如果按照房地產(chǎn)投資3%和制造業(yè)投資7%的增速測(cè)算，（穩(wěn)增長(zhǎng)）需要的基建投資規(guī)模是14.8萬億（33%的增速）?，F(xiàn)在要保的在建工程，已經(jīng)計(jì)入過去的基建投資，與今年所需的14.8萬億基建投資并沒有實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)。

  本文為民生證券研究院對(duì)5月15日公布的財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題意見》的點(diǎn)評(píng)：

  一、為什么要保“在建工程”？

  因?yàn)闆]有基建穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)有雪崩式下行壓力。2015年5月工業(yè)增加值僅為5.9%，固定資產(chǎn)投資增速也斷崖式下行至12%。

  ①盡管貨幣寬松，但貨幣政策機(jī)制傳導(dǎo)不暢，實(shí)際利率依然高企，私營部門融資難、融資貴但實(shí)體部門資產(chǎn)回報(bào)率有限，促使民營部門固定資產(chǎn)投資不斷下行。

  ②盡管支持地產(chǎn)政策頻出，房地產(chǎn)銷售也似有回暖，但可持續(xù)性尚待觀察，高企的待售和在建面積意味著房企短期內(nèi)還將繼續(xù)去庫存，接下來房地產(chǎn)投資增速可能會(huì)降至0%-5%。即使銷售持續(xù)回暖帶動(dòng)去庫存，投資反彈最快最快也得在今年四季度。

  ③過去房地產(chǎn)和基建繁榮留存的過剩的重工業(yè)產(chǎn)能將長(zhǎng)期面臨去化壓力，制造業(yè)毫無資本開支的動(dòng)力，下半年制造業(yè)投資將放緩至5%-10%。

  ④出口遭遇實(shí)際有效匯率攀升、勞動(dòng)力成本上升以及全球貿(mào)易再平衡等壓力，至少在短期內(nèi)也看不到起色。

  可見，基建投資是穩(wěn)增長(zhǎng)唯一的希望，但卻也受制于財(cái)政、土地出讓雙放緩，PPP短期替代不了城投融資功能（具體參見《萬億PPP為何成交不多》一文），由于融資平臺(tái)被剝離地方政府債務(wù)，銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好也開始下降，4月份新增人民幣貸款同比增加3.87%，環(huán)比減少18.90%，信貸擴(kuò)張減速，融資平臺(tái)在建項(xiàng)目的后續(xù)融資堪憂。

  二、43號(hào)文之后，這次《意見》有何不同？

  《意見》針對(duì)融資平臺(tái)公司的存量融資需求和增量融資需求做出具體指導(dǎo)，與43號(hào)文和351號(hào)在“在建工程”的表述上，區(qū)別其實(shí)不大。僅有以下三點(diǎn)增量信息：

  ①到期銀行貸款可協(xié)商延期，償付壓力有所減小?！兑庖姟芬筱y行金融機(jī)構(gòu)的借款合同到期但項(xiàng)目自身運(yùn)營收入不足以還本付息，可通過協(xié)商，重新修訂借款合同延長(zhǎng)貸款期限，補(bǔ)充合格有效抵質(zhì)押品。

  銀行貸款是融資平臺(tái)公司最重要的融資途徑。要求未到期的借款合同銀行要繼續(xù)提供資金支持，存量融資需求平穩(wěn)續(xù)接；到期但發(fā)生償付困難的可以通過補(bǔ)充合格有效抵質(zhì)押品延緩還款，減小了償還貸款造成的資金緊張對(duì)在建項(xiàng)目進(jìn)度的影響。

  ②后續(xù)融資提出定向重點(diǎn)支持，無增量也就無新意?！兑庖姟分赋鲢y行貸款要“重點(diǎn)支持農(nóng)田水利設(shè)施、保障性安居工程、城市軌道交通等領(lǐng)域的融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目”。

  43號(hào)文之后地方政府融資受阻，資金難以到位直接影響基礎(chǔ)建設(shè)投資進(jìn)度，指引銀行貸款重點(diǎn)支持在建項(xiàng)目中重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的資金需求，起到了對(duì)上述領(lǐng)域的融資平臺(tái)公司定向信用投放的效果。但針對(duì)的是存量項(xiàng)目，并沒有信用投放的增量，效果也只能止步于存量項(xiàng)目的順利建成。

