四大預(yù)期差（三）

對標(biāo)同為雙巨頭的海螺水泥利潤預(yù)期差在哪里？

導(dǎo) 語：投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇？

2019年，水泥投資行業(yè)發(fā)生了一個現(xiàn)象級的事情：作為新經(jīng)濟(jì)投資的代表機(jī)構(gòu)——高瓴資本在2019年三季度以40元左右價格買入了約海螺水泥3700萬股，進(jìn)入前十大流通股東。張磊對海螺的選擇，讓投資者開始重新審視水泥這個行業(yè)。

作為水泥行業(yè)一貫的龍頭-海螺水泥(SH:600585)在2018年創(chuàng)出298億凈利潤的基礎(chǔ)上，2019年1-9月繼續(xù)突破市場預(yù)期，凈利潤增長保持在15%。目前，海螺交出的成績單似乎已經(jīng)在慢慢印證張磊和高瓴的選擇。那投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇？

我們認(rèn)為投資海螺確實是個極其優(yōu)秀且穩(wěn)重的選擇，但是投資期望從來都是變化的相對變化幅度，而不是其絕對值的變化，相比與海螺受益于供給側(cè)改革的成果超出原本多數(shù)人的預(yù)期，我們認(rèn)為中國建材依靠其高超戰(zhàn)略和多維度布局才是本次供給側(cè)最大的贏家。

只不過，中建材承擔(dān)了水泥行業(yè)的整合成本才在短期內(nèi)相較海螺的成績而言不那么起眼。我們的認(rèn)知與市場存在以下認(rèn)知方面的差異：

（1）水泥供給側(cè)改革是中國建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

（2）中國建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

（3）中國建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張延伸的先行者

（4）中國建材業(yè)務(wù)績效的改善超過利潤表的呈現(xiàn)

（5）中國建材低成本發(fā)債優(yōu)勢巨大，高杠桿為股東加油

（6）壓不住的利潤，壓得越緊彈得越高

（7）股東權(quán)益久期小于海螺水泥經(jīng)營現(xiàn)金流

01 水泥供給側(cè)改革是中國建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

和傳統(tǒng)一邊倒的認(rèn)為：建材付出了行業(yè)整合成本，海螺搭著順風(fēng)車取得高回報的想法不一樣，我們認(rèn)為2016年開始的供給側(cè)改革極大增益了中國建材的聯(lián)合重組戰(zhàn)略和抑制了海螺的成本領(lǐng)先擴(kuò)張戰(zhàn)略。

可以觀察到，2016-2019年，隨著供給側(cè)改革的落實和以往歷次的水泥行業(yè)周期循環(huán)，水泥行業(yè)大公司從你死我活的價格競爭慢慢過渡到各區(qū)域大公司的份額競合。Top10份額的大幅提升、水泥價格的穩(wěn)定、建材的市場份額及2015年逐步改善的盈利能力驗證了供給側(cè)改革和聯(lián)合重組戰(zhàn)略的成功。

讓我們先看下中國建材的熟料發(fā)展之路：

可以看出來，中國建材2012-2013年進(jìn)行了大規(guī)模的收購，1年多時間收購了水泥資源熟料產(chǎn)能的2億噸，超越了海螺水泥22年才達(dá)到的2億噸是熟料擁有量。

到2016年，中國建材基本上完成了全國性的戰(zhàn)略布局，到2018水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。前10家水泥企業(yè)(集團(tuán))熟料產(chǎn)能集中度已達(dá)64%，比2015年提高12個百分點，中國建材和安徽海螺水泥總產(chǎn)能分別為5.3億噸和3.35億噸，居世界第一和第三名。

2010-2015年，海螺在產(chǎn)品同質(zhì)化的市場中，海螺依靠T型戰(zhàn)略布局、規(guī)模優(yōu)勢和最優(yōu)的成本控制，不斷自建產(chǎn)能、各地布局，引發(fā)了各地水泥公司新一輪擴(kuò)產(chǎn)投資，同時海螺通過低于一般水泥公司20-30/噸成本的大打價格戰(zhàn)，通過市場力量去搶奪市場份額和淘汰競爭對手。這一策略極為有效，也很殘酷，直接引發(fā)了水泥全行業(yè)產(chǎn)能過剩和2015年的全行業(yè)虧損。

