余永定：“供給側(cè)改革”不是大雜燴
吳敬璉教授最近指出，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的提法，學(xué)界的理解有很大差異，在實(shí)際的貫徹中也很混亂。所以需要對中央的這個(gè)提法進(jìn)行討論，各抒己見，真正形成共識。只有這樣，步調(diào)才能上下一致，中央的方針才能貫徹下去。
我完全贊成吳教授的這種看法。令人擔(dān)心的是：經(jīng)濟(jì)學(xué)界和媒體對“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”政策的混亂解讀，可能既會影響十八屆三中全會和“十三五”規(guī)劃改革藍(lán)圖的全面落實(shí)，又會延誤運(yùn)用必要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具克服通縮、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的戰(zhàn)機(jī)。
總供給與總需求
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是從需求和供給、長期和短期的不同角度出發(fā)分析經(jīng)濟(jì)增長問題的。現(xiàn)實(shí)的GDP增長路徑，從理論上可以分解為兩個(gè)構(gòu)成部分：長期經(jīng)濟(jì)增長趨勢和沿趨勢線的波動。決定經(jīng)濟(jì)長期增長趨勢即潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的因素是資本、勞動和技術(shù)進(jìn)步。
新古典經(jīng)濟(jì)增長理論假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長不受需求約束，生產(chǎn)函數(shù)Q=F(K、L、t)(K為物質(zhì)資本存量，L為勞動力投入量，t為技術(shù)水平)代表的就是經(jīng)濟(jì)的供給方。凱恩斯之前的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，總供給會自動創(chuàng)造總需求，因而不存在需求管理問題。
作為上世紀(jì)30年代大危機(jī)產(chǎn)物的凱恩斯主義則認(rèn)為，(有效)需求不足是市場經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。總需求按定義包括四個(gè)主要構(gòu)成部分：消費(fèi)(C)、投資(I)、政府支出(G)和凈出(出口X-進(jìn)口M)。Q=C+I+G+(X-M)代表的就是經(jīng)濟(jì)的需求方。
因此，當(dāng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩(或生產(chǎn)過剩)的時(shí)候，國家必須干預(yù)經(jīng)濟(jì)，通過擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策，刺激有效需求，以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)不同，凱恩斯假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長不受供給約束，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長速度取決于總需求的增長速度。換言之，只要有需求就有供給。
當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，總需求可能大于或小于總供給?，F(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長受到短邊約束。當(dāng)總供給大于總需求的時(shí)候，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度、出現(xiàn)失業(yè)和通縮。反之，則反。新(老)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)在邏輯上都是自洽的，但兩者各有特定的適用范圍。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家在討論中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是投資驅(qū)動還是消費(fèi)驅(qū)動，是內(nèi)需驅(qū)動還是外需驅(qū)動時(shí)所暗含的假定是：中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度大于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度、供給大于需求。需求的增加和結(jié)構(gòu)的變化，只是潛在經(jīng)濟(jì)增長速度得以實(shí)現(xiàn)以及未來供給發(fā)生變化的必要條件。他們不會愚蠢到相信僅僅靠增加需求，特別是消費(fèi)需求，就能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長?？傊瑢π鹿诺渲髁x和凱恩斯主義既不能全盤否定也不能全盤肯定。一切都要具體問題具體分析，要首先確定討論的前提條件。
中國面臨的雙重挑戰(zhàn)
如何看待中國目前的經(jīng)濟(jì)增速下降呢?首先，中國的潛在增長速度在下降，從過去30年的10%降到了增速較低的“新常態(tài)”。但是，潛在經(jīng)濟(jì)增長速度是個(gè)“慢變量”而不是常數(shù)。目前中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度還有進(jìn)一步下降的趨勢。
