòu)?qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)并沒(méi)有滑落至預(yù)期之外，甚至表示增速回落一定程度上講有利于調(diào)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)方式，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)處于2009年以來(lái)最低水平仍是不爭(zhēng)的事實(shí)。

  在此之前，制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）雖然較“春節(jié)月”有所反彈，但是也僅僅高于榮枯分界線(xiàn)0.1個(gè)點(diǎn)，充分顯示了制造業(yè)仍然相對(duì)疲弱。而一季度最疲軟的恐怕是進(jìn)出口數(shù)據(jù)，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，中國(guó)進(jìn)出口總值同比下降6%，其中3月份進(jìn)出口增幅出現(xiàn)雙降。

  此外，央行最新公布的信貸數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)3月新增貸款規(guī)模為1.18萬(wàn)億元，同比少增661億元，環(huán)比有所反彈。3月末，廣義貨幣(M2)余額127.53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.6%，增速分別比2月末和去年末低0.9個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。民生宏觀(guān)研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，雖然新增人民幣貸款高增長(zhǎng)，但用于實(shí)體的不多，貨幣政策仍需指向放松，緩解債務(wù)展期對(duì)其他融資主體的擠出效應(yīng)，在此背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)也需寬貨幣，利率將繼續(xù)下行。

  措施

  降準(zhǔn)打響經(jīng)濟(jì)刺激頭炮

  在一季度的疲弱數(shù)據(jù)籠罩之下，政策發(fā)力成為市場(chǎng)期待的重點(diǎn)。事實(shí)上，央行上周日的舉措已經(jīng)祭出了刺激經(jīng)濟(jì)的一記重拳。上周日，央行宣布，自2015年4月20日起下調(diào)各類(lèi)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行以及符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的國(guó)有銀行和股份制商業(yè)銀行額外降準(zhǔn)。

  對(duì)于此次超出市場(chǎng)預(yù)期力度的降準(zhǔn)，記者采訪(fǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍表示非常有必要。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，準(zhǔn)備金率再次普遍下調(diào)主要為改善銀行信貸投放能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。此外，存款保險(xiǎn)制度將于5月1日正式實(shí)施，此次降準(zhǔn)且幅度超預(yù)期也是為保證存款保險(xiǎn)制度順利實(shí)施所采取的前瞻性安排。

  而在此次降準(zhǔn)之后，對(duì)于資金面的影響也將是超萬(wàn)億級(jí)別的。朱海斌告訴記者，根據(jù)摩根大通估算，此次降準(zhǔn)可能向系統(tǒng)注入1.384萬(wàn)億元流動(dòng)性，其中1.249萬(wàn)億元源自1個(gè)百分點(diǎn)的普遍降準(zhǔn)，約450億元源自中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的額外降準(zhǔn)，約900億元來(lái)自農(nóng)村合作銀行、農(nóng)信社和村鎮(zhèn)銀行的額外降準(zhǔn)。

  民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友更是指出，目前，一般性存款余額達(dá)110萬(wàn)億元，下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金率釋放的流動(dòng)性在1萬(wàn)億元以上?？紤]額外多降的部分，本次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元。

  分析

  萬(wàn)億流動(dòng)性流向?qū)嶓w少

  降準(zhǔn)釋放的超過(guò)1萬(wàn)億流動(dòng)性，被認(rèn)為普遍將流向股市、樓市或者互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)等。中原地產(chǎn)首席分析師張大偉告訴京華時(shí)報(bào)記者，存準(zhǔn)下降帶來(lái)的流動(dòng)性很大部分可能流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，而中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇告訴京華時(shí)報(bào)記者，此次央行罕見(jiàn)大力度下調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，釋放出上萬(wàn)億增量資金，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)利好股市。

  互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)愛(ài)錢(qián)進(jìn)創(chuàng)始合伙人張輝對(duì)京華時(shí)報(bào)記者表示，降準(zhǔn)有可能導(dǎo)致萬(wàn)億資金流向包括互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。張輝坦言，降準(zhǔn)使得大量資金從銀行體系中被釋放出來(lái)，這部分資金很有可能不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而更多的流向股市、基金和互聯(lián)網(wǎng)金融這類(lèi)虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，形成更大范圍和更持久的泡沫經(jīng)濟(jì)持續(xù)現(xiàn)象。

  不過(guò)，連平表示，央行在普遍降準(zhǔn)的同時(shí)，仍對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)采取了額外定向調(diào)低存款準(zhǔn)備金率，這體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性支持、定向調(diào)整的意圖，以增強(qiáng)對(duì)薄弱經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)的金融支持。

  降息預(yù)期再度升溫

  朱海斌告訴記者，制造行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拖累因素。穩(wěn)增長(zhǎng)目前成為政策考量重點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月官方還將出臺(tái)進(jìn)一步措施以應(yīng)對(duì)近期增長(zhǎng)擔(dān)憂(yōu)。朱海斌表示，在貨幣政策方面，預(yù)計(jì)第二季度還將下調(diào)政策利率0.25個(gè)百分點(diǎn)（可能同時(shí)出臺(tái)取消存款利率管制的政策）。不過(guò)，朱海斌認(rèn)為年內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)的可能性幾乎沒(méi)有。

[Page]   摩根士丹利華鑫證券宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究主管章俊指出，“穩(wěn)增長(zhǎng)”是二季度的工作重心，政策力度會(huì)加大。預(yù)計(jì)年內(nèi)央行還將降息2-3次?！叭绻拖褚郧罢f(shuō)的，在工具箱里還有很多工具沒(méi)有用的話(huà)，那二季度就是這樣的時(shí)機(jī)，要把這些工具拿出來(lái)用?！闭驴≈赋觥?

