——按商品房均價(jià)粗略計(jì)算，存貨價(jià)值約35萬(wàn)億元。我們可以據(jù)此比較一下房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體量。截至2015年底，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)和總負(fù)債分別約為100萬(wàn)億元和54萬(wàn)億元，所有者權(quán)益為46萬(wàn)億元。由此可見中國(guó)房地產(chǎn)本身及所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈，金融資產(chǎn)規(guī)模量大面廣。

  ——樓市去庫(kù)存大約需要3年時(shí)間即會(huì)延續(xù)至2019年，地產(chǎn)投資有所回穩(wěn)，但很難高漲。

  ——中國(guó)城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續(xù)，同時(shí)中國(guó)500萬(wàn)人口以上大城市的人口占比不足20%。這和日本在上世紀(jì)70年代中后期城市化率高達(dá)80%相比，差距還很大。城市移民和農(nóng)民城市化，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8~10年。

  目前人們?cè)谟懻?016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是L型，還是U型。一些人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸回穩(wěn)，精彩紛呈，U型復(fù)蘇有望。在我們看來(lái)這樣的判斷顯得過(guò)于樂(lè)觀。我們認(rèn)為一季度的增長(zhǎng)主要取決于三點(diǎn)因素：一是宏觀政策尤其是貨幣政策的支撐；二是房地產(chǎn)的持續(xù)復(fù)蘇；三是政府引領(lǐng)推動(dòng)基建投資熱點(diǎn)重燃?？紤]到刺激政策、地產(chǎn)和基建的未來(lái)趨勢(shì)，很可能2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)前高后低，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)有所加大并向上集中。增長(zhǎng)是L型還是U型，在很大程度上受制于房地產(chǎn)的去庫(kù)存和復(fù)蘇是否順暢。

  中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回穩(wěn)的最關(guān)鍵因素

  當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的三因素中，地產(chǎn)扮演主角。

  關(guān)于宏觀刺激，主要是貨幣供應(yīng)明顯擴(kuò)張，一季度社會(huì)融資總額同比額外多增近2萬(wàn)億元，信貸同比額外多增逾1萬(wàn)億元，相信全年貨幣、財(cái)政政策仍將維持寬松，但寬松的邊際力度可能略微收縮。基建投資熱潮的回歸，在于地方存量債務(wù)置換之后地方可用財(cái)力顯著改善，基建熱情有可能延續(xù)，但基建投資增速已經(jīng)很高，很難更高。因此，今明兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否持續(xù)回穩(wěn)，很大程度上受到房地產(chǎn)復(fù)蘇進(jìn)程的制約。

  一季度其他一些經(jīng)濟(jì)變量的改善要么難以預(yù)測(cè)，要么和房地產(chǎn)復(fù)蘇密切相關(guān)，例如外貿(mào)外資全年局勢(shì)叵測(cè)，而工業(yè)企業(yè)盈利改善，尤其是鋼材、水泥、家電、家居等行業(yè)的整體改善，既得益于物價(jià)回升，更受益于地產(chǎn)行業(yè)改善。因此，房地產(chǎn)大致上決定了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是L型還是U型。

  在“三去一降一補(bǔ)”中，地產(chǎn)穩(wěn)則風(fēng)險(xiǎn)底線可保不破。

  我們可以從三個(gè)角度觀察房地產(chǎn)涉及的金融資產(chǎn)規(guī)模：

  一是房產(chǎn)是中國(guó)居民家庭財(cái)富的主要方式。有官方媒體的調(diào)查顯示，截至2015年底，中國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均家庭財(cái)富分別為20萬(wàn)元和6萬(wàn)元，其中2/3為房產(chǎn)。由此可以推算出，中國(guó)居民擁有的房地產(chǎn)總價(jià)值約為120萬(wàn)億元。

  二是目前房地產(chǎn)涉及的融資總額。包括按揭貸款、開發(fā)貸款、住房公積金貸款、債務(wù)融資等。最為粗略的估算方式是，購(gòu)房者商貸和公積金貸款約13萬(wàn)億元；按照房地產(chǎn)每年開發(fā)投資約9萬(wàn)億元、開發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開發(fā)測(cè)算，則目前涉及的房地產(chǎn)融資額大約為33萬(wàn)億元，可見房地產(chǎn)是否穩(wěn)健在很大程度上決定了中國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