其次，中國的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度低于已經(jīng)降低了的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，不能排除現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度進(jìn)一步下滑的可能性?？傊Ｒ环矫媸情L期潛在經(jīng)濟(jì)增長速度下降;另一方面是短期經(jīng)濟(jì)增長速度也在下降。兩者的共同作用造成了中國自2010年以來經(jīng)濟(jì)增長速度的逐步下降。
中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度到底是多少?學(xué)界看法不同，一般認(rèn)為“新常態(tài)”下的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度在7%左右。本人也長期贊同這種觀點(diǎn)，但現(xiàn)在已經(jīng)不再如此肯定。如果認(rèn)為中國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，我們就不得不承認(rèn)存在兩種可能性：對長期潛在增速存在低估或?qū)ΜF(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速的統(tǒng)計(jì)存在高估。
囿于數(shù)據(jù)的不可靠性和問題的專業(yè)性，我們只能更多依靠直覺和經(jīng)驗(yàn)判斷中國目前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度是否低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度。間接依據(jù)有二：物價(jià)指數(shù)和失業(yè)。中國有三個(gè)重要物價(jià)指數(shù)：CPI、PPI和GDP平減指數(shù)。
目前的事實(shí)是：PPI連續(xù)51個(gè)月負(fù)增長，2015年GDP平減指數(shù)為負(fù)(2016年一季度微正)，核心CPI長期處于1%左右的低水平。從物價(jià)指數(shù)的角度來看，很難因CPI微正而否認(rèn)中國的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度這一判斷。事實(shí)上，許多國家在經(jīng)濟(jì)衰退期間都存在PPI為負(fù)和CPI微正的狀況。美國自2008年歷經(jīng)次貸危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退，但直至目前，其CPI依然為正。
中國的城鎮(zhèn)失業(yè)統(tǒng)計(jì)缺陷嚴(yán)重，再加上人口和就業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，不一定能說明問題。作為失業(yè)指標(biāo)的替代，可以觀察中國的產(chǎn)能利用狀況。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2015年11月底的調(diào)查顯示，中國企業(yè)總體平均設(shè)備利用率為67.8%，其中制造業(yè)企業(yè)的平均設(shè)備利用率為66.6%，比2014年的設(shè)備利用率下降了4.4個(gè)百分點(diǎn)。
與此相對照，美國的平均設(shè)備利用率是80%，日本則是83%-86%。此外，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，中國進(jìn)口的持續(xù)大幅度減少也可以作為國內(nèi)需求不足的重要佐證。
權(quán)威人士最近指出：我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“是L型的走勢”，“這個(gè)L型是一個(gè)階段，不是一兩年能過去的”。人們會問兩個(gè)問題：第一， L型的橫畫是指中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，還是低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的某種平衡狀態(tài)?第二，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在是運(yùn)行在L型的豎畫上還是橫畫上?
如果L的橫畫是指潛在經(jīng)濟(jì)增長速度且中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到達(dá)L型的橫畫，中國就沒有必要采取擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激有效需求，而應(yīng)該集中力量進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革;如果L的橫畫是指低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的某種平衡狀態(tài)，中國就必須采取有力的擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，防止經(jīng)濟(jì)陷入或打破這種低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的平衡狀態(tài)。權(quán)威人士沒有明確回答上述兩個(gè)問題，他(她)的談話還是給經(jīng)濟(jì)學(xué)界留下了一些懸念和辯論空間。
