山東山水債務(wù)違約又有新進(jìn)展。記者近日獲悉，山東山水控股母公司山水水泥年初已就兩只違約債券提出了償付議案，由股東方天瑞集團(tuán)代償，但因投資人意見不統(tǒng)一這一議案或難成行。

  截至目前，出現(xiàn)實質(zhì)性違約的有三只債券，分別為兩只超短融和一只中期票據(jù)。其中，“15山水SCP001”最早出現(xiàn)兌付危機(jī)，時間發(fā)生在去年 11月12日，這也是國內(nèi)第一只發(fā)生違約的超短融；在今年的1月21日和2月26日，又有“13山水MTN1”、“15山水SCP002”兩只債券到期違約。

  山東山水此次出現(xiàn)債券違約，主要原因系發(fā)行人因股權(quán)紛爭未解決，融資渠道受限，資金鏈緊張所致；這也為后期債權(quán)人與發(fā)行人之間的溝通增添了阻礙。

  在持續(xù)演進(jìn)的償債風(fēng)波中，也有債權(quán)人指出主承銷行招商銀行在多重角色的平衡及站隊問題。

  股東方代償方案被否

  雖然發(fā)生違約，但債權(quán)人認(rèn)為山東山水仍具有償付能力。

  與過去債券違約有所不同，山東山水此次出現(xiàn)的兌付危機(jī)的原因并非是公司資產(chǎn)情況喪失，而更多是源于控制權(quán)之爭造成的影響。

  根據(jù)山東山水9月末的財務(wù)報表，其資產(chǎn)負(fù)債率僅為57.9%，剔除商譽(yù)后約 60%。國泰君安債券團(tuán)隊也認(rèn)為，山東山水的水泥產(chǎn)品在山東和遼寧省均具備較高市場份額，歷史經(jīng)營穩(wěn)健，雖短期出現(xiàn)明顯惡化，但距離資不抵債仍較遙遠(yuǎn)?？傮w上判斷，債權(quán)人最終實際違約損失率可能也并不高。

  然而，由于控制權(quán)之爭一直未完全明朗，償付方案推進(jìn)較慢。知情人士對記者表示，截至目前債券發(fā)行人未與承銷行進(jìn)行溝通，但天瑞集團(tuán)以股東方的身份比較積極的在與主承銷行洽談，并在年初提出了代償方案。

  據(jù)記者了解，這份代償議案的主要內(nèi)容是，中國山水獲得大股東天瑞集團(tuán)在資金上的全力支持，將在與投資人達(dá)成共識后的3個工作日內(nèi)，先歸還一半的本金及利息；剩余的一半本金則將在實際接管山東山水后歸還，最遲不遲于首付資金6個月內(nèi)。但前提是投資人同意后期出現(xiàn)罰息時能夠予以豁免。

  對于這份議案，多數(shù)債權(quán)人持認(rèn)可態(tài)度，認(rèn)為天瑞提出了較為明確的資金償付數(shù)額及時間?！疤烊鸬姆桨改軌蜃屛覀冊诙虝r間內(nèi)先收回一半的本金和利息，另一半雖然不能馬上拿到，但我們相信給企業(yè)一定的時間，山東山水是有能力繼續(xù)生存的，也是有能力兌付的。”有債權(quán)人對記者表示。

  但也有債權(quán)人提出，中國山水提出的“免除罰息”會對公募基金產(chǎn)生一定的麻煩，需要跟所有投資人溝通得出一致決議；也有機(jī)構(gòu)對股東方天瑞能承受的違約資金量提出質(zhì)疑。

  目前，“13山水MTN1”主承銷行興業(yè)銀行已率先于1月27日召開了持有人會議，并對天瑞提出的議案進(jìn)行投票。這份議案雖獲得多數(shù)投資人認(rèn)可，但沒有達(dá)到通過議案的絕對多數(shù)。

  根據(jù)投票結(jié)果，同意這份兌付議案的有效表決權(quán)數(shù)額為70.56%；另有29.44%共計5.3億元面值的表決權(quán)反對。

  雖然投票同意比例占大多數(shù)，但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，“持有人會議決議應(yīng)當(dāng)由出席會議的本期債務(wù)融資工具持有人所持有的表決權(quán)的四分之三以上通過后生效?！边@也意味著，中國山水提出的償付“13山水MTN1”的議案未獲得通過。

  更早前出現(xiàn)違約的“15山水SCP001”，主承銷行招商銀行表示將在2月23日召開持有人會議對天瑞提出的方案進(jìn)行投票表決。近期違約的“15山水SCP002”也將盡快安排持有人會議。

  招行被疑投反對票

  雖然中期票據(jù)投票結(jié)果已出，但多位機(jī)構(gòu)投資人對這一結(jié)果仍有所保留。他們懷疑同時作為主承銷行和債權(quán)人的招商銀行對議案投了反對票，并且由于持債比例較高，占比超過20%，對最終結(jié)果產(chǎn)生很大影響。