而中國建材貫徹聯(lián)合重組的戰(zhàn)略，在華東、東北及西南地區(qū)開展小水泥廠的收購兼并，陸續(xù)成立了南方水泥、北方水泥和西南水泥，又在2017年合并了中材水泥，期間通過股權(quán)和戰(zhàn)略協(xié)作，同海螺、亞洲水泥、金隅、亞泰、山水、臺泥、同力水泥福建水泥、萬年青、尖峰水泥、上峰水泥等各區(qū)域水泥達(dá)成區(qū)域合作意向，從2005年的行業(yè)新兵一躍成為行業(yè)份額龍頭和最有影響力的企業(yè)。但同時，中國建材付出的盈利能力的降低和巨額的負(fù)債和并購商譽(yù)。

要承認(rèn)，如果沒有供給側(cè)改革、在郭文三帶領(lǐng)下的海螺通過成本領(lǐng)先策略絕對是唯一的全國性水泥公司，海螺絕對不會給與建材整合旗下企業(yè)的喘息之機(jī)，通過制造行業(yè)性虧損，來打擊各地水泥公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

對于2015年就背負(fù)2000多億貸款的中國建材，更是難以籌措資金來優(yōu)化各地收購產(chǎn)能布局和對已有生產(chǎn)線的節(jié)能技改。但是沒有如果，供給側(cè)改革天生是抑制產(chǎn)能擴(kuò)張，而鼓勵產(chǎn)能重組的，宋志平先生的戰(zhàn)略是經(jīng)過世界水泥行業(yè)發(fā)展驗證和中國執(zhí)行力的綜合考量而制定，從戰(zhàn)略高度超越海螺一貫的市場法寶-價格競爭，從而克服后發(fā)劣勢，形成水泥行業(yè)市場奇跡的，這一點我們可以從后附的建材發(fā)展大事歷一窺究竟。

讓我們先看下中國建材的水泥發(fā)展之路：

中國建材產(chǎn)能布局繞過了京津冀地區(qū)、湖北地區(qū)、兩廣福建地區(qū)、安徽地區(qū)的強(qiáng)手如林的地方，充分顯示了布局的智慧。

02 中國建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

目前影響水泥行業(yè)供給的政策主要有產(chǎn)能減量置換、錯峰生產(chǎn)和PC32.5品種的水泥淘汰，經(jīng)過分析，我們發(fā)現(xiàn)中國建材在政策的制定中發(fā)揮了巨大的前瞻性作用。

【1】產(chǎn)能減量置換

2018年1月8日，工信部發(fā)布新的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》（2018年1月1日開始施行），《辦法》中指出 “水泥行業(yè)：位于國家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)的水泥熟料建設(shè)項目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.5噸產(chǎn)能；位于其他非環(huán)境敏感地區(qū)的新建項目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.25噸產(chǎn)能；西藏地區(qū)的水泥熟料建設(shè)項目執(zhí)行等量置換。”

經(jīng)過統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)有資金、有區(qū)域置換、有閑置產(chǎn)能且有需求置換的公司就只有中國建材和紅獅水泥。

中國建材在聯(lián)合重組中，收購了一些布局不合理、設(shè)備陳舊或無配套礦山的小水泥長，加上部分地區(qū)水泥的過剩，導(dǎo)致常年部分生產(chǎn)線停工或產(chǎn)能利用率維持在低位。

通過產(chǎn)能置換，中國建材一方面淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)化區(qū)域布局，降低生產(chǎn)和運(yùn)輸成本，另一方面將土地進(jìn)行出讓取得了土地增值收益和地方政府的拆遷補(bǔ)貼。雖然在收購時看，部分產(chǎn)能收購價偏高，但產(chǎn)能置換的指標(biāo)和土地收益彌補(bǔ)溢價收購支付的代建綽綽有余。而海螺基本上堅持自建5000-10000噸線，無法充分享受這一政策紅利。

優(yōu)化布局及生產(chǎn)成本來是一件好事情，但是因為會計核算的原因，在老產(chǎn)能在置換的過程當(dāng)中，一次性計提了減值損失，導(dǎo)致置換當(dāng)期財務(wù)報表的業(yè)績遠(yuǎn)低于正常水平，使得以PE估值和厭惡不確定數(shù)字的投資者把置換減值當(dāng)成利空。

