中國經(jīng)濟進入中低速增長“新常態(tài)”，而刺激措施的效果卻越來越弱，法國興業(yè)銀行預(yù)計，在未來幾個季度，中國經(jīng)濟將重新開啟減速通道。

  法興銀行在一份報告中稱，該行經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性放緩將在未來數(shù)年持續(xù)下去，這也將會成為大宗商品價格和股市不確定性的主要來源。而今年一季度的經(jīng)濟表現(xiàn)，則是受到房地產(chǎn)行業(yè)大幅反彈以及信貸顯著增長的推動。

  報告稱，這種刺激只會起到短暫效果，并且增加了整個體系的債務(wù)，讓“僵尸企業(yè)”得以存活，阻礙了改革進程，也讓未來金融體系的穩(wěn)定面臨更高風(fēng)險。法興稱：

  中國終將減少信貸寬松，經(jīng)濟可能繼續(xù)面臨一系列小型盛衰交替周期，從而不斷為市場帶來動蕩。

  經(jīng)濟擴張時間越來越短

  和法興上圖每一輪小周期中經(jīng)濟上行時間越來越短相呼應(yīng)的是，中信證券分析師彭文生、張文朗等也在上月底的一份研報中也提及，與傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期不同，當(dāng)前的經(jīng)濟回暖發(fā)生在金融周期下半場。其他國家的經(jīng)驗顯示，金融周期下半場的經(jīng)濟周期中，經(jīng)濟上行動力弱于上半場的經(jīng)濟周期，經(jīng)濟擴張的時間也較短。

  中信報告稱：

  在金融周期上半場中，房地產(chǎn)價格上升、信用快速擴張，二者螺旋式上升，這個階段發(fā)生的經(jīng)濟周期上行動力更足，持續(xù)的時間可能更長；金融周期進入下半場后，在上半場負債過高、過度擴張的部門進入調(diào)整期，房地產(chǎn)（抵押品）價格下降，甚至出現(xiàn)泡沫破裂，導(dǎo)致銀行信用大幅萎縮，企業(yè)面臨去杠桿壓力。

  因此，即使金融周期下半場的經(jīng)濟周期處于上行階段，其動力和持續(xù)性一般都會比上半場中的要弱。比如，日本在金融周期見頂之前經(jīng)歷的一個繁榮時段，年均經(jīng)濟增速為6.7%，持續(xù)時間達4年（1987-1990），金融周期見頂后經(jīng)歷的一個復(fù)蘇時期年均經(jīng)濟增速只有 1.8%， 持續(xù)時間也縮短至3年（1995-97）。

  刺激效果越來越弱

  安信證券分析師羅云峰則在一份研報中把近期政策分成了四個階段：（1）2014年11月加息前的政策收斂；（2）2014年11月至2015年5月的寬貨幣；（3）2015年6月至2016年3月的寬財政；（4）轉(zhuǎn)了一圈，回到原點：貨幣政策至少在邊際上趨于收斂。

  安信報告稱，2013年至2014年11月，貨幣政策整體保持緊縮，尤其是2013年3月出臺的8號文拉開了擠破非標(biāo)泡沫的大幕。因第二輪盈利惡化，2014年四季度起，中國經(jīng)歷了2012年4-8月之后的第二輪盈利惡化，非金融企業(yè)負債同比增速加速下行，或與此有關(guān)，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?

  自去年6月，股市泡沫破裂后，寬松的財政政策重出江湖，而同時貨幣政策陷入了兩難境地，既要保持整體流動性寬松，又要防止資產(chǎn)泡沫的膨脹。2015年以來，中國央行進行了8次降息或降準(zhǔn)，但刺激效果明顯不佳，政府部門與私人部門脫節(jié)嚴重，國企盈利持續(xù)低迷，廣譜通脹壓力浮現(xiàn)。

  經(jīng)濟刺激效果越來越弱的情況日益不可忽視。華爾街見聞此前提及，《華爾街日報》援引野村分析師江麗（Sophie Jiang）的研究結(jié)果顯示，若從每增加一個貨幣單位所能創(chuàng)造出的經(jīng)濟產(chǎn)出角度測算，中國的流動性效率已經(jīng)大幅下滑，降至記錄最低水平，且為2009年初以來的最大降幅。

  這就是說，中國龐大的信貸刺激措施面臨的嚴峻挑戰(zhàn)是：投入更多，而成效減少。路透社上個月下旬曾稱，以滾動年化數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在，中國GDP要達到1元人民幣的增長，就需要5元人民幣以上的新增信貸，這甚至高過2009年時的水準(zhǔn)。

  這和09年的“四萬億刺激”政策的收效明顯不同。當(dāng)年“大開印鈔機”讓信貸資金傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟，中國經(jīng)濟因此避免了大幅下滑，但這一次，結(jié)果可能令人失望。中國或?qū)⑾萑虢?jīng)濟增速進一步放緩的困境。

  今年4月，社會融資增量和新增貸款分別暴跌68%和60%，M2增速也創(chuàng)下去年6月以來最低，顯示出貨幣政策在邊際上趨于收斂。5月9日，人民日報再次專訪權(quán)威人士稱，中國經(jīng)濟是L型的走勢，反對高杠桿硬推經(jīng)濟，并嚴防金融高杠桿。安信證券認為，這表明政策導(dǎo)向重回收斂。后續(xù)數(shù)據(jù)顯示，4月財政政策亦趨于收斂，實體經(jīng)濟體隨之回落。

  法興在報告中稱，預(yù)計在未來幾個季度，中國經(jīng)濟將重新開啟減速通道。