去產能過程中，職工就業(yè)和債務處理的被視為兩大棘手問題。其中對于債務處理，是更傾向于財政救助，還是依靠市場化去杠桿，至今仍未定奪，因而去產能所帶來的債務問題將成為16年潛在的風險點。目前，四大產能過剩行業(yè)（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）的存量有息負債達5.4萬億，其中銀行貸款2.8萬億，債券1.6萬億，信托等非標約1萬億。這些債務將在企業(yè)兼并收購、破產重組的過程中如何處理呢？

  98年經驗：國企去產能帶來問題債務達2萬億。由于85年后采取的“撥改貸”政策，上世紀90年代國有企業(yè)的融資來源集中于銀行信貸。不良貸款由1997年末的1.69萬億大幅上升至2000年末的3.68萬億，這意味著其中2萬億的增幅即是去產能所帶來的債務。然而，商業(yè)銀行不良貸款的增加僅僅是債務處理的第一步。在去產能逐漸完成時，1999年在政府主導下開啟對商業(yè)銀行不良貸款的處理。

  一、98年我國去產能時，債務又是如何處理的？

  1.高負債與產能過剩同樣棘手

  國企債務余額約8萬億，資產負債率或超70%。98年的國企改革，除了需要解決行業(yè)產能過剩的問題外，與資產規(guī)模、經營效應不匹配的高負債成為另一重要的棘手問題。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，97年末國有企業(yè)總負債規(guī)模約達8萬億，資產負債率為65%，但這一水平仍低于真實的債務水平。若考慮國有企業(yè)資產結構中的非經營性資產（如企業(yè)建立的住房、學校、醫(yī)院和后勤設施等）和企業(yè)間的三角債問題，國有企業(yè)的負債率或超過70%。

  債務結構不穩(wěn)定，短期負債明顯高于長期負債。國企債務的棘手，一方面來自于總規(guī)模的龐大，另一方面亦來自于債務期限結構的不合理，短期債務規(guī)模占比過高進一步加重企業(yè)的再融資壓力。8萬億的負債總規(guī)模中，流動負債達5.6萬億，流動負債占比超過70%，這意味著商業(yè)銀行放貸頻率的不斷加快和國家財政負擔的持續(xù)上升。

  資金效率大幅低于銀行貸款利率，盈利難以覆蓋期間利息支出。暫且不考慮再融資的問題，就連國企期間的利息支付，都顯得愈發(fā)困難，這或主要緣于資金使用效率與資金成本的持續(xù)倒掛。96年后，國有企業(yè)的資產貢獻率由8.01%大幅下降至6.54%，而當時的銀行貸款利率仍高達10%以上。

  2.去產能帶來問題債務達2萬億

  去產能開啟，不良貸款率快速抬升。1994至1997年，我國商業(yè)銀行不良貸款率雖呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但幅度有限，每年約2%。1998年去產能開始后，不良貸款率上升幅度明顯加大，并且不良貸款率絕對水平達到55%的歷史高位。這一方面緣于企業(yè)破產時負債率過高，不少企業(yè)負債高于資產，又有不少企業(yè)甚至是無資本；另一方面，兼并方承接債務時享受停息、免息等政策紅利，導致債權清償率過低。

  根據(jù)不良貸款余額的增幅估算，去產能帶來的問題債務達2萬億。由于85年后采取的“撥改貸”政策，上世紀90年代國有企業(yè)的融資來源集中于銀行信貸。同時去產能初期，政府并未直接介入債務的處理，而是選擇讓破產和兼并的企業(yè)實施債務違約，去產能過程中帶來的債務問題直接反映在商業(yè)銀行不良貸款的增加。根據(jù)剔除了政策性剝離因素后不良貸款數(shù)據(jù)，不良貸款由1997年末的1.69萬億大幅上升至2000年末的3.68萬億，這意味著其中2萬億的增幅即是去產能所帶來的債務。