【2】錯峰生產(chǎn)及PC32.5水泥淘汰

錯峰生產(chǎn)有利于大水泥廠，特別有富余產(chǎn)能的區(qū)域性大廠，因為錯峰時，同一地區(qū)，大水泥廠可以選擇停止效益低的生產(chǎn)線，而選擇效益高的生產(chǎn)線，而小水泥廠和產(chǎn)能利用率高的水泥廠不得不按照規(guī)定停止生產(chǎn)。

PC32.5水泥逐步退出有利于提高熟料需求和產(chǎn)能利用率。中國用的PC32.5水泥的比例是全世界最高的，超過50%。日本不到5%，歐洲不超過15%。32.5標(biāo)號水泥的退出會從根本上改變中國的水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2019年中國32.5標(biāo)號水泥預(yù)計低于50%，預(yù)期2020年標(biāo)準(zhǔn)完全執(zhí)行后，比例會降到30%。因為32.5#水泥的熟料用量比例小于50%，42.5#水泥熟料用量比例為70%。32.5水泥產(chǎn)量快速下降將使熟料的使用比例大幅提高。小粉磨站熟料靠外購，會進(jìn)一步擠壓外購熟料的粉磨站的盈利空間，改善競爭格局。

國家市場監(jiān)督管理總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會批準(zhǔn)GB175-2007《硅酸鹽通用水泥》3號修改單，復(fù)合硅酸鹽水泥32.5強(qiáng)度等級（PC32.5R）將取消，修改后將保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四個強(qiáng)度等級，將于2019年10月1日起實施。修改單保留了礦渣、火山灰質(zhì)、粉煤灰硅酸鹽水泥32.5等級。

隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對水泥標(biāo)號的需求結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)明顯的變化，32.5等級水泥市場需求快速下降，42.5及更高標(biāo)號水泥需求快速增長。這種趨勢下，市場對熟料的需求也是持續(xù)增長的。

2018年水泥產(chǎn)量22億噸，同比是下降5.3%的，熟料產(chǎn)量是14.21億噸，同比增長3.6%。這個剪刀差的原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。中國建材預(yù)計2019年的熟料產(chǎn)量會創(chuàng)歷史新高，原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里面42.5和52.5用的熟料比32.5更多。有利于熟料產(chǎn)能利用率提高。

這點也可以從海螺水泥這兩年的水泥銷售結(jié)構(gòu)看出。根據(jù)海螺水泥定期報告，2018年公司自產(chǎn)品銷售42.5水泥收入657.34億，同比增長了49.14%；32.5水泥銷售收入達(dá)到了253.74億，同比增長了23.16%，增速只有42.5水泥的一半不到。

通過計算我們得知海螺水泥銷售水泥熟料均價2017年大約只有255元/噸，2018年均價達(dá)到了349元/噸，同比增長了36.86%。如果2018年海螺水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和2017年一樣，那42.5水泥銷售收入的增長應(yīng)該和32.5水泥一致，側(cè)面反映了公司減少了32.5水泥的銷售。

2019年中報更加明確了這種趨勢。本報告期內(nèi)，海螺水泥自產(chǎn)品銷售收入中，42.5水泥收入達(dá)到了327.92億，同比增長了18.57%；32.5水泥銷售收入為107.75億，反而同比減少了5.82%。同時2019年10月1日開始取消PC32.5水泥品種，我們可以確定，在海螺水泥年報中，32.5水泥的銷售收入還會進(jìn)一步下滑。

從上表中，我們可以看出，海螺的水泥和熟料產(chǎn)能利用率一直較高，尤其熟料這塊，甚至需要外購。因此，未來海螺水泥業(yè)務(wù)的業(yè)績增長可能更多需要靠漲價和并購新的產(chǎn)能。但在現(xiàn)在供給側(cè)改革的大背景下，收購水泥產(chǎn)能的成本無疑被極大的抬高了。

那么再讓我們看下中國建材相關(guān)數(shù)據(jù)的情況吧：

從上述圖表中，我們可以明顯看出，中國建材的水泥和熟料的產(chǎn)能利用率相比海螺還有較大的提升空間。未來隨著大量PC32.5產(chǎn)能的強(qiáng)制退出，更多低端產(chǎn)能的關(guān)停，中國建材的水泥和熟料產(chǎn)能利用率，無疑將有極大的提升空間，并且能更多的提升中國建材水泥產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤水平。

