中國人民銀行行長助理張曉慧近期在《中國金融》撰文稱，基于對內(nèi)外部形勢和發(fā)展環(huán)境的判斷，堅持穩(wěn)住宏觀政策，加強預(yù)調(diào)微調(diào)但不搞強刺激，更加注重精準發(fā)力，更有針對性地解決結(jié)構(gòu)性問題，重點就是為穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型營造中性適度的貨幣環(huán)境，為結(jié)構(gòu)調(diào)整拓展時間空間。

  以下為全文：

  過去二十多年的金融調(diào)控及其特點

  金融調(diào)控的根本目的是促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，因此必須與發(fā)展階段和實體經(jīng)濟需求相適應(yīng)，方能更好地發(fā)揮其作用。1992年黨的十四大明確提出，“我國經(jīng)濟體制改革的目標是建立社會主義市場經(jīng)濟體制”。二十多年來，我國經(jīng)濟體制改革不斷深化，逐步實現(xiàn)由傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟向社會主義市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌，市場在資源配置中的作用強化。對外開放取得重大進展，中國開始融入全球化和開放經(jīng)濟格局。

  在這樣的大背景下，金融調(diào)控面臨的宏觀環(huán)境呈現(xiàn)幾個突出特點。一是我國經(jīng)濟具有顯著的“轉(zhuǎn)軌”階段特征，需要準確把握發(fā)展階段和面臨的任務(wù)，確立貨幣政策的調(diào)控方針、工具選擇和創(chuàng)新。二是在經(jīng)濟快速增長以及國際產(chǎn)業(yè)分工鏈條重組的推動下，我國較長一段時間里面臨國際收支大額雙順差的格局。三是國內(nèi)經(jīng)濟金融運行受國際形勢的影響加深，1997年的亞洲金融危機和2008年的國際金融危機相繼爆發(fā)，對我國經(jīng)濟金融造成沖擊。

  二十多年來，我國的貨幣政策以控制通脹為主兼顧改革和轉(zhuǎn)型需要，保持了經(jīng)濟和物價的基本穩(wěn)定，金融調(diào)控機制的建設(shè)、改革和轉(zhuǎn)型也取得重大進展，積累了寶貴經(jīng)驗。

  一是在貨幣政策目標選擇上，強調(diào)突出價格穩(wěn)定并兼顧其他的多目標制。這既有利于推動經(jīng)濟合理增長，并可為必要的改革留出空間。當然，維護物價基本穩(wěn)定始終占有更高的權(quán)重。

  二是按照構(gòu)建社會主義市場經(jīng)濟體制的總體要求，從計劃手段轉(zhuǎn)向強化貨幣政策的間接調(diào)控。1984年人民銀行開始專門行使中央銀行職能后，仍實行了一段時間的信貸規(guī)模管理，1998年取消信貸限額管理后開始實行間接調(diào)控貨幣信貸總量的框架，逐步形成和完善以公開市場操作、準備金、再貸款和利率等構(gòu)成的現(xiàn)代貨幣政策工具體系。

  三是根據(jù)發(fā)展階段和國情需要，實施數(shù)量、價格與宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式。這樣的模式更適用于市場不斷深化但財務(wù)軟約束和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題仍在一定程度上存在的環(huán)境，從而能夠取得更好的調(diào)控效果。

  四是始終注意短期宏觀調(diào)控與中長期推動金融改革、發(fā)展金融市場相互結(jié)合，重視“在線修復”金融體系，改善金融生態(tài)環(huán)境，推進利率、匯率市場化改革，這些都有利于疏通貨幣政策的傳導機制，完善更加適應(yīng)全球化和市場化要求的調(diào)控框架。

  二十多年的歷程中，金融調(diào)控先后經(jīng)歷了1993年后的治理整頓、亞洲金融危機和國際金融危機的沖擊，積累了應(yīng)對非常態(tài)挑戰(zhàn)的寶貴經(jīng)驗。尤其是在國際金融危機爆發(fā)后，貨幣政策堅持了快速反應(yīng)、力度充分、適時退出的政策理念，在危機發(fā)展演變的不同階段較好地把握了政策的取向和力度。而大規(guī)模對沖和漸進升值組合的運用則有效應(yīng)對了長期雙順差帶來的挑戰(zhàn)和問題，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造了較為適宜的貨幣環(huán)境。