  3.不良貸款增加僅是債務處理的開始

  然而，商業(yè)銀行不良貸款的增加僅僅是債務處理的第一步。對于破產和兼并的企業(yè)，其債務名義上是違約化處理，而實際負擔則由國有企業(yè)轉向了商業(yè)銀行。若不進行剝離，2000年商業(yè)銀行不良貸款高達3.69萬億，這相當于當年GDP的40%。為了維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定和防止系統(tǒng)性風險的爆發(fā)，在去產能逐漸完成時，1999年在政府主導下開啟對商業(yè)銀行不良貸款的處理。

  4.財政部發(fā)行特別國債，承擔部分債務

  財政部發(fā)行特別國債，注資商業(yè)銀行。財政部首先于1998年8月18日發(fā)行2700億元特別國債，期限30年，票息利率為7.2%，僅面向中國工商銀行[0.99% 資金 研報]、中國農業(yè)銀行[2.75% 資金 研報]、中國銀行[1.90% 資金 研報]和中國建設銀行[1.05% 資金 研報]定向發(fā)行，不向社會銷售，所籌資金專項用于撥補上述銀行資本金，從而增強商業(yè)銀行處理不良貸款的能力。

  然而實際處理不良貸款有限，主因高達1200億元的未核銷呆賬。在此次特別國債發(fā)行時，四大銀行賬面資產中還存有1200億元的未核銷貸款呆賬，因而特別國債中一部分將用于呆賬的處理。剩余用于處理不良貸款的額度僅1500億元，占總需處理債務2萬億的約10%，這意味著還需要其他形式對不良貸款進行處理。

  5.AMC橫空出世，剝離大量債務

  AMC橫空出世，成為債務處理主力軍。1999年，財政部分別出資100億成立長城、信達、華融和東方四家金融資產管理公司，當年即剝離國有商業(yè)銀行不良資產約1.4 億元左右，占總需處理債務2萬億的約60%。

  定向債券替換不良資產，商業(yè)銀行負擔大幅減輕。通俗而言，AMC剝離商業(yè)銀行的不良貸款，即是商業(yè)銀行將不良貸款出售給AMC。商業(yè)銀行賣出不良資產，而AMC支付相應對價，其中定向債券是當時采取的主要支付形式。因而此次剝離后，商業(yè)銀行將近1.4萬億的不良貸款轉換8200億元固息債券和5700億元現(xiàn)金（來自央行再貸款）。

  以建設銀行和信達公司的不良資產轉移為例，原建設銀行向信達公司出售了賬面價值為2500億元的不良資產。作為處置不良資產的對價，信達公司支付給原建設銀行30億元現(xiàn)金，并向建行發(fā)行了總面值為2470億元的信達資產債券。與此同時，中行持有的1600億元東方債券，工行持有的3130億元華融債券。

  定向債券長達10年，并后續(xù)延期10年，進一步解決AMC持有債務壓力。定向債券有效緩解了債務壓力，增強了AMC持有不良貸款的動力：一是利率低，票息僅為2.25%；二是期限長，均采取10年期。不僅如此，此類債券均在到期后延期10年，進一步減輕債務壓力。

  6.商業(yè)銀行債轉股，有效消化債務

  商業(yè)銀行債轉股，問題債務權益化。在成立AMC的同時，國務院考慮對部分資質較好的資產進行權益投資，通過債轉股的形式減輕兼并企業(yè)的債務壓力。1999年債轉股企業(yè)的范圍、條件和操作程序等做了嚴格限定。最終確認580 戶企業(yè)實施債轉股，債轉股總額達4050 億元，占總需處理債務2萬億的約30%。

  有效消化債務，為企業(yè)盈利創(chuàng)造空間。與前兩項措施不同，債轉股的實施一箭雙雕，同時有效解決幸存企業(yè)的高負債和負凈利的兩大問題。

  其一，負債率大幅下降，根據(jù)國家經貿委研究組的統(tǒng)計，債轉股企業(yè)自2000年4月份開始停息后，當年即減少利息支出195億元，企業(yè)平均資產負債率由債轉股前的73%降到50%以下。

