穆迪副總裁、高級分析師梁振邦表示：“海螺水泥的A3評級反映了其在國內(nèi)水泥行業(yè)的領(lǐng)先地位，這得益于公司龐大的產(chǎn)能和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)勁的盈利和充裕的現(xiàn)金流、持續(xù)保持在低位的債務(wù)杠桿率以及在整個行業(yè)周期中有節(jié)制的資本支出?！?

  以水泥產(chǎn)量衡量，海螺水泥在中國水泥行業(yè)位列第二。該公司運(yùn)行著122條使用新型干法生產(chǎn)工藝的水泥熟料 （水泥生產(chǎn)過程中的半成品） 生產(chǎn)線，其中包括一些全球最大、最先進(jìn)的熟料生產(chǎn)線。海螺水泥的眾多客戶遍及中國東部、南部、東部和西部地區(qū)，從而支持其業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，因為不同地區(qū)的水泥需求和價格存在差異。

  經(jīng)過18年的發(fā)展，海螺水泥獲得了大量石灰石資源和穩(wěn)定的運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施，這是其在水泥行業(yè)擁有長期競爭力的關(guān)鍵。海螺水泥熟料業(yè)務(wù)過去5年的產(chǎn)能利用率為80%-92%，一直高于行業(yè)平均水平，毛利率也高達(dá)28%-40%。這一出色表現(xiàn)得益于低成本生產(chǎn)以及在所涉足市場的強(qiáng)有力地位。此外，能源和原材料成本的下降幫助抵消了銷售價下滑的影響。

  水泥行業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高，例如新建生產(chǎn)廠的前期資本投資大；高運(yùn)輸成本阻礙了全面競爭；新水泥廠審批暫停；以及污染防控措施更嚴(yán)格。在過去3年中，淘汰低效產(chǎn)能的措施穩(wěn)定了行業(yè)盈利能力，令海螺水泥等大型企業(yè)獲益。由于運(yùn)營資金管理得力，海螺水泥的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換率較高。該公司采取了保守的財務(wù)管理策略，業(yè)務(wù)擴(kuò)張主要依靠內(nèi)生現(xiàn)金流的支持。低債務(wù)杠桿率、自由現(xiàn)金流和高現(xiàn)金儲備為海螺水泥應(yīng)對行業(yè)周期性波動提供了緩沖。

  但是，海螺水泥的評級受到以下因素的制約：受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的影響；產(chǎn)品不夠多元化；以及東南亞業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)N含執(zhí)行風(fēng)險。穆迪預(yù)計，由于中國經(jīng)濟(jì)放緩將對水泥價格和需求構(gòu)成壓力，未來幾年內(nèi)海螺水泥的內(nèi)生增長有限。但是，低成本和較強(qiáng)的財務(wù)靈活性將有助于海螺水泥比同業(yè)更好地應(yīng)對不利的行業(yè)環(huán)境，并通過行業(yè)整合來增強(qiáng)市場地位。

  在2014年，水泥和熟料分別占海螺水泥銷售額的89.3%和10.7%。公司計劃中的骨料銷售和向海外市場擴(kuò)張在未來一兩年內(nèi)不會顯著降低其對國內(nèi)市場水泥銷售的依賴性。海螺水泥將通過新建項目或在部分地區(qū)的收購實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長。我們預(yù)計其資本支出將持續(xù)高企，未來幾年每年在人民幣100億元左右。但是，這些支出將主要由運(yùn)營現(xiàn)金流覆蓋。

  該公司在東南亞的擴(kuò)張?zhí)N含更高的經(jīng)營風(fēng)險，因為其在監(jiān)管、經(jīng)營環(huán)境不同的海外市場運(yùn)營記錄有限。與在中國相比，在海外建造水泥廠以及獲得土地使用權(quán)和滿足監(jiān)管要求的成本更高，耗時更長。因此，海螺水泥能否實現(xiàn)海外回報目標(biāo)存在較高的不確定性。

  穆迪預(yù)計，海螺水泥將像過去幾年那樣定期評估海外擴(kuò)張和國內(nèi)收購戰(zhàn)略，并采取審慎的管理措施來保持財務(wù)靈活性。該公司還受益于地方國企背景，擁有順暢的融資渠道，并且在水泥行業(yè)整合中擁有政府支。穆迪預(yù)計安徽省政府將維持其海螺水泥最大單一股東的地位，并將繼續(xù)向海螺水泥的業(yè)務(wù)經(jīng)營提供支持。

  海螺水泥流動性狀況良好。截至2014年底，海螺水泥持有無限制用途現(xiàn)金人民幣125億元，短期投資存款人民幣15億元，規(guī)模足以覆蓋其人民幣23億元的短期債務(wù)，相當(dāng)于人民幣200億元總債務(wù)的70%。評級展望為穩(wěn)定，反映出穆迪預(yù)計該公司未來12-18個月內(nèi)將維持或逐步提高國內(nèi)市場份額，并將繼續(xù)保持良好的盈利能力和財務(wù)靈活性。

  若實現(xiàn)以下幾項，則海螺水泥的評級有可能上調(diào)：市場份額進(jìn)一步提高，盈利能力保持強(qiáng)勁，毛利率高于30%;通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、拓寬地域覆蓋面以及產(chǎn)品多元化來增強(qiáng)抗沖擊能力，以及采取節(jié)制有度的擴(kuò)張及收購策略，調(diào)整后債務(wù)/EBITDA比率持續(xù)低于1.5倍。

  若發(fā)生以下情況，則海螺水泥的評級可能會下調(diào)：市場份額下降，或經(jīng)營環(huán)境惡化，導(dǎo)致毛利率降至25%以下；資本支出規(guī)模龐大，EBITDA/利息費用比率降至10.0倍以下、調(diào)整后債務(wù)/EBITDA比率高于2.0倍。