判斷中國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長速度是否低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度至關(guān)重要。如果答案是肯定的，就意味著中國目前面臨雙重挑戰(zhàn)：一是遏制潛在經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下降;二是使現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速盡可能接近潛在經(jīng)濟(jì)增長速度。前者主要涉及公式Q=F(K、L、t);后者主要涉及公式Q=C+I+G+(X-M)。
從前一個(gè)公式看，長期以來，中國經(jīng)濟(jì)增長過于依賴要素投入(資本和勞力)。為了提高潛在經(jīng)濟(jì)增速(當(dāng)然，還要保證這種增長是綠色的、包容性的等等)，除了增加資本和勞動投入，中國還必須提高“技術(shù)進(jìn)步”對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度，包括提高勞動生產(chǎn)率增速、降低資本-產(chǎn)出率或提高全要素生產(chǎn)率增速。而要實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，一項(xiàng)不可或缺的必要條件就是實(shí)現(xiàn)十八屆三中全會所確定的各項(xiàng)改革(或“結(jié)構(gòu)性改革”)目標(biāo)。
從后一個(gè)公式看，就總量而言，目前中國經(jīng)濟(jì)存在有效需求不足問題;就結(jié)構(gòu)而言，中國經(jīng)濟(jì)增長過于依賴投資——主要是房地產(chǎn)投資，一度還有出口。解決需求方的這兩個(gè)問題的手段，則是宏觀需求管理。
權(quán)衡結(jié)構(gòu)改革和宏觀需求管理
中國面對的經(jīng)濟(jì)問題錯(cuò)綜復(fù)雜。這些問題包括增長方式問題、經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題、產(chǎn)業(yè)政策問題、收入分配問題、就業(yè)問題、物價(jià)問題、國際收支平衡問題、需求結(jié)構(gòu)問題、財(cái)政和貨幣政策問題、公司治理問題、金融監(jiān)管問題、金融深化和自由化問題、人口問題、社保問題、產(chǎn)業(yè)組織問題、區(qū)域經(jīng)濟(jì)問題等等。
在討論短期或長期經(jīng)濟(jì)增長問題時(shí)，為了方便，經(jīng)濟(jì)學(xué)家則往往把相關(guān)問題分為兩大類：結(jié)構(gòu)改革(structural reform)和宏觀需求管理(或調(diào)控)。凡無法用宏觀經(jīng)濟(jì)政策解決的(增長)問題就稱之為結(jié)構(gòu)問題。而為解決結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行的改革則稱之為結(jié)構(gòu)改革。
在西方國家，結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)容包括深化資本市場、發(fā)展更為富有競爭性和靈活性的產(chǎn)品和勞動市場、培養(yǎng)熟練工人隊(duì)伍、增加研發(fā)和新技術(shù)投資、降低準(zhǔn)入門檻、簡化審批制度、鼓勵(lì)企業(yè)家精神等等。其最終目的是通過提高生產(chǎn)效率，提高潛在經(jīng)濟(jì)增長速度。西方國家所說的結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)涵同我們所理解的結(jié)構(gòu)改革是一致的，但中國式結(jié)構(gòu)改革包含更多體制改革內(nèi)容。
在使用結(jié)構(gòu)性改革這一概念的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和國際經(jīng)濟(jì)組織也常使用結(jié)構(gòu)調(diào)整(structural adjustment)的概念。結(jié)構(gòu)調(diào)整和結(jié)構(gòu)改革兩者在國際上是經(jīng)?；煊玫模罢叩暮x略寬廣些，比如國際貨幣基金組織的結(jié)構(gòu)改革計(jì)劃(SAP)開出了發(fā)展中國家獲得貸款的條件。
其具體內(nèi)容包括貿(mào)易自由化、資本項(xiàng)目自由化、競爭政策、私有化、放松管制和宏觀經(jīng)濟(jì)政策體系的方向性調(diào)整(如要求受援國提高利息率、減少財(cái)政赤字和匯率浮動等)。在中國，結(jié)構(gòu)調(diào)整概念往往還包含經(jīng)濟(jì)中某些比例關(guān)系的變化，如第三產(chǎn)業(yè)、投資和消費(fèi)在GDP中比例的調(diào)整等。中國現(xiàn)在所說的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”似乎不僅指國際上所理解的結(jié)構(gòu)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整(兩者基本上是同義詞)，而且也包括中國意義上的(經(jīng)濟(jì))結(jié)構(gòu)調(diào)整。
與主要著眼于未來、內(nèi)容繁復(fù)、手段多樣的結(jié)構(gòu)改革不同，宏觀需求管理的目的是通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響需求總量，使現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速同潛在經(jīng)濟(jì)增速保持一致，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和產(chǎn)能的充分利用(“保增長”)。