  目前已經(jīng)發(fā)生違約的三期債券中，招行是“15山水SCP001”及“15山水SCP002”的唯一主承銷行，而“13山水MTN1”由興業(yè)銀行擔(dān)任主承，招行為聯(lián)合主承。據(jù)多位債權(quán)人透露，招行持有“13山水MTN1”發(fā)行金額18億元中的4億元，并且是“15山水SCP001”的前五大債權(quán)人。

  此外，招商銀行也是山東山水的貸款行。11月12日，中國山水曾公告，全資子公司山東山水收到了債權(quán)人的多封函件，其中招商銀行表示，一筆人民幣6億元的循環(huán)貸款提前到期，并要求立即償還。

  多位債權(quán)人表示，通過與各方持有人溝通后，推測招行在中票一期中投了反對票?！白h案投票共召開了兩次會議，一次是非正式的，一次是正式的，出席非正式的20多家基本投了贊成票。開會投票大家對每家機(jī)構(gòu)的持有量都有所了解，通過排除法計算得出的反對票的量，與招商的持有的量是吻合的。”一家海外機(jī)構(gòu)人士表示。

  另有一家私募機(jī)構(gòu)債權(quán)人表示，私下獲悉招行持有4億元債券，而投反對票的8家機(jī)構(gòu)中有一家約4億元的機(jī)構(gòu)，與招商持有量吻合。

  上述債權(quán)人們認(rèn)為，雖然招行同樣作為債權(quán)人有投票權(quán)利，但因其同時身兼主承銷行及貸款行等多重身份，存在多重利益。他們希望招行方面對此質(zhì)疑披露相關(guān)信息或保持與其他債權(quán)人的溝通。

  對于這一質(zhì)疑，招行相關(guān)負(fù)責(zé)人對記者表示，未經(jīng)法律允許，任何債權(quán)人的持有比例及投票都屬于保密信息而不得公開，因此對這一質(zhì)疑不予置評。

  產(chǎn)生上述質(zhì)疑的另一個原因是債權(quán)人認(rèn)為招行作為主承銷行并沒有進(jìn)行有效的信息溝通及組織，相較興業(yè)銀行牽頭的山水中票債權(quán)人會議，投資人對于招行主承的債券獲知信息更加被動，且進(jìn)度上慢于更晚違約的中票。

  此外，也有“15山水SCP001”債權(quán)人表示，招行作為主承銷行在持債人會議上曾提出天瑞的方案沒有誠意，但沒有給出有信服力的理由；并在與債權(quán)人溝通中表示破產(chǎn)重整是一個更好的方案?！暗綎|山水遠(yuǎn)沒有到資不抵債的地步，而且破產(chǎn)重整時間跨度長最后是否能清償也具有不確定性?！鄙鲜鰝鶛?quán)人表示。

  招行相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時則否認(rèn)了上述說法，他表示，作為主承銷商，招行歡迎任何可以解決債務(wù)違約的代償行為?！爸灰辉O(shè)置不合理的前提條件，不損害我們債權(quán)人的合法利益，在平等合法的前提下我們非常歡迎。在債券首次違約以來，招行與發(fā)行人、大股東等持續(xù)溝通，要求其認(rèn)真解決控制權(quán)糾紛，此前也協(xié)調(diào)了大股東、發(fā)行人等完成了兩期已違約債券的利息代償?！?

  上述招行負(fù)責(zé)人解釋，這次山東山水的債務(wù)危機(jī)根源是其控制權(quán)糾紛，涉及各方的法律關(guān)系復(fù)雜。同時，代償方案需經(jīng)債券持有人的認(rèn)可，代償本息的處理模式也需得到交易商協(xié)會和托管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)和同意，需要各方協(xié)同才能切實解決債務(wù)危機(jī)。

  一位境外債券從業(yè)人士對記者表示，中國債券違約不多，債券投資人、承銷行、監(jiān)管實際上都缺乏應(yīng)對債務(wù)違約的經(jīng)驗，但從今年開始，債權(quán)違約爆發(fā)或?qū)⒃絹碓蕉?。“需要更加關(guān)注的是已違約的債券處理對之后再次出現(xiàn)違約時的借鑒意義，單從山水這一次的違約來看很多方面可以改進(jìn)，比如債券違約之后的法律路徑、貸款和債券申贖孰先孰后、境內(nèi)境外債券同時違約如何處理等都需要進(jìn)一步規(guī)范。

  2015年，天瑞集團(tuán)通過二級市場買入山東山水100%控股母公司山水水泥股票，并最終持股28.16%，一躍成為第一大股東。但在后期董事會改組過程中，天瑞集團(tuán)與山東山水原控制人張氏父子卻陷入控制權(quán)斗爭，期間甚至發(fā)生暴力事件。

  最新的進(jìn)展是，天瑞集團(tuán)已實際控制大部分工廠、總部大樓及部分賬本，但至關(guān)重要的公司公章卻一直掌握在張氏父子手中，雙方僵持不下，股權(quán)爭奪也遲遲難以落幕，并因此影響了后續(xù)償債的進(jìn)行。