  三是目前房地產(chǎn)存貨涉及的金融風(fēng)險(xiǎn)敞口。如果將中國(guó)房地產(chǎn)存貨規(guī)模估計(jì)為在建住房面積，加上待售面積，扣除單位自建、公用建筑等非商品房建筑，扣除已售未交付的商品房，則可推算出當(dāng)下的房地產(chǎn)存貨約為48億~50億平方米。按商品房均價(jià)粗略計(jì)算，存貨價(jià)值約35萬(wàn)億元。我們可以據(jù)此比較一下房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體量。截至2015年底，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)和總負(fù)債分別約為100萬(wàn)億元和54萬(wàn)億元，所有者權(quán)益為46萬(wàn)億元。由此可見中國(guó)房地產(chǎn)本身及所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈，金融資產(chǎn)規(guī)模量大面廣。

  因此房地產(chǎn)是否穩(wěn)定，直接決定了中國(guó)居民家庭財(cái)產(chǎn)的狀況，以及金融系統(tǒng)當(dāng)下和未來(lái)的狀況。而房地產(chǎn)去庫(kù)存是否順利，成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否獲得喘息和突破的關(guān)鍵。

  房地產(chǎn)去庫(kù)存進(jìn)程可能需要三年

  我們需要對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的大致趨勢(shì)作出粗略描述。我們認(rèn)為：1.商品房庫(kù)存不是7億平方米，而是約50億平方米；2.樓市去庫(kù)存大約需要3年時(shí)間即會(huì)延續(xù)至2019年，地產(chǎn)投資有所回穩(wěn)，但很難高漲；3.中國(guó)并沒(méi)有復(fù)雜的房地產(chǎn)金融業(yè)態(tài)，但樓市泡沫破裂必將重創(chuàng)中國(guó)金融體系；4.中期去庫(kù)存并不意味著中國(guó)樓市已到了長(zhǎng)期供過(guò)于求的拐點(diǎn)，因此地產(chǎn)調(diào)控的市場(chǎng)手段和行政政策后手較多?；谶@樣的理解，我們才能避免以在未來(lái)制造更大問(wèn)題的方式，去解決當(dāng)下面臨的問(wèn)題。

  在此，有一個(gè)問(wèn)題是，如何定義樓市去庫(kù)存成功？這很難定義，我們覺(jué)得，庫(kù)存等于2年的在建加上3個(gè)月的待售，大致可以說(shuō)是合理。而每個(gè)月可能的去化約為1.2億平方米，如果庫(kù)存降至33億平方米大約可說(shuō)樓市已正?；?。按每年銷售14億平方米、每年新開工不高于10億平方米推算，中國(guó)樓市去庫(kù)存進(jìn)程約需3年，到2019年前后基本回到正常庫(kù)存。

  和去產(chǎn)能相比，房地產(chǎn)去庫(kù)存更可行可信。房地產(chǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)顯著的區(qū)別在于，幾乎所有的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)都在過(guò)去8年反復(fù)受到各種政策扶持和激勵(lì)，利益糾結(jié)盤根錯(cuò)節(jié)。而房地產(chǎn)行業(yè)則相反，它反復(fù)受到政策制約。這使得房地產(chǎn)本身具有了相對(duì)較強(qiáng)的抵御能力。

  影響房地產(chǎn)的市場(chǎng)因素

  地產(chǎn)調(diào)控的政策后手我們稍后再論，在此我們先觀察關(guān)鍵的市場(chǎng)因素：

  一是中國(guó)城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續(xù)，同時(shí)中國(guó)500萬(wàn)人口以上大城市的人口占比不足20%。這和日本在上世紀(jì)70年代中后期城市化率高達(dá)80%相比，差距還很大。城市移民和農(nóng)民城市化，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8~10年。