宏觀需求管理的目標(biāo)比較單一，手段也比較規(guī)范。在中國的特定條件下，為了使產(chǎn)能得到充分利用，且有利于未來經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)、較高速增長，宏觀經(jīng)濟(jì)管理在增加總需求的同時(shí)，還要改善需求結(jié)構(gòu)。例如，中國的投資增速長期高于GDP增速，投資率高達(dá)46%，為了提高資本效率，中國宏觀經(jīng)濟(jì)管理也要考慮適度降低投資增速，使投資率下降到一個(gè)更為合理的水平。
總之，結(jié)構(gòu)改革和宏觀需求管理要解決兩個(gè)不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經(jīng)濟(jì)增長速度(可持續(xù)增長)下降問題;后者見效快但效果一般短暫，主要解決當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長速度下降、產(chǎn)能過剩問題?！敖鉀Q中長期經(jīng)濟(jì)問題，傳統(tǒng)的凱恩斯主義藥方有局限性，根本之道在于結(jié)構(gòu)性改革”，此言不差。但凱恩斯主義的宏觀需求管理從來就不是解決中長期問題的藥方。
還需指出的是：結(jié)構(gòu)改革和宏觀需求管理相輔相成，并不相互排斥。例如，為了增加消費(fèi)需求，除運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段如減稅，還需完善社保體系，后者正是結(jié)構(gòu)改革的重要內(nèi)容之一。反之，在全面貫徹十八屆三中全會關(guān)于市場化改革的決議的同時(shí)，并不妨礙必要時(shí)執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長，防止經(jīng)濟(jì)硬著陸。
結(jié)構(gòu)改革和宏觀需求管理在理論上無矛盾。但在實(shí)踐中，在某些具體問題上，可能存在一個(gè)短期和長期之間的利弊取舍問題。如何取舍則需具體問題具體分析。例如，我們希望提高消費(fèi)在GDP中的比例，但消費(fèi)增長速度過于緩慢，我們可能就不得不提高投資增長速度。中國的投資率本來就已經(jīng)過高，進(jìn)一步提高投資增長速度可能會導(dǎo)致投資效率的進(jìn)一步下降。但為了保住增長底線，在某些情況下我們可能不得不進(jìn)一步增加投資。盡管不利于短期經(jīng)濟(jì)增長，為了治理污染，我們可能不得不關(guān)閉一些企業(yè)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家有責(zé)任說明相關(guān)抉擇的利弊。至于如何取舍，在相當(dāng)大程度上是政治問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家無法也不應(yīng)置喙。
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“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”正本清源
應(yīng)該看到，結(jié)構(gòu)問題一般是長期問題，結(jié)構(gòu)改革的效果一般要通過較長時(shí)間才能表現(xiàn)出來，其影響的存續(xù)時(shí)間也較長。由于種種原因，中國的經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)展始終不盡如人意——這也并非中國的獨(dú)有現(xiàn)象。針對這種情況，本屆政府強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)改革的必要性和迫切性是完全正確的。結(jié)構(gòu)改革會更多地影響到公式Q=F(K、L、t)所表達(dá)的供給面，并最終體現(xiàn)為潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的提高。決策者把結(jié)構(gòu)改革和供給面更多地聯(lián)系起來也是自然的。
既然中國的經(jīng)濟(jì)增長問題可以在結(jié)構(gòu)改革和宏觀經(jīng)濟(jì)管理的框架內(nèi)討論，為什么又要提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”這個(gè)新口號?我研究宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)40年有余，從來沒見過“供給側(cè)”這個(gè)詞，開始覺得不太順耳。后來才知道“供給側(cè)”一詞源于日文，是日本人把“supply side”翻譯成“供給側(cè)”的。
在結(jié)構(gòu)改革之前加上“供給側(cè)”這個(gè)定語，應(yīng)避免導(dǎo)致對結(jié)構(gòu)改革內(nèi)涵的理解發(fā)生偏誤。“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”并不意味著“供給側(cè)”才有“結(jié)構(gòu)改革”，“需求側(cè)”不存在“結(jié)構(gòu)改革”，或只有“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”才是重要的。例如，提高企業(yè)創(chuàng)新能力可以算是“結(jié)構(gòu)改革”的一項(xiàng)核心內(nèi)容。創(chuàng)新能力的提高離不開投資。為鼓勵(lì)和支持創(chuàng)新投資所進(jìn)行的公司體制和融資體制改革，很難被簡單歸入哪一“側(cè)”。