我們應(yīng)該這樣理解，中國建材利用產(chǎn)能置換政策，把原來的買下來的產(chǎn)能，大規(guī)模置換成高效，環(huán)保，智能化的新工廠。置換導(dǎo)致了大量的減值損失和商譽(yù)損失。這些損失是一次性的，但是新工廠帶來的現(xiàn)金收入確實長期的，可以持續(xù)的。

03 中國建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張延伸的先行者

眾所周知，水泥僅僅是半成品，需要使用還要加入骨料和輔材形成混凝土。以一立方C30強(qiáng)度混凝土做假設(shè)，水泥PO42.5以2019年全國全年平均價格448.93元/噸和2019年度水泥產(chǎn)量23.30億噸作為計算依據(jù)，可以得出骨料的全國總市場在4300億元、混凝土市場全國總量在1.7萬億元左右。

相對分散的市場、更小的運(yùn)輸半徑和上游原料的控制，完美的為各水泥巨頭提供產(chǎn)業(yè)鏈的延伸發(fā)展市場，而不必?fù)?dān)心過早碰上行業(yè)天花板。在這方面，中國建材具有整合區(qū)域市場的豐富經(jīng)驗。

【1】骨料業(yè)務(wù)

中國正在進(jìn)行環(huán)境治理，骨料市場會在未來迎來一個大的發(fā)展機(jī)遇。低端礦山將會關(guān)閉，綠色礦山是政策所需要的，中國建材的技術(shù)、實力恰好能滿足這一要求，下一步會大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)。即水泥+業(yè)務(wù)，從礦山到骨料到水泥到商混進(jìn)行垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合。

骨料是個暴利行業(yè)，根據(jù)海螺、華新、中國建材的骨料業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其骨料毛利率平均在60%-70%之間。

2018年業(yè)績會上管理層透露中國建材大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)的規(guī)劃：世界上老牌水泥公司在成熟階段時，骨料和水泥的銷量大概都是2:1的水平。我們?nèi)ツ赇N售3.7億噸水泥，按照這一模式，我們應(yīng)該做到7億噸以上的骨料。

中國建材骨料發(fā)展優(yōu)勢：

（1）企業(yè)戰(zhàn)略定位高。中國建材集團(tuán)在國資委的正確領(lǐng)導(dǎo)下，積極貫徹“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，按照行業(yè)整合的領(lǐng)軍者、產(chǎn)業(yè)升級的創(chuàng)新者、國際產(chǎn)能合作的開拓者的戰(zhàn)略定位，大力實施“創(chuàng)新驅(qū)動、綠色發(fā)展、國際合作”三大戰(zhàn)略，圍繞“精耕細(xì)作基礎(chǔ)建材、大力發(fā)展新型材料、積極培育研發(fā)及技術(shù)服務(wù)等新業(yè)態(tài)”的“三條曲線”，重點打造基礎(chǔ)建材、國際產(chǎn)能合作、三新產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國家級材料科研、國家級礦山資源、金融投資運(yùn)營等六大業(yè)務(wù)平臺，推動企業(yè)向“高端化、智能化、綠色化、國際化”四大轉(zhuǎn)型，努力把集團(tuán)建設(shè)成為具有全球競爭力的世界一流建材企業(yè)。

（2）混合所有制優(yōu)勢，充分發(fā)揮各方優(yōu)勢，兼顧各方利益

（3）多產(chǎn)業(yè)協(xié)同投資，特別是新材料、綠色GDP。一年多來，中國建材利用新材料產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢在多個省份獲取了巨大的礦山資源。

（4）水泥廠數(shù)量第一，布局廣泛，契合骨料短腿優(yōu)勢。老水泥廠多，廢石利用潛力大。

（5）利用產(chǎn)能置換項目上骨料，一年來公司有多個產(chǎn)能置換項目全部配套骨料項目一體化發(fā)展。

2019年骨料項目快速發(fā)展，2019年在骨料上資本開支超過70億，獲取了大量的低價礦山資源，據(jù)2018年股東會上管理層的介紹，按區(qū)域不同，投標(biāo)礦山，骨料項目利潤目標(biāo)是20元噸凈利潤為底線。

2019年領(lǐng)跑的中聯(lián)水泥產(chǎn)能達(dá)到8270萬噸，外銷3200萬噸骨料的同時，也帶動了中聯(lián)集團(tuán)混凝土銷售的快速增長。