  其二，企業(yè)盈利快速回升，80%的企業(yè)當年即實現(xiàn)扭虧為盈。以紡織行業(yè)為例，71戶實施債轉股的企業(yè)凈利潤由1998年的-20億元大幅上升至2000年的4409萬元，盈利能力明顯改善。

  二、相比98年，16年似乎并沒有那么可怕

  1.銀行貸款2.8萬億，債券1.6萬億，非標1萬億

  產能過剩行業(yè)有息負債達5.4萬億。工信部公布工業(yè)行業(yè)淘汰落后和過剩產能企業(yè)名單，煤炭、鋼鐵、水泥、有色金屬等行業(yè)一直重點提及。截至15年3季度末，以該四類行業(yè)為統(tǒng)計樣本，產能過剩行業(yè)總負債規(guī)模達10.2萬億，但其中包括無息負債和有息負債。參考債券主體有息負債占比，其中煤炭和有色金屬行業(yè)較高約55%，鋼鐵行業(yè)稍低約53%，水泥行業(yè)偏低約41%。根據(jù)該比例，我們估算產能過剩行業(yè)的有息負債規(guī)模余額約5.4萬億。

  債券存量達1.6萬億。采用與上述相同的統(tǒng)計口徑，截至今年1月中旬，存量債券規(guī)模達1.6萬億。其中煤炭行業(yè)存量債券高達9211億，居過剩行業(yè)之首，明顯高于同時點其他過剩行業(yè)。鋼鐵次之約4000億元；水泥偏低約2000億元；有色（工業(yè)金屬）規(guī)模最低，僅650億元。

  信托非標債務規(guī)模約達1萬億。截至15年3季度末，工商企業(yè)類信托規(guī)模增長至3.56萬億。我們以09年至今的近400只工商企業(yè)信托為樣本，統(tǒng)計了融資方所在行業(yè)。具體來看，煤炭行業(yè)占比最高，達16%；鋼鐵行業(yè)占比亦較大，達7.3%；有色（基本金屬）占比略低，僅5-6%。產能過剩行業(yè)信托規(guī)模占比共計約30%，以此估算，產能過剩行業(yè)信托債務規(guī)模達萬億。

  扣除債券和非標后，銀行債務規(guī)模約達2.8萬億。其中，煤炭行業(yè)仍然較高，銀行貸款超過1.2萬億，同時鋼鐵行業(yè)的銀行貸款亦較高，也達萬億，該兩類行業(yè)占比達到過剩行業(yè)銀行貸款總量的80%。而水泥和有色（基本金屬）行業(yè)的貸款存量較少，僅千億規(guī)模。因此，去產能風險后的商業(yè)銀行不良貸款或集中爆發(fā)于煤炭和鋼鐵行業(yè)。

  2.16年的經濟和財政實力更強

  涉險債務占GDP的比重更低了。98年去產能時，全年GDP僅8.5萬億，而違約債務便高達2萬億，占比高達24%。相比之下，此輪去產能時我國經濟體量已大幅提升，15年全年GDP為67.7萬億，即使保守估計16年的GDP增速為6.5%，16年的GDP將上升至72.1萬億。5.4萬億涉險債務占比僅7%，面對債務處理，國家的經濟實力更強了。

  涉險債務占財政收入的比重亦更低了。當以每年的財政收入為參考指標時，這一特征更加凸顯。98年時，全國公共財政收入僅不足萬億，違約債務規(guī)模是其的2倍。而目前，我國全國公共財政收入已上升至14萬億，極端情況下，國家財政對5.4萬億的債務全國救助，這一規(guī)模僅占全國公共財政收入的約40%。