  二是城市化率本身的提高會(huì)帶來(lái)地產(chǎn)更新改造需求，以3億~3.5億戶城市家庭計(jì)，即便以年更新率2.5%估算，這塊可達(dá)每年約800萬(wàn)套住宅需求。中國(guó)大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋往往是政府或國(guó)企的房改房，至少有約50億平方米，通過(guò)行政力量進(jìn)行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。

  三是需要謹(jǐn)慎區(qū)分地產(chǎn)泡沫和地產(chǎn)金融泡沫。

  造成樓市大問(wèn)題的，往往并不是房屋本身，而是貪婪的金融。以次貸危機(jī)至今的美國(guó)為例，美國(guó)房?jī)r(jià)大致已重新創(chuàng)下歷史新高，供求出現(xiàn)緊平衡；但美聯(lián)儲(chǔ)所持有的，以及金融體系中尚存在的地產(chǎn)金融有毒資產(chǎn)仍沒(méi)有得到清理。美國(guó)地產(chǎn)基本健康，但地產(chǎn)金融仍不太健康。

  中國(guó)的情況可能與此相反，即中國(guó)存在房地產(chǎn)中短期供求問(wèn)題，但并不存在過(guò)度衍生、復(fù)雜和蔓延的地產(chǎn)金融有毒資產(chǎn)問(wèn)題。目前中國(guó)住房按揭貸款占居民可支配收入約30%，從首付比率、按揭率、按揭不良率等多種指標(biāo)觀察，中國(guó)住房按揭貸款的安全邊際仍相當(dāng)大。同時(shí)，地產(chǎn)開發(fā)貸款的收益率和不良率，也明顯好于對(duì)工業(yè)和小微企業(yè)的信貸。如果中國(guó)能成功地化解樓市庫(kù)存，那么地產(chǎn)金融就不至于成為棘手的問(wèn)題?？雌饋?lái)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)和居民收入沒(méi)有顯著惡化的話，中國(guó)樓市維持微增的去化速率，并在未來(lái)幾年形成去庫(kù)存的市場(chǎng)力量仍然很有可能。

  地產(chǎn)調(diào)控需要政策定力

  總體上看，中國(guó)房地產(chǎn)的后續(xù)調(diào)控手段，無(wú)論市場(chǎng)化還是行政化的手段都相對(duì)豐富。隨著樓市的溫和復(fù)蘇，打斷這種復(fù)蘇的是越來(lái)越大的噪音，而幾乎所有試圖直接控制價(jià)格的行政調(diào)控都是偽調(diào)控。

  從煤炭、鋼鐵艱難的去產(chǎn)能進(jìn)程以及有限的政策后手，人們聯(lián)想到了中國(guó)房地產(chǎn)。其實(shí)地產(chǎn)和實(shí)業(yè)的差別還是很大的：1.地產(chǎn)無(wú)所謂產(chǎn)能問(wèn)題，只有庫(kù)存問(wèn)題，產(chǎn)能問(wèn)題是建筑商的事情；2.地產(chǎn)商的資產(chǎn)無(wú)所謂專用性的問(wèn)題，廠房機(jī)器設(shè)備因其高度的專用性和技術(shù)折舊，使其處置非常棘手，而房屋大致沒(méi)有這種特性。3.開發(fā)商中的國(guó)企占比相對(duì)較低，開發(fā)商總體上僅僅是個(gè)總包商，從業(yè)人員不多且流動(dòng)性巨大。地產(chǎn)危機(jī)的沖擊主要還是金融財(cái)政問(wèn)題，而不是產(chǎn)能或從業(yè)問(wèn)題。

  樓市去庫(kù)存必須伴隨房?jī)r(jià)的穩(wěn)定甚至上升，房地產(chǎn)天然具有功能性和投資性，很難想象樓市去庫(kù)存能在房?jī)r(jià)不斷下降的背景下順利推進(jìn)。

  和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，地產(chǎn)的政策調(diào)控后手還算寬裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期間不再有保障房建設(shè)套數(shù)的硬指標(biāo)、放松限購(gòu)限貸、降低商貸和公積金門檻等。我們不難觀察到可能采取的政策后手：

  一是組建國(guó)家住房銀行，可將全國(guó)各地的公積金中心整合起來(lái)，模仿美國(guó)房地美、房利美模式，為普通住宅和保障房銷售提供政府擔(dān)保和優(yōu)惠貸款。

