投資建議:我們認為水泥行業(yè)一季度銷量受到的影響有限，全年量價仍有望保持穩(wěn)健。在中期維度，中國建材享受豐沛自由現(xiàn)金流帶來的資產負債表修復窗口期，降債進度穩(wěn)步推進，將同步釋放公司業(yè)績與估值的向上空間。重申公司為我們H股水泥板塊TopPick。

理由：1Q20影響可控，全年水泥主業(yè)盈利仍穩(wěn)健。我們估計公司1Q20銷量同比降幅在25%左右，需求大范圍恢復初期，水泥價格在高庫存下或迎一到兩輪下調，但幅度可控。我們認為如天氣狀況良好，公司主要市場仍有望迎來一個完整的旺季，全年銷量同比穩(wěn)定，水泥價格、噸毛利仍在高位。

礦山資源儲備豐富，骨料業(yè)務加速發(fā)力。公司當前礦山動態(tài)儲備約100億噸，可供使用20年，規(guī)模冠絕行業(yè)。公司正依托豐富的礦山資源儲備加速發(fā)力骨料業(yè)務：1H19公司銷售骨料約2400萬噸(同比+70%)，毛利率63.6%。根據(jù)管理層指引，2020年底公司骨料產能有望突破2億噸，銷量預計達到8000萬至1億噸。我們認為，中長期骨料板塊有望成為公司水泥業(yè)務重要的盈利增量。

現(xiàn)金流充沛，降債有望如期推進。高盈利水平支撐下，我們預期公司2019~2020年經營現(xiàn)金流均有望突破500億元，可供償債的現(xiàn)金流均超過110億元，能夠完全覆蓋公司2019/2020年各100億元的償債目標。我們估算公司凈負債率將于2020年底下降至100%以內，降杠桿目標穩(wěn)步推進中。產能置換助力降本增效，減值風險可控。我們估計，公司已獲批待建產能置換項目規(guī)模超3000萬噸，部分產線完成置換后噸成本有望下降10%-20%，有助于公司降本增效。我們預計公司在產能置換期間會持續(xù)產生商譽、固定資產減值損失(2018年商譽/固定資產分別減值23/32億元)；但同時部分被拆除產線對應的土地補償規(guī)?？捎^，公司整體減值影響可控。

盈利預測與估值：我們維持2019e/20eEPS1.46/1.60元不變，引入2021eEPS1.59元。公司當前股價對應2020e/21e4.8x/4.8xP/E。由于估值切換，我們上調目標價11%至12.00港元，對應2020e/21e6.7x/6.8xP/E，對應2020e1xP/B和35%上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。

風險：旺季天氣條件不及預期，降債不及預期。