2016年“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的“五大任務(wù)”(去庫存-去房地產(chǎn)庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板)，按我的理解，應(yīng)該并非是指這些任務(wù)本身就是結(jié)構(gòu)改革，而是說為了完成這些任務(wù)，必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革。同時(shí)，也不一定非要把為完成這“五大任務(wù)”而進(jìn)行的結(jié)構(gòu)改革統(tǒng)統(tǒng)歸入“供給側(cè)”。例如，“去庫存”不外乎是想辦法讓人把已經(jīng)蓋好的房子買走，除非你以把蓋好的房子拆掉的方式“去庫存”， “去庫存”就主要是需求面問題?！叭齑妗辈粌H離不開結(jié)構(gòu)改革，而且也離不開宏觀需求管理。
對“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”應(yīng)該有全面的理解。第一，結(jié)構(gòu)改革主要解決長期問題，但不意味著可以忽視短期問題。第二，“供給側(cè)”非常重要，但不意味著“需求側(cè)”不重要。一定要具體問題具體分析。特別是在執(zhí)行“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”政策時(shí)，應(yīng)該防止地方政府為追求政績，對企業(yè)進(jìn)行不當(dāng)干預(yù)。
例如，“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板”本應(yīng)該是在政府創(chuàng)造一定的宏觀經(jīng)濟(jì)、制度和政策條件后，由企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場供求自行完成的。而“結(jié)構(gòu)改革”需要政府通過法律、法令和行政手段自上而下貫徹執(zhí)行。只有避免機(jī)械地理解“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板”和“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的關(guān)系，才能防止各級政府為了完成層層分解下來的任務(wù)，越俎代庖，用行政命令手段解決本應(yīng)由市場和企業(yè)根據(jù)具體情況自行解決的問題。
“過?！备粗疇?/strong>
不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，當(dāng)前中國產(chǎn)能過剩的原因不是有效需求不足，而是有效供給不足：一方面生產(chǎn)出大量無效的產(chǎn)能，另一方面企業(yè)卻又沒有能力滿足不斷升級的消費(fèi)需求。這里所說的其實(shí)是我們已經(jīng)說了幾十年的“適銷不對路”問題。到日本“爆買”之類的現(xiàn)象是微觀或營銷問題、是個(gè)案，不能用于回答總量問題。把產(chǎn)能過剩歸之于“適銷不對路”，是用微觀現(xiàn)象解釋宏觀問題。
確實(shí)，不少企業(yè)和行業(yè)的產(chǎn)能過剩確實(shí)是決策錯(cuò)誤的結(jié)果。例如，中國政府和企業(yè)對技術(shù)替代問題的錯(cuò)誤判斷，導(dǎo)致中國顯像管電視生產(chǎn)線全部報(bào)廢。大量這類錯(cuò)誤決策造成了資源的巨大浪費(fèi)，并在宏觀上最終體現(xiàn)為中國的生產(chǎn)效率和潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的下降。但過去對顯像管電視生產(chǎn)的錯(cuò)誤決策，并不會影響現(xiàn)在對液晶顯示屏電視的需求。如果現(xiàn)在國內(nèi)無法提供液晶顯示屏電視，消費(fèi)者就會轉(zhuǎn)向進(jìn)口。
從國際貿(mào)易角度看，如果中國的問題是有效供給不足，進(jìn)口就會大量增加。而現(xiàn)實(shí)情況是，中國的進(jìn)口已經(jīng)連續(xù)多年大幅度下降。從總量來說，如果中國的問題是供給不足，那么就應(yīng)該出現(xiàn)通脹，但中國的現(xiàn)實(shí)是通縮。商務(wù)部近日就正確地指出，“全球需求萎縮和經(jīng)濟(jì)下行是目前鋼鐵和其他一些行業(yè)產(chǎn)能過剩的根本原因?！?
產(chǎn)能過剩是市場經(jīng)濟(jì)中經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象。即便所有產(chǎn)品都適銷對路、不存在“結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配”，在市場經(jīng)濟(jì)中，周期性地出現(xiàn)產(chǎn)能過剩也是不可避免的。日本產(chǎn)品如此受國人青睞，它不依然也要在20多年里飽嘗產(chǎn)能過剩之苦嗎?中國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩最為突出。但工信部告訴我們，全世界的鋼鐵都普遍存在著過剩。中國2015年粗鋼的產(chǎn)能利用率為67%。同年全球鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)能利用率均值為69.7%?？梢姡谑袌鼋?jīng)濟(jì)完善的國家，產(chǎn)能過剩的情況也比中國好不了多少。
如果用有效供給不足來解釋產(chǎn)能過剩，我們所能推出的政策結(jié)論只能是，加速結(jié)構(gòu)改革，以便讓企業(yè)以后生產(chǎn)出適銷對路的產(chǎn)品。這無疑是正確的，但對于現(xiàn)有過剩產(chǎn)能怎么辦呢?邏輯的結(jié)論是：讓它們自生自滅，或通過政府幫助把它們消滅掉。但這豈不又回到了前凱恩斯的危機(jī)處理方法上了嗎?