  二是對(duì)商業(yè)貸款的利息負(fù)擔(dān)，部分抵扣個(gè)稅；或者調(diào)降契稅、存量房交易稅費(fèi)等。還有資產(chǎn)證券化和直接融資等地產(chǎn)金融手段的不斷創(chuàng)新，也是可選項(xiàng)。

  三是保障房部分?jǐn)U大貨幣化補(bǔ)償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補(bǔ)償壓力，同時(shí)增加實(shí)際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”，是地方政府發(fā)放的僅可供拆遷戶購(gòu)買房屋所用的現(xiàn)金替代券?？紤]到2015年全國(guó)貨幣補(bǔ)償安置達(dá)150萬(wàn)戶，因此“房票”舉措可以和現(xiàn)有拆遷安置、未來(lái)農(nóng)民市民化進(jìn)程結(jié)合使用。

  四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養(yǎng)老和異地養(yǎng)老結(jié)合，鼓勵(lì)一二線城市的老齡人口回流故鄉(xiāng)養(yǎng)老等。

  由于1998年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控以非市場(chǎng)化手段為主，以至于幸運(yùn)地為今后政策調(diào)控留下了不少后手。筆者認(rèn)為當(dāng)下的房地產(chǎn)政策基調(diào)，必須始終服從于去庫(kù)存的宗旨，防范因噪音不斷而產(chǎn)生政策搖擺。當(dāng)下的政策搖擺風(fēng)險(xiǎn)有所抬頭。

  樓市穩(wěn)定復(fù)蘇影響深遠(yuǎn)

  讓我們重新回到問(wèn)題的主旨：

  一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)探底進(jìn)程中，去產(chǎn)能和去杠桿幾乎是一枚硬幣的兩面，中國(guó)企業(yè)本不應(yīng)過(guò)度使用杠桿來(lái)獲得更大收益。市場(chǎng)化的去產(chǎn)能方式，需要逼迫過(guò)度負(fù)債和盈利能力難以改善的企業(yè)出局，而不是讓政府或者居民出錢來(lái)分擔(dān)本應(yīng)由企業(yè)股東承擔(dān)的過(guò)失責(zé)任。目前的去產(chǎn)能政策，在更大程度上是杠桿風(fēng)險(xiǎn)向政府和金融系統(tǒng)的分?jǐn)偂?

  二是如果沒(méi)有樓市的復(fù)蘇從銷售向投資的逐漸傳遞，年初以來(lái)的消費(fèi)和投資可能都很難維持在兩位數(shù)以上的增速。樓市已顯示出其很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)能力，并且去庫(kù)存本身并非以制造長(zhǎng)期問(wèn)題來(lái)解決中短期問(wèn)題。

  三是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲弱，給中國(guó)外貿(mào)帶來(lái)了巨大壓力。當(dāng)下中美、中歐之間的貿(mào)易失衡局勢(shì)嚴(yán)峻，這使得中國(guó)出口局勢(shì)和匯率政策的壓力持續(xù)上升。

  四是中國(guó)樓市的問(wèn)題有可能通過(guò)市場(chǎng)和行政手段逐步解決，并為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型奠定一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的氛圍。這一政策選項(xiàng)，明顯好于地方政府重啟遍地開花的基建投資。同時(shí)樓市去庫(kù)存政策也已成為疏浚貨幣政策的重要手段，使得寬松貨幣能有效轉(zhuǎn)化為沒(méi)有明顯增加風(fēng)險(xiǎn)的寬松信用。

  我們無(wú)意否定中國(guó)樓市無(wú)論從面積還是從金額看，都很可能已是很大的泡沫，但和處境堪憂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，中國(guó)很可能仍具備樓市軟著陸的幸運(yùn)條件。關(guān)鍵在于未來(lái)五年的市場(chǎng)和政策。在“三去一降一補(bǔ)”等諸多棘手目標(biāo)中，樓市去庫(kù)存仍是最有希望的道路?，F(xiàn)在看，中國(guó)樓市能否穩(wěn)定復(fù)蘇，大致決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)兩年的走勢(shì)是L型還是U型。