  總體來看，作為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定器，金融調(diào)控在維護經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、保持物價基本穩(wěn)定中發(fā)揮了重要作用。2000～2014年，我國GDP年均增長9.7%，同期同樣身為金磚成員的巴西、印度、俄羅斯、南非年均增速分別為3.3%、7.0%、4.6%和3.2%；我國CPI年均漲幅為2.3%，而上述四國年均物價漲幅分別為6.6%、6.9%、11%和5.4%。

  2014年我國經(jīng)常項目占GDP比重已降至2.1%，增長更趨均衡。與此同時，我國金融調(diào)控的市場化程度逐步提高，貨幣政策傳導機制不斷完善，市場在金融資源配置中的作用漸次提升。這無疑為下一步的改革發(fā)展奠定了較為堅實的基礎(chǔ)。

  金融調(diào)控環(huán)境的變化和面臨的挑戰(zhàn)

  經(jīng)過三十多年的改革開放和社會主義市場經(jīng)濟體制的建設(shè)，我國經(jīng)濟運行環(huán)境正在向更加市場化和平衡增長的常態(tài)狀況轉(zhuǎn)變，這需要金融調(diào)控作出相應(yīng)的調(diào)整和優(yōu)化。

  一是經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)。我們正處在增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化“三期疊加”的階段，主要經(jīng)濟變量之間的匹配關(guān)系發(fā)生變化，新舊增長動力此消彼漲、相互交織，一些新情況、新現(xiàn)象不斷出現(xiàn)。這些都要求我們從新常態(tài)的視角來觀察和理解經(jīng)濟運行，客觀看待經(jīng)濟潛在產(chǎn)出的變化，把握好貨幣政策的取向、力度和節(jié)奏。經(jīng)濟新常態(tài)的核心，是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

  因此，處理好傳統(tǒng)上作為總量工具的貨幣政策與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系，是新形勢下金融調(diào)控面臨的重大課題。當前結(jié)構(gòu)性因素與周期性因素相互疊加，但面臨的主要還是結(jié)構(gòu)性矛盾，這一方面需要貨幣政策加強預(yù)調(diào)微調(diào)，防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，另一方面又不能過度放水，從而妨礙市場的有效出清。這意味著在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，貨幣政策總體應(yīng)保持審慎和穩(wěn)健，為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣條件。

  從占優(yōu)策略上看，首先應(yīng)推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整，釋放一定壓力，同時貨幣政策適度調(diào)整給予一定支持，否則若過度依賴放松貨幣反而有可能固化結(jié)構(gòu)性矛盾，并推升債務(wù)水平，從而積累更多問題。面對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，在把握好總量的同時，還可發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，更有針對性地解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾。當然，貨幣畢竟有較高的流動性，對結(jié)構(gòu)性調(diào)控的效果仍有必要進行持續(xù)的探索和評估。

  二是國際收支更加平衡。當前全球經(jīng)濟正處在深刻的再平衡調(diào)整期，我國國際收支也更趨平衡。在以往的大額雙順差時期，為維護人民幣匯率基本穩(wěn)定，央行購匯被動吐出了大量流動性，需要通過提高準備金率和發(fā)行央票對沖其中的相當部分。這在一定程度上抑制了貨幣政策的主動性和有效性。

  隨著國際收支趨向平衡，外匯占款渠道供給的流動性明顯較少，有時甚至還會反向減少流動性。央行需要主動供給流動性來保持合理適度的流動性水平。對貨幣政策而言，這是一個重大的變化，既意味著央行把控和調(diào)節(jié)流動性的主動性在上升，從而為通過調(diào)控流動性來調(diào)節(jié)貨幣金融條件創(chuàng)造了更大的空間，同時也對央行的流動性調(diào)控能力及預(yù)期管理提出了更高的要求。