2020年南方水泥多少大型骨料項目將投產(chǎn)，預(yù)期2020年南方水泥骨料產(chǎn)能將達(dá)到5000萬噸，配合南方水泥較強(qiáng)的混凝土產(chǎn)能布局，協(xié)調(diào)效益將快速顯現(xiàn)。

（上圖為目前在各種媒體公開披露的中國建材旗下公司新增骨料業(yè)務(wù)的相關(guān)公開信息）

西南水泥 利用產(chǎn)能置換項目也在積極布局骨料項目。

子公司中材水泥、祁連山、天山股份、寧夏水泥目前財務(wù)狀況優(yōu)良，負(fù)債率低，在未來兩三年內(nèi)基本可以成為凈現(xiàn)金狀態(tài)公司，現(xiàn)在都在積極拓展輕資產(chǎn)的水泥+產(chǎn)業(yè)。

總體規(guī)劃上看，未來幾年，中國建材骨料項目將以每年1億噸的增量發(fā)展。3年后將達(dá)到4-5億噸的產(chǎn)能。配合混凝土一體化發(fā)展運(yùn)作，100億凈利潤的增量確定性強(qiáng)。

【2】混凝土業(yè)務(wù)

中國建材的商混戰(zhàn)略就是在重復(fù)海螺沿海磨粉站的卡位策略，通過在核心城市地區(qū)布局，取得低運(yùn)費(fèi)和銷售渠道優(yōu)勢。

商混是一個輕資產(chǎn)的行業(yè)，進(jìn)入門檻過去很低；因此當(dāng)下游基建項目受到一定限制，房建也受到政府供地的硬約束時。就會出現(xiàn)幾個甚至更多商混站去搶項目，在生存壓力下，商混不但價格戰(zhàn)，還需要滿足客戶各種苛刻要求。

中國建材為何又要堅持做吃力不討好的商混呢？

兩方面原因：一個方面是，中國建材管理層看到一種長期的趨勢，如果水泥產(chǎn)業(yè)鏈的上游和中游的供給開始形成秩序，那么下游商混的生態(tài)同樣會大大改善。

房地產(chǎn)和基建只是缺少供給彈性，但是他們也是供給硬約束的，基建每年必須完成建設(shè)計劃，而房地產(chǎn)在高周轉(zhuǎn)模式下，對于水泥混凝土的需求更有相當(dāng)剛性，一旦商混上游和中游因為環(huán)保限產(chǎn)，供給側(cè)改革限制新增產(chǎn)能，行業(yè)自律等一系列原因，出現(xiàn)供給新秩序，商混的供需關(guān)系同樣也會逆轉(zhuǎn)。

這點從中國建材最近兩年的現(xiàn)金流狀態(tài)，我們可以明顯看出這個邏輯開始慢慢在兌現(xiàn)。

第二個原因是整合包括商混在內(nèi)的水泥產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，才能有效的保證水泥的質(zhì)量，保障人民的生命財產(chǎn)安全。商混雖然不是什么高科技，但也是有技術(shù)含量的東西。

骨料，熟料，沙子怎么配比，各種添加劑，攪拌時間市場是否能夠形成均質(zhì)，這些對最終商混產(chǎn)品的性質(zhì)，質(zhì)量產(chǎn)生巨大影響。商混攪拌后形成的半水狀物質(zhì)，它有一個初凝時間，過了初凝時間，商混開始失去塑性，然后強(qiáng)度逐步變大，最終完全失去塑性。

如果終凝時間太久，會影響施工進(jìn)度，開發(fā)商出于自身的利益，會盡可能要求商混終凝時間短，而商混站處于自己的利益，則會在材料配比，以及攪拌時間上偷工減料。很多的水泥造成的建筑質(zhì)量問題甚至嚴(yán)重事故，并非是水泥工廠提高水泥質(zhì)量能夠解決的，需要從上下游整合入手。這也是供給側(cè)改革，提高產(chǎn)品質(zhì)量的意義所在。