  ③國庫庫款可用于短期周轉(zhuǎn)，過渡效果更大。《意見》允許將國庫庫款用于政府債券發(fā)行之前的資金周轉(zhuǎn)，但要求國庫庫款余額超過一個(gè)半月庫款支付保障水平。

  增量融資需求續(xù)接存在時(shí)間差，在建項(xiàng)目的資金鏈很可能面臨斷檔。在保持流動(dòng)性的前提下將國庫庫款用于資金周轉(zhuǎn)，作為新舊資金的銜接，穩(wěn)定在建項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度。但是國庫庫款對(duì)流動(dòng)性要求高，能夠周轉(zhuǎn)的時(shí)間有限，保證后續(xù)資金的及時(shí)跟上才是難點(diǎn)。

  三、保在建工程，“寬信用”會(huì)就此實(shí)現(xiàn)嗎？

  融資平臺(tái)公司是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍，保證在建項(xiàng)目融資需求的連續(xù)性，是避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下滑的必要手段。通過銀行貸款、國庫庫款支持在建工程融資資金的連續(xù)，本質(zhì)上是希望產(chǎn)生信用的定向?qū)捤?。但“寬信用”?huì)就此實(shí)現(xiàn)嗎？我們認(rèn)為還是很難。

  ①增量不夠，但存量下行壓力太大。維系全年7%的增速需要的固定資產(chǎn)投資約56萬億（13%的增速），一般來講，（房地產(chǎn)+基建+制造業(yè)投資）占固定資產(chǎn)投資比重75%左右。如果按照房地產(chǎn)投資3%和制造業(yè)投資7%的增速測(cè)算，需要的基建投資規(guī)模是14.8萬億（33%的增速）。即使保了在建工程，在43號(hào)文約束下，基建能不能打到這個(gè)水平，我們是高度懷疑的。

  ②在建工程，包括過去已完成但尚需完工的投資，該投資已計(jì)入過去的基建投資，也就是說，你要保的在建工程，也許與今年所需的14.8萬億基建投資沒有任何實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)。

  ③該文件強(qiáng)調(diào)保在建工程，與43號(hào)文相比，增量信息僅有到期貸款可協(xié)商延期、對(duì)支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的銀行貸款支持、融資資金斷檔期國庫庫款可用于周轉(zhuǎn)，但其實(shí)，銀行與地方之間在這幾點(diǎn)上本來就有默契。只要政府通過企業(yè)舉債的職能不放開，那么，對(duì)基建投資的向上拉動(dòng)就十分有限。

  總體來看，《意見》只是針對(duì)融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資，強(qiáng)調(diào)無法償債的在建工程可以通過修訂貸款合同解決，且確保借款合同金額不增。該《意見》的用意在于防范存量金融風(fēng)險(xiǎn)，而與所謂的寬財(cái)政、寬信用等增量刺激關(guān)系不大。

  未來，經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)處于“基建托底+制造業(yè)去產(chǎn)能+新增長(zhǎng)點(diǎn)青黃不接”的狀態(tài)中，雖然貨幣利率持續(xù)寬松，但考慮到承載的信貸需求有限，社融底部能否形成還有待觀察。R007已降至2%以下，除了貨幣寬松之外，反映的正是去產(chǎn)能周期中銀行超儲(chǔ)消耗在下降，對(duì)應(yīng)的是實(shí)體承載的高收益資產(chǎn)供給在減少。只要過去長(zhǎng)久期資產(chǎn)續(xù)接到期，再考慮到存貸比考核修正，那么，銀行負(fù)債端成本下降就是遲早的事（配置盤入場(chǎng)）。

  因此，在資金面持續(xù)寬松的穩(wěn)態(tài)中，消滅估值洼地是應(yīng)有之意，非國開債與國開債利差已顯著收斂，而7年期國開與10年期國開利差依然倒掛，可繼續(xù)關(guān)注7年期國開的投資價(jià)值。

  （管清友：民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)。文章轉(zhuǎn)自21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，僅代表作者本人觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。）