  三是強化價格型調(diào)控的必要性和迫切性趨于上升。國際收支更趨平衡，使央行獲得了主動調(diào)節(jié)流動性閘門(基礎(chǔ)貨幣)的能力，但這會涉及一個新的問題，就是央行究竟應(yīng)以基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量還是價格作為調(diào)控目標？實踐中，當金融創(chuàng)新加快、貨幣需求更為不穩(wěn)定的時候，調(diào)節(jié)價格型目標的優(yōu)勢就會更加突出。

  近年來，銀行資產(chǎn)負債表更趨復雜，貸款外的資產(chǎn)快速擴張，同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快，對貨幣市場的依賴更強，同時負債方也更加多元，部分存款轉(zhuǎn)化為理財、貨幣市場基金等生息資產(chǎn)，對利率變化也更為敏感，這些都使數(shù)量型調(diào)控的有效性下降，有必要進一步強化價格型調(diào)控和利率傳導機制。2013年以來，貨幣市場短端利率波動總體有所加大，這其中不乏財政收支、IPO等因素的擾動，在一定程度上也是金融創(chuàng)新加快后貨幣政策兼顧“量”與“價”平衡難度上升的表現(xiàn)。

  實證研究表明，我國貨幣市場短期利率對中長期利率及其他利率品種總體上有傳導作用，但近兩三年來短端利率的傳導作用有所下降，這其中短期利率波動加大可能是一個重要原因。同時，強化價格型調(diào)控，還需要較為靈活的匯率機制、成熟的金融市場以及對利率敏感的微觀主體。鑒于此，需要探索穩(wěn)定短期利率的機制，進一步發(fā)展金融市場，完善國債收益率曲線，繼續(xù)改善金融生態(tài)環(huán)境，進一步疏通利率傳導機制。

  四是宏觀審慎政策框架有待進一步健全和完善。反思國際金融危機的教訓，各國普遍認識到央行需要更加關(guān)注金融穩(wěn)定目標，并設(shè)計更有利于防范系統(tǒng)性金融風險和包容宏觀審慎管理的政策框架和組織架構(gòu)。宏觀審慎政策雖有數(shù)量管理的特征，但與簡單的規(guī)模管控有著本質(zhì)的區(qū)別。

  宏觀審慎政策的核心，是基于宏觀視角，加強對金融體系的資本約束、杠桿約束和逆周期調(diào)節(jié)，而這必然會對金融機構(gòu)的行為產(chǎn)生一定影響。金融機構(gòu)應(yīng)把握宏觀審慎政策的核心和發(fā)展趨勢，在提升資本實力、改善風險管理、防止杠桿過快上升、實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營中下更大功夫。當然，任何政策都可能是雙刃劍，監(jiān)管也可能導致創(chuàng)新從而規(guī)避監(jiān)管。

  包括IMF等國際組織對全球的研究也提出，宏觀審慎政策在維護銀行體系穩(wěn)定的同時，也可能會將部分金融服務(wù)和金融活動擠出正規(guī)銀行體系，一定程度上導致影子銀行的膨脹，從而產(chǎn)生新的不穩(wěn)定因素。

  還有研究認為，宏觀審慎政策還可能對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，例如基于風險的資本標準要求銀行配置更多的高質(zhì)量資產(chǎn)，這導致全球范圍內(nèi)的美國國債利率被壓低，而這有可能改變金融機構(gòu)的經(jīng)營行為。這些變化提示我們，管理和創(chuàng)新始終處在動態(tài)博弈的過程之中。我們需要在全面和深入研究宏觀審慎政策復雜效應(yīng)的基礎(chǔ)上，不斷改進和完善宏觀審慎管理。

  五是需關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)背景下的貨幣政策調(diào)控。互聯(lián)網(wǎng)的興起和使用，顯著改變了信息搜集和獲取的方式，提高了信息傳播效率，信息透明度和共享程度顯著提高，網(wǎng)絡(luò)交互影響也明顯增強。信息革命對央行貨幣政策調(diào)控正在產(chǎn)生重要的影響?；ヂ?lián)網(wǎng)所帶來的信息傳播效率大幅提升，增強了預(yù)期傳導的作用。