近期，沸沸揚(yáng)揚(yáng)的湖南長沙問題混凝土事件，就是這類性質(zhì)問題上的集中爆發(fā)。被曝光的問題企業(yè)湖南拓宇混凝土有限公司作為供應(yīng)商的2處樓盤項目部分樓層，被鑒定為“混凝土構(gòu)件強(qiáng)度未達(dá)設(shè)計要求”，此外，住建部門還對該公司同一時期供應(yīng)的全市59個建設(shè)項目進(jìn)行了檢測核查，問題非常嚴(yán)重，或?qū)⒁鹑珖@塊的全行業(yè)自查。

04 中國建材業(yè)務(wù)績效的改善超過利潤表的呈現(xiàn)

如上述圖表列示：中國建材的盈利能力及利潤金額自2011年以來連續(xù)下滑，自2013年開始與海螺水泥差距逐步加大，截至2018年，roe水平僅為海螺的40%。我們認(rèn)為其中差距，既有經(jīng)營上的效率差異，也有戰(zhàn)略選擇上的不同影響，還有會計政策估計的選擇不同。

中國建材業(yè)務(wù)板塊較多， 僅采用公司列報數(shù)據(jù)與海螺做簡單對比，可能得出的結(jié)論與實際情況相去甚遠(yuǎn)，再做比較分析前，先把公司架構(gòu)和業(yè)務(wù)板塊數(shù)據(jù)拆分以供參考。集團(tuán)公司架構(gòu)如下：

中國建材重要子公司2018年度數(shù)據(jù)匯總

*1：北方水泥總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)為2016.9數(shù)據(jù)，以供參考；凈利潤為2018年度營業(yè)利潤；

*2：中國巨石權(quán)益法計算，未并表；

*3：上述總計數(shù)據(jù)未考慮合并抵消，子公司凈利潤和歸母凈利潤總計大于3323主要原因除了未合并抵消以外，還有未列示公司虧損抵消。

【1】毛利率預(yù)期差-熟料毛利率的細(xì)節(jié)信號：降本增效直追海螺

上述表格列示了將近5年的各上市水泥公司毛利率變動情況以及全國水泥煤炭價差變動情況。根據(jù)各家公司對水泥成本結(jié)構(gòu)的分析，燃料動力一般占水泥成本的60%左右，自2016年以來水泥價格一路上升（藍(lán)色曲線），水煤價格差一路上揚(yáng)情況來看，上市公司毛利率呈現(xiàn)2種區(qū)別，一種是溫和上升（隱藏部分利潤）；另外一種與統(tǒng)計數(shù)據(jù)一樣呈快速單邊上揚(yáng)趨勢。

可以發(fā)現(xiàn)中材系的天山、中材、祁連山等和亞泥、華新、冀東等公司毛利率上升幅度較大，一定程度上符合我們對于水泥價格攀升及水煤價差上升的認(rèn)知；

而中國建材系的中國建材、聯(lián)合水泥、南方水泥、西南水泥以及海螺水泥、華潤水泥毛利率上升幅度較小，其中海螺水泥因為其在2018年開展貿(mào)易業(yè)務(wù)拉低平均毛利率，扣除這一因素，海螺2018年的水泥業(yè)務(wù)毛利率為46.5%-49.86%。

中國建材系公司毛利率一方面在2015年度偏高，另一方面在2018-2019年度又低于行業(yè)平均水平，顯示了存在一定人為平滑因素。其中聯(lián)合水泥和南方水泥因混凝土業(yè)務(wù)拉低總體水平。上述毛利率的變動造成了一種錯覺：中國建材大而不強(qiáng)，成本控制薄弱。

由于南方水泥所處地區(qū)與海螺相似、產(chǎn)能利用率差距小等特點，我們就對比其披露熟料毛利率來判斷與海螺的差距。根據(jù)2018年公告披露顯示，南方水泥熟料毛利率為42.99%，熟料銷售價格311.65元，經(jīng)計算熟料的成本177.67元/噸；海螺水泥熟料毛利率為45.38%，其水泥熟料綜合成本為173.14元/噸，我們認(rèn)為其總體差距較小，中國建材完全可以通過優(yōu)化布局、加強(qiáng)采購及生產(chǎn)線技術(shù)升級來縮小成本端的差距。

【2】管理效率分析-中國建材的管理在業(yè)內(nèi)平均水平以上

以下為中國建材歷年三費(fèi)記錄：

基于香港與國內(nèi)采用會計準(zhǔn)則及披露口徑不同，我們在三費(fèi)分析時采用國內(nèi)報表口徑會比較清晰可比。按照國際會計準(zhǔn)則，中國建材2018年度三費(fèi)總額為487億元，較國內(nèi)口徑多了137億元，進(jìn)一步加深了建材費(fèi)用巨大的印象。