如何提振經(jīng)濟(jì)增長?
自20世紀(jì)80年代以來，中國多次經(jīng)歷由投資過熱到產(chǎn)能過剩的周期性波動。中國目前的產(chǎn)能過剩的最重要直接原因之一是政府對房地產(chǎn)投資的調(diào)控。2005年之后，政府多次對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，除了在基礎(chǔ)設(shè)施的方面進(jìn)行大規(guī)模投資外，中國政府改變以前的房地產(chǎn)調(diào)控政策，鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資。大量資金流入房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致房價(jià)和房地產(chǎn)投資的飆升。
房地產(chǎn)投資增長速度由2009年初的零，飆升到2010年初的近40%。面對急劇飆升的房價(jià)，2010年4月國務(wù)院推出號稱史上最嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策。房地產(chǎn)投資增長速度開始逐步下降，但依然維持了20%左右的增長速度。時(shí)至2013年，中國已有739座五星級飯店，500多座在建;400多座摩天大樓，300多座在建;居民住宅的建設(shè)規(guī)模也數(shù)量驚人。2013年國務(wù)院頒布抑制房地產(chǎn)熱的“新國五條”，房地產(chǎn)投資增長速度進(jìn)一步下降。隨著房地產(chǎn)待售面積的急劇增加，時(shí)至2015年底，房地產(chǎn)投資增長速度降到1%。
2003年8月，國務(wù)院出臺 “18號文件”(《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》)，首次提到房地產(chǎn)業(yè)“已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展極大帶動了上游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2010年以后隨著房地產(chǎn)投資增長的下跌，鋼鐵、煤炭、化工等領(lǐng)域出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。
2015年房地產(chǎn)投資在GDP中的比例高達(dá)14.2%，加上與房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)投資增速下降對經(jīng)濟(jì)增長速度的下行壓力之大是可想而知的。中國政府采取各種措施以抑制房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)投資熱是完全正確的。但是，由于外需疲軟、消費(fèi)需求增速的提高還難以抵消房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下降對總需求增速的下行壓力。自2010年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長速度持續(xù)下跌。
面對嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，如何提振經(jīng)濟(jì)增長?一種做法是：“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”，用減少產(chǎn)能的辦法來消滅過剩產(chǎn)能。通過淘汰僵尸企業(yè)，減少產(chǎn)量，PPI就有可能回升、企業(yè)生產(chǎn)效率將會得到提高。另一種做法是通過擴(kuò)張性的財(cái)政、適度的貨幣政策，用刺激有效需求的辦法來消滅過剩產(chǎn)能。
前一種做法可以增加企業(yè)的競爭壓力，優(yōu)勝劣汰，提高相應(yīng)行業(yè)的生產(chǎn)率。但如果沒有新的經(jīng)濟(jì)增長引擎出現(xiàn)，這種做法可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長停滯。不僅如此，僵尸企業(yè)的形成是一個(gè)非常復(fù)雜的問題。很難定義什么是僵尸企業(yè)。一些現(xiàn)在的明星企業(yè)曾長期虧損，但它們的最后成功就在于再堅(jiān)持一下的努力之中。
后一種做法可以使經(jīng)濟(jì)在較短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)增長，可以為結(jié)構(gòu)改革爭取喘息時(shí)間，但不會自動導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。即便經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)，除非需求結(jié)構(gòu)得到改善，也未必能保證未來經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。前一種政策可以歸類為“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，基本上是前凱恩斯主義的解決辦法。后一種則可以歸類為“宏觀需求管理”，基本上是凱恩斯主義的解決辦法。當(dāng)然，也可以把兩者相結(jié)合，走中間路線。
我認(rèn)為，根據(jù)中國目前的情況，有必要進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要性。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速本身就是對資源的巨大浪費(fèi)。更重要的是，由于經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)，通過“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”，“去產(chǎn)能”不一定能夠穩(wěn)定物價(jià)。即便物價(jià)穩(wěn)定了，如果沒有新的增長引擎，經(jīng)濟(jì)增長速度也不會回升。
相反，在“產(chǎn)能過?！s”和“債務(wù)——通縮”兩種惡性循環(huán)的作用下，經(jīng)濟(jì)增長可能會持續(xù)下降，而無法穩(wěn)定在一個(gè)可以接受的水平上。關(guān)于上述兩種惡性循環(huán)我已在其他場合做過詳細(xì)討論，這里不再贅述。
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應(yīng)投資什么樣的基礎(chǔ)設(shè)施?