  互聯(lián)網(wǎng)信息具有實時、動態(tài)和交互影響的特征，經(jīng)濟主體會更快地基于互聯(lián)網(wǎng)信息形成預(yù)期，并更容易獲知其他主體的看法和態(tài)度，了解市場上的普遍情緒，從而更快地改變自身經(jīng)濟行為。在互聯(lián)網(wǎng)時代，我們感覺到實體經(jīng)濟對貨幣政策變化的反應(yīng)更為敏感，并通過資產(chǎn)價格、期貨市場等迅速表現(xiàn)出來，進而可能加快在信貸、利率等其他渠道的傳導。

  例如，以往貨幣條件變化到價格變化往往有一定時滯，但當前貨幣政策的任何變化都可能借助互聯(lián)網(wǎng)等迅速傳播，并通過交互影響而強化，由此更快地反映到價格水平或資產(chǎn)市場的變化上。央行可以借助互聯(lián)網(wǎng)獲取更為廣泛、及時的信息和數(shù)據(jù)，但互聯(lián)網(wǎng)并不會使央行獲得更大的信息優(yōu)勢。這需要我們進一步強化研究分析能力，適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)的時代背景要求去加強和完善金融宏觀調(diào)控。

  在互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展、信息高速膨脹的時代，央行的公信力和權(quán)威性變得更為重要。央行要不斷完善與市場及公眾的溝通和交流，更加注重引導、管理和穩(wěn)定市場預(yù)期。實時動態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)信息數(shù)據(jù)可能會強化預(yù)期和市場波動，這要求央行更加關(guān)注金融穩(wěn)定和宏觀審慎管理問題。此外，快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融以及數(shù)字貨幣等對貨幣政策調(diào)控的影響，也都值得繼續(xù)深入研究。

  六是全球化和開放的宏觀經(jīng)濟格局對貨幣政策調(diào)控提出了更高要求。我國經(jīng)濟金融已經(jīng)融入全球化，一方面開放格局下外部宏觀政策的溢出影響和系統(tǒng)性風險都可能向內(nèi)部傳導，國內(nèi)貨幣政策、利率、匯率、資本管制等需要權(quán)衡把握的因素更加復雜；另一方面順應(yīng)市場需求，人民幣國際化正在逐步推進，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣和第六大外匯交易貨幣，在此背景下需要適應(yīng)全球化和市場化要求的基本取向，推進調(diào)控機制的改革和完善。

  具體說，應(yīng)繼續(xù)推進匯率和利率市場化改革，在開放宏觀經(jīng)濟格局和更趨復雜的金融市場環(huán)境下增強宏觀調(diào)控的主動性和有效性。但是，僅靠匯率浮動完全隔離外溢沖擊也并不現(xiàn)實，對資本流動也有必要實施一定的宏觀審慎管理措施，以防止出現(xiàn)大的貨幣錯配和資本大量外流沖擊經(jīng)濟的情況。這些，都是擺在新形勢下貨幣政策調(diào)控的重要課題。

  做好下一階段的金融調(diào)控工作

  當前，全球經(jīng)濟尚處在深刻的再平衡調(diào)整期，我國經(jīng)濟也正處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟增長的潛力和空間依然巨大，但轉(zhuǎn)型過程中的挑戰(zhàn)和風險也不容忽視。金融調(diào)控應(yīng)順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展階段的要求，著力構(gòu)建和完善新常態(tài)下的宏觀調(diào)控體系，堅持總量穩(wěn)定，促進結(jié)構(gòu)優(yōu)化，維護金融安全，把握好穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡點，堅持市場化和全球化的基本取向，注重以改革疏通政策傳導機制，促進經(jīng)濟實現(xiàn)科學發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。

  基于對內(nèi)外部形勢和發(fā)展環(huán)境的判斷，在黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署下，我們創(chuàng)新調(diào)控方式，堅持穩(wěn)住宏觀政策，加強預(yù)調(diào)微調(diào)但不搞強刺激，更加注重精準發(fā)力，更有針對性地解決結(jié)構(gòu)性問題。堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，重點就是為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型營造中性適度的貨幣環(huán)境，為結(jié)構(gòu)調(diào)整拓展時間和空間。