中國建材的期間三費(fèi)較高，就比例來說，僅僅好于冀東水泥，我們將財務(wù)費(fèi)用剔除后，對管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用依次分析，發(fā)現(xiàn)中國建材的管理效率并未落后，考慮到建材大部分產(chǎn)能的收購及相關(guān)的整合成本，我們認(rèn)為中國建材的管理在業(yè)內(nèi)屬于平均水平之上，改善速度也有目共睹。

（1）銷售費(fèi)用

銷售費(fèi)用主要是水泥運(yùn)輸、包裝物及裝卸費(fèi)用，取決于先天的磨粉站布局和優(yōu)勢交通工具，如航運(yùn)和鐵路等。由于聯(lián)合水泥和南方水泥混凝土、骨料較多，導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)占比較大，西南水泥處于四川、云南、貴州，區(qū)域決定運(yùn)輸費(fèi)用較高，可比公司為華新水泥。針對該項費(fèi)用，可改進(jìn)措施無非是優(yōu)化位置、增加航運(yùn)；中國建材創(chuàng)新采用了皮帶運(yùn)輸來降本增效，但總體空間不大。

（2）管理費(fèi)用

中國建材的管理費(fèi)用一貫是個黑匣子，無論是審計報告還是年報亦或者經(jīng)營報告都未有多提及，加上香港的使用的國際會計準(zhǔn)則將資產(chǎn)減值、金融資產(chǎn)的公允變動等都放入管理費(fèi)用，亦使得很難分清相關(guān)管理費(fèi)中多少比例是一次性的，多少管理費(fèi)用是經(jīng)常性發(fā)生的。

采用國內(nèi)準(zhǔn)則最大的好處在于數(shù)據(jù)的可比性與一慣性，通過上述表格可以看出，中建材系的三家水泥公司-聯(lián)合水泥、南方及西南的管理費(fèi)用率近三年基本控制在4.5%-6%之間，與成本控制意識較強(qiáng)的海螺（海螺2018年前的數(shù)字有代表性）差距也算不大，善于控制成本的塔牌、上峰、萬年青也要4.5-5.5%。

此外，中國建材極其子公司也在積極削減員工人數(shù)，降低成本。從下列統(tǒng)計表格可以看出，中國建材及中材系上市公司每年員工人數(shù)均有較大降幅。

05 中國建材低成本發(fā)債優(yōu)勢巨大，高杠桿為股東加油

單看總體資產(chǎn)負(fù)債率，中國建材由77.69%降至67%，相較平均數(shù)及其他同業(yè)負(fù)債率水平差距并不特別大。相較而言，中國建材財務(wù)費(fèi)用占收入比例是其他水泥公司比例的好幾倍，海螺和塔牌更是利息收入超過了利息支出，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。

為了更加易于比較，我們采用有息負(fù)債的統(tǒng)計方式。由于采用的會計準(zhǔn)則及披露口徑不同，經(jīng)過比較，我們決定采用數(shù)字更加保守的國際準(zhǔn)則來確認(rèn)有息負(fù)債，并把永續(xù)債從權(quán)益項調(diào)整為負(fù)債項。

調(diào)整后，中國建材2018年的有息負(fù)債/資本投入為66.88%，與全口徑的統(tǒng)計68.75%僅相差2%不到。但是業(yè)內(nèi)其他水泥公司總體都要下降15%-20%，中位數(shù)僅僅為23%。因為隨著產(chǎn)能擴(kuò)張的限制和經(jīng)營現(xiàn)金流的增長，多數(shù)水泥公司開始償還銀行貸款，逐步處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。而海螺水泥仗著購買理財收益比借債成本更高，硬拖著相關(guān)債券和貸款不還來賺取息差。

從上述統(tǒng)計可以看出自2016年（數(shù)據(jù)經(jīng)過兩材合并重述）以來，中國建材每年均積極削減有息負(fù)債，僅2018年就削減負(fù)債190.5億元，經(jīng)測算削減的負(fù)債可以節(jié)約的利息費(fèi)用可以為經(jīng)營利潤貢獻(xiàn)10.15億元的增幅。按照2018年的還債金額來說，還清有息負(fù)債僅僅只要10年，而考慮其經(jīng)營凈現(xiàn)金流量，未來減少資本開支的話，5年內(nèi)足以償還所有負(fù)債。