基礎(chǔ)設(shè)施是支持經(jīng)濟(jì)活動的各種不同生產(chǎn)過程所共同消耗的固定資產(chǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施的“公共產(chǎn)品”性質(zhì)、由于其“非排除性”(燈塔一旦點(diǎn)亮，就不能阻止一艘船看見它)和“非排他性”(一艘船看見燈塔燈光，并不妨礙另一艘船也看見燈光)，基礎(chǔ)設(shè)施投資離不開政府參與。在美國核心基礎(chǔ)設(shè)施包括：交通設(shè)施、電力設(shè)施、配送系統(tǒng)、水務(wù)和污水處理系統(tǒng)等。但更廣義的基礎(chǔ)設(shè)施還包括社會基礎(chǔ)設(shè)施，如學(xué)校、大學(xué)、醫(yī)院、養(yǎng)老院等等。
在有效需求不足，經(jīng)濟(jì)增長速度持續(xù)下滑、消費(fèi)需求增長速度又難以進(jìn)一步提高的情況下，政府不應(yīng)該通過信貸擴(kuò)張刺激房地產(chǎn)投資。抑制房地產(chǎn)投資增速、降低房地產(chǎn)投資在GDP中的比例，本來就是中國政府為改善資源配置、維系中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的政策目標(biāo)。中國政府不應(yīng)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長速度的下降而放棄這一目標(biāo)，走回頭路。在2009年，出于對經(jīng)濟(jì)增速暴跌的擔(dān)心，政府重新點(diǎn)燃房地產(chǎn)熱就是為“保增長而犧牲結(jié)構(gòu)調(diào)整”的例子。
2016年一季度中國經(jīng)濟(jì)增長速度為6.7%(2015年同期6.7%)，創(chuàng)2009年來的季度歷史新低，但好于市場預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)一些趨穩(wěn)跡象在相當(dāng)大程度上應(yīng)歸功于基礎(chǔ)設(shè)施投資的持續(xù)高速增長;同時(shí)，房地產(chǎn)投資的反彈也起到重要作用。房地產(chǎn)投資增速回升對中國經(jīng)濟(jì)來說不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。但是，基礎(chǔ)設(shè)施投資對增長的拉動作用值得充分肯定。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)字來看，最近幾年中國基礎(chǔ)設(shè)施投資保持了近20%的較高增長速度。這本是無可厚非的，但由于4萬億刺激計(jì)劃聲譽(yù)欠佳，短期宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策已經(jīng)被污名化。中國政府一再聲明，沒有且不打算采取短期強(qiáng)刺激的政策。事實(shí)上，基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長速度也確實(shí)在從高位逐步下降。中國學(xué)者對中國的4萬億持批評是有根據(jù)的。
筆者在2009年初也指出，“在中國，地方政府始終具有強(qiáng)烈的投資沖動。如果刺激方案并未導(dǎo)致居民、企業(yè)(特別是民營企業(yè))需求的增加，而僅僅或主要是喚起了地方政府的投資沖動，刺激方案就不能說是成功的。我們應(yīng)該對可能出現(xiàn)的各種后果有充分的估計(jì)。”
現(xiàn)在看來，當(dāng)時(shí)中國政府對國際金融危機(jī)的沖擊多少有些反應(yīng)過度。在天量信貸支持下，中國地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)急劇上升。四萬億的另一個(gè)突出問題是由于強(qiáng)調(diào)“出拳猛、出拳快”，在項(xiàng)目儲備不足情況下，匆匆推出，造成不少浪費(fèi)。但無論如何，四萬億的大方向是正確的。
四萬億使中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力上了一個(gè)臺階，進(jìn)一步縮小了中國經(jīng)濟(jì)同發(fā)達(dá)國家的差距。沒有四萬億，很難說中國現(xiàn)在會是什么樣子。中國的1萬公里高鐵最好地說明了四萬億的成績(當(dāng)然，也暴露了四萬億的缺陷)。四萬億的問題在于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的確定、組織實(shí)施和融資方式，而不在于增加基礎(chǔ)設(shè)施投資以抵御國際金融危機(jī)沖擊的決定本身。
連主張不干涉主義的美國政府都認(rèn)為，如果政府清楚地知道有哪些需要投資的基礎(chǔ)設(shè)施、知道如何有效地為這些投資項(xiàng)目融資，而且知道經(jīng)濟(jì)處于疲軟狀態(tài)，政府就有非常充足的理由增加公共投資。