  3.16年的企業(yè)承受能力更充分

  98年去產能企業(yè)的債務水平更高。上輪去產能企業(yè)的一大特點是國有屬性，因而商業(yè)銀行的信貸投放更缺乏真實資質判斷，平均而言負債率超過65%，其中紡織業(yè)高達76%。盡管此輪去產能企業(yè)中國有企業(yè)占比仍較大，但政策性的限制貸款投向自13年便已啟動，商業(yè)銀行風險預期已較為充分，目前工業(yè)企業(yè)平均資產負債率為56%，其中有色金屬行業(yè)負債率最高約73%，亦低于上輪水平。

  98年去產能行業(yè)的升級難度更大。上輪去產能的行業(yè)焦點在紡織業(yè)和批發(fā)零售貿易業(yè)，此類產業(yè)的升級空間有限，而且同質化較為嚴重，除了減少行業(yè)供給恢復景氣度外，無其他渠道。而此輪去產能的行業(yè)焦點在煤炭和鋼鐵，但此類行業(yè)高端細分領域仍存在較大發(fā)展空間，正如克強總理所說“鋼鐵產能過剩，卻生產不了圓珠筆的圓珠”。因而，產業(yè)升級渠道增強了去產能企業(yè)恢復盈利的能力。

  4.16年的外部支持渠道更多樣

  除了AMC，還有地方版AMC。98年時，債務剝離的一大功臣為四大AMC；而目前，可對債務伸出援手的外部支持力量除了四大AMC外，還有地方版AMC，其可能成為潛在救助者。目前地方版AMC共前后設立了3批，共達15家，注冊資本最低限額為10億元，基本已經包括長三角、珠三角、環(huán)渤海以及中西部個別省區(qū)。應付不時之需，或伸出援手，通過打包出售、債務置換，甚至資產證券化等方式實現(xiàn)債務變換。

  三、新年伊始，去產能號角已吹響

  1.去產能是首要任務，防風險需貫穿其中

  去產能，2016年最重要的任務。自中央經濟工作會議將去產能作為16年全年的首要任務后，相關措施陸續(xù)跟進。新年第一天，克強總理實地考察山西太原鋼鐵集團，同日人民日報發(fā)表頭版頭條文章《七問供給側結構性改革》，理論和實踐上同時吹響去產能號角。

  防風險，始終貫穿于政策制定之中。去產能過程中，職工就業(yè)和債務處理的被視為兩大關鍵。就目前的就業(yè)政策而言，一方面政府官員的講話中明確指出“不會大規(guī)模下崗”，另一方面將通過設立專項基金，支持地方在淘汰煤炭、鋼鐵行業(yè)落后產能中安置下崗失業(yè)人員。

  對于債務處理問題上，首先中國經濟工作會議上提出“多兼并重組、少破產清算”的總體原則，其次目前國家正在研究一系列去產能政策并建立和完善產能過剩退出通道，包括支持金融機構做好呆賬核銷和抵債資產處置，完善不良資產批量轉讓，支持保險資金等社會資本參與企業(yè)并購重組等內容。

  2.市場化處理債務的超預期，或將推升風險

  資產證券化：或在本輪去產能債務處理中嶄露頭角。根據(jù)98年國企去產能的債務處理經驗以及當前煤炭和鋼鐵行業(yè)高負債情況，我們認為，本輪去產能的債務處理仍將由財政、商業(yè)銀行和AMC共同完成。但與此前不同，目前資本市場逐步完善，資產證券化已在15年展現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，不良資產或國家鼓勵和商業(yè)銀行的推動下成為重要的證券化基礎資產，從而風險更為分散、成本更低地緩解債務壓力。

  債務違約和債務減記：違約損失率的提升或帶來資產的重新定價。根據(jù)美國去產能以及波蘭煤炭改革的經驗，產能過剩企業(yè)在兼并收購和破產清算時，均出現(xiàn)了存量債務要么無法兌付，要么減記兌付。而我國現(xiàn)階段而言，不管是98年的債務處理，還是目前的資不抵債公司的債務處理，尚且未出現(xiàn)真正讓投資者承擔債務損失的，即違約損失率有限。我們認為，未來債務減記支付的概率正不斷加大，需警惕由此帶來的資產價格重估風險。