從負(fù)債資金成本來看，中國建材的負(fù)債成本極低，且處于持續(xù)降低狀態(tài)。并且，中國建材為了兼顧資產(chǎn)負(fù)債的期限配置問題，有意識采取減少短期債務(wù)，更多的配置長期債務(wù)。

其實通過統(tǒng)計LPR走勢和水泥行業(yè)發(fā)債利率水平，就會發(fā)現(xiàn)中國建材在債市的頂級口碑和發(fā)債利率低成本優(yōu)勢。目前的LPR1年期在4.31-4.14%之間，而統(tǒng)計的部分水泥行業(yè)發(fā)債情況就可以看出，西南水泥在2019年發(fā)的三筆1年期短融利率水平在3.2-3.4%之間，而中國建材的超短融更是發(fā)出了1.99%的極限利率，不僅遠(yuǎn)低于LPR的水平，更是把同行業(yè)公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。

可以說，中國建材與海螺在產(chǎn)能利用率及區(qū)位上的差距完全可以用低成本的資金優(yōu)勢來彌補(bǔ)。

06 壓不住的利潤，壓得越緊彈得越高

單看凈利潤，中國建材2018年的80億歸母凈利潤無法與海螺的298億相比較，但是要看到建材在2018年行業(yè)最好的年景做了大規(guī)模的計提和調(diào)節(jié)，事實上參考2016及2017年，無論何種具體原因都無法解釋行業(yè)最景氣的年份的預(yù)計減值水平盡然是上個年度的5倍，達(dá)到113.78億元。2019年度又要消化北新建材17億的訴訟費(fèi)用。

07 經(jīng)營現(xiàn)金流分析：股東權(quán)益久期小于海螺水泥

我們將各水泥公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)做下比對：

可以明顯看出，中國建材在各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均明顯超過海螺，而經(jīng)營較好的華潤水泥和華新水泥公司股價均在經(jīng)營性現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)的當(dāng)年被市場發(fā)現(xiàn)；2019年的冀東水泥也重復(fù)這一規(guī)律。

中國建材經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入占營業(yè)收入比從2015年開始好轉(zhuǎn)速度明顯強(qiáng)于其他公司，一方面在于對收購公司的整合初見成效，另一方面公司提出的2422壓減落實力度明顯加強(qiáng)。值得注意的是該指標(biāo)在2018年度落后于海螺、華新、華潤，主要是因為中國建材大力開展混凝土業(yè)務(wù)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款占用現(xiàn)金流，同樣開混凝土業(yè)務(wù)的冀東水泥情況同樣如此。

針對上述情況，我們統(tǒng)計了上述公司凈利潤現(xiàn)金含量（經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤）的趨勢走勢，我們發(fā)現(xiàn)在無特別人為調(diào)節(jié)的情況下，凈利潤現(xiàn)金含量高企的后一年凈利潤明顯高速增長，這一點華潤水泥和華新水泥已經(jīng)驗證。這兩家公司股價漲幅明顯優(yōu)于海螺水泥

借用債券久期的概念，假設(shè)2018年開始，經(jīng)營性現(xiàn)金流停止增長的情況下，每年的經(jīng)營性現(xiàn)金流支付完利息后歸公司全體股東支配（含少數(shù)股東權(quán)益），股東回收目前賬面權(quán)益所需時間。

經(jīng)過測算，海螺的歸股東支配的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為355.76億，海螺的回收時間是3.27年；中國建材的歸股東支配的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為359.40億，而中國建材的回收年限是3.18年，顯然從這個角度來說，中國建材的股東回收期更短。但是無論海螺還是中國建材，其股東權(quán)益的現(xiàn)金回報率均為30%以上！

結(jié)論：目前海螺的股權(quán)在按2pb價格進(jìn)行交易，而建材的股權(quán)再按0.67PB價格交易，而計算出的對應(yīng)同一元的股權(quán)其回收期基本相等，事實上按照現(xiàn)行價格交易海螺的二級市場買方的回收期是中國建材股東的3倍。換句話說，就是中國建材二級市場的年均回報率是海螺的3倍。