  連平表示，未來(lái)降準(zhǔn)降息仍有空間。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，未來(lái)政策仍有進(jìn)一步放松的空間。外匯占款趨勢(shì)性放緩，加上金融脫媒加快、股市繁榮分流存款，銀行存款增速不斷下降，負(fù)債成本上升壓力不減，在準(zhǔn)備金率水平依然較高的情況下，預(yù)計(jì)年內(nèi)準(zhǔn)備金率仍有可能下調(diào)0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。從地方政府發(fā)行債券對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行置換的角度看，也需要通過(guò)降準(zhǔn)、加大基礎(chǔ)貨幣投放等方式改善銀行的資金供應(yīng)能力。

  在連平看來(lái)，降息則主要取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施的刺激下，若PPI下行得到改善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企穩(wěn)，降息的可能性不大；若經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，PPI進(jìn)一步下行，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，近期可能再次小幅降息。

  建議應(yīng)配合多重政策手段

  除了市場(chǎng)已經(jīng)喊破喉嚨的降準(zhǔn)降息外，央行還有很多調(diào)節(jié)流動(dòng)性的工具。中國(guó)央行最近推出了一些“非常規(guī)貨幣政策”，如定向降低準(zhǔn)備金率（定向降準(zhǔn)）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、定向降低再貸款利率（再貸款）等。

  近日有媒體指出，中國(guó)人民銀行正考慮推出類(lèi)似歐洲推行的長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），以幫助銀行將手中的地方政府債券置換成現(xiàn)金，從而達(dá)到提升流動(dòng)性并促進(jìn)借貸目的。

  所謂“長(zhǎng)期再融資操作(Long-TermRefinancingOperation，簡(jiǎn)稱(chēng)LTRO)”是指，歐央行2011年為應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)而推出的一種量化寬松(QE)操作。

  有分析人士指出，此傳聞可能指向的是PSL（抵押補(bǔ)充貸款）向商業(yè)銀行的全面推廣，縱觀(guān)中國(guó)央行貨幣政策，央行也會(huì)繼續(xù)將常規(guī)和結(jié)構(gòu)性貨幣政策結(jié)合起來(lái)使用，更加精準(zhǔn)的定向操作。中國(guó)版LTRO的推出存在較大不確定性。

  華創(chuàng)證券宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究主管鐘正生表示，當(dāng)常規(guī)貨幣政策空間有限，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在金融危機(jī)期間嘗試采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，旨在將央行的基礎(chǔ)貨幣投放與商業(yè)銀行信貸投放更好地掛鉤。預(yù)計(jì)我國(guó)央行也會(huì)繼續(xù)將常規(guī)和結(jié)構(gòu)性貨幣政策結(jié)合起來(lái)使用。

  在瑞銀證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤看來(lái)，相比降準(zhǔn)，政策性銀行才是刺激之所在。央行此次再度降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，被市場(chǎng)視為迄今為止最重要的寬松政策之一。此次降準(zhǔn)的首要目標(biāo)是對(duì)沖外匯占款收縮、保證基礎(chǔ)貨幣適度增長(zhǎng)。換言之，降準(zhǔn)的確是寬松措施，但并非刺激政策。相比降準(zhǔn)，更值得關(guān)注的是決策層決定為政策性銀行注資并提供流動(dòng)性支持、以擴(kuò)大其信貸投放規(guī)模，這恐怕才是近期最重要的刺激措施。

  她提及，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)明確提出將擴(kuò)大向開(kāi)發(fā)性政策性金融發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）規(guī)模，以支持棚改、水利、中西部鐵路等重大項(xiàng)目盡快落地。新一輪PSL利率可能接近國(guó)債利率（3%~3.5%），期限可能為3-5年，規(guī)?？赡軘U(kuò)大至1.5萬(wàn)億以上。

  此外，多位分析人士對(duì)京華時(shí)報(bào)記者指出，下半年降息降準(zhǔn)空間較大。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)中心主任郭田勇對(duì)京華時(shí)報(bào)記者表示：“中短期來(lái)看，貨幣政策將維持中性偏松，利率、準(zhǔn)備金率仍處下行通道，未來(lái)不排除繼續(xù)降息、降準(zhǔn)的可能性。”

  汪濤則預(yù)計(jì)年內(nèi)可能還會(huì)有一次幅度50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)，從而與其他流動(dòng)性操作（公開(kāi)市場(chǎng)操作、SLF、MLF、PSL）一道抵消外匯占款收縮、保證基礎(chǔ)貨幣和M2平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。下次降準(zhǔn)的具體時(shí)點(diǎn)將視基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性條件而定，因此間接取決于外匯占款的波動(dòng)。