  年初以來，根據(jù)形勢發(fā)展變化，央行靈活運用數(shù)量、價格工具，既著力彌補因外匯占款減少形成的流動性缺口，也注意維持實際利率的基本穩(wěn)定，保持了貨幣環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度。同時，通過實施定向降準、豐富和補充貨幣政策工具，發(fā)揮結(jié)構(gòu)引導功能，優(yōu)化了金融資源的投向和結(jié)構(gòu)。

  我們堅定推動金融改革，進一步發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。放開了一年期以上定期存款利率浮動上限，利率市場化改革又邁出重要一步。順應(yīng)市場預(yù)期，通過完善人民幣對美元匯率中間價報價寓調(diào)整于改革之中，這也是人民幣匯率機制市場化改革的重要步驟。

  在此過程中我們始終注重與各方面的溝通，引導和穩(wěn)定預(yù)期。當前人民幣匯率不存在長期貶值的基礎(chǔ)。我們將繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，增強匯率雙向浮動彈性，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

  穩(wěn)健貨幣政策的效果逐步顯現(xiàn)。當前銀行體系流動性充裕，貨幣信貸平穩(wěn)較快增長，貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，利率水平明顯下降。2015年7月末，廣義貨幣M2余額同比增長13.3%，社會融資規(guī)模存量同比增長11.9%，7月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率同比回落1.1個百分點，自2011年以來首次回落至6%以下的水平。

  下一階段，我們將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度和預(yù)調(diào)微調(diào)，保持中性適度的貨幣條件。進一步推進金融改革，完善調(diào)控體系，疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導渠道，改善融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

  一是綜合運用多種貨幣政策工具，優(yōu)化政策組合，保持適度流動性，引導貨幣市場利率平穩(wěn)運行，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。根據(jù)形勢發(fā)展變化，繼續(xù)探索和完善宏觀審慎管理的機制和手段，進一步擴大金融機構(gòu)的自我約束。

  二是堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求，落實好“定向降準”的相關(guān)措施，發(fā)揮好信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補充貸款政策的作用，繼續(xù)優(yōu)化流動性的投向和結(jié)構(gòu)，盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。多措并舉，標本兼治，繼續(xù)著力降低社會融資成本。

  三是進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機制。進一步健全市場利率定價自律機制，提高金融機構(gòu)自主定價能力。完善市場利率體系，健全央行利率調(diào)控框架，疏通傳導渠道，增強貨幣市場短期利率向中長端利率的傳導，完善預(yù)期管理，推動金融調(diào)控從數(shù)量型為主向價格型為主逐步轉(zhuǎn)變，就未來構(gòu)建利率走廊和政策利率機制進行探索。

  進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。密切關(guān)注國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理。

  四是完善金融市場體系，切實發(fā)揮好金融市場在穩(wěn)定經(jīng)濟增長、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級、深化改革開放和防范金融風險方面的作用。深化金融機構(gòu)改革，通過增加供給和競爭改善金融服務(wù)。

  五是有效防范系統(tǒng)性金融風險，切實維護金融體系穩(wěn)定。引導金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，督促金融機構(gòu)加強內(nèi)部控制，提高防控風險的能力和水平。進一步建立健全風險預(yù)警、識別和處置機制，注重穩(wěn)定金融市場預(yù)期。采取綜合措施維護金融穩(wěn)定，守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風險的底線。

  應(yīng)當看到，金融調(diào)控的有效性還取決于外部環(huán)境。銀行必須愿意“貸”，企業(yè)和個人等微觀主體必須愿意“借”，借貸活躍才能將資金運用出去，提高貨幣乘數(shù)。因此，要注意保持融資的可持續(xù)性，同時進一步推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，激發(fā)經(jīng)濟活力，盡快形成新的經(jīng)濟增長點，并改善金融生態(tài)環(huán)境，拓展金融資源有效配置的空間，使金融資源有投向、能盈利、可持續(xù)，形成金融與實體經(jīng)濟的良性互動。

  此外，要進一步加強和改善貨幣政策與財政政策、金融監(jiān)管等的協(xié)調(diào)配合，更充分地發(fā)揮財政政策在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改善供給端中的作用，構(gòu)建宏觀審慎管理和微觀審慎監(jiān)管有效協(xié)調(diào)的體制機制，強化央行的宏觀審慎管理職能。