在美國，一般來說聯(lián)邦政府負(fù)責(zé)新投資，州和地方政府負(fù)責(zé)運(yùn)營和維修。而私人投資則通過PPP參與其中。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的結(jié)算，聯(lián)邦政府和州-地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的支出乘數(shù)分別為1.54和1.65。在近、短期，基礎(chǔ)設(shè)施投資可以通過增加需求刺激經(jīng)濟(jì)增長。在中、長期，基礎(chǔ)設(shè)施投資可以通過提高生產(chǎn)效率、資本密集度和全要素生產(chǎn)率，提高經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度?？傊?，基礎(chǔ)設(shè)施投資既能在短期刺激需求，又能在長期增加供給。一舉兩得為什么不做?事實(shí)上，2016年美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告正文有300頁出頭，整整40頁被用來討論基礎(chǔ)設(shè)施投資的必要性和實(shí)施辦法。
在產(chǎn)能過剩情況下，作為一個(gè)發(fā)展中國家，中國政府更沒有必要對增加基礎(chǔ)設(shè)施投資猶豫不決。真正需要考慮的問題是如何總結(jié)四萬億的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，認(rèn)真研究應(yīng)該如何確定基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目、如何同地方政府協(xié)調(diào)組織投資的實(shí)施，以及如何為這些投資融資。
事實(shí)上，“十三五”規(guī)劃已經(jīng)勾勒出中國基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的詳盡藍(lán)圖。其中的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目包括：高速鐵路、高速公路、“四沿”通道、民用機(jī)場、港航設(shè)施、城市群交通、農(nóng)村交通、交通樞紐、智能交通、高效智能電力系統(tǒng)、核電、能源輸送通道、江河湖泊治理、城市供水設(shè)施改造和建設(shè)、市政地下管網(wǎng)設(shè)施改造和建設(shè)等等。中國的基礎(chǔ)設(shè)施雖然明顯好于其他發(fā)展中國家，但同發(fā)達(dá)國家相比，從總體上看依然十分落后，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模投資的余地極為巨大。
當(dāng)然，藍(lán)圖不等于項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃，各級政府需要做的事情還很多。如果不能明確各個(gè)項(xiàng)目由誰主導(dǎo)、如何組織實(shí)施、如何讓民眾在項(xiàng)目選擇上有更大發(fā)言權(quán)、如何融資等等，一切都會變成空頭支票或勞民傷財(cái)?shù)臓€尾工程。
“十三五”規(guī)劃還開出了一份基本公共服務(wù)項(xiàng)目清單。其中包括公共教育、勞動就業(yè)、社會保險(xiǎn)、衛(wèi)生計(jì)生、社會服務(wù)、住房保險(xiǎn)、文化體育、殘疾人基本公共服務(wù)等。在這些領(lǐng)域內(nèi)的投資不僅會增加一般意義上的有效需求，而且會增加消費(fèi)需求，促進(jìn)社會穩(wěn)定，提高人力資本素質(zhì)并最終導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長速度的提高。但是，進(jìn)行社會基礎(chǔ)設(shè)施投資比進(jìn)行經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施投資難度可能還要大很多。
在美國，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源是政府財(cái)政收入，全體納稅人為新基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目出錢。其他融資方式包括使用者付費(fèi)和PPP等。后者有許多優(yōu)點(diǎn)，在美國正在逐漸推廣，但通過這種方式融資的項(xiàng)目還不多。除鐵路貨運(yùn)外，聯(lián)邦政府在交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施投資中起關(guān)鍵作用。聯(lián)邦政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資融資方式包括：直接開支、項(xiàng)目撥款、貸款補(bǔ)貼、地方政府債補(bǔ)貼、免稅債券、貸款擔(dān)保等。為了鼓勵(lì)州和地方政府發(fā)債，為關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施投資籌集資金，美國聯(lián)邦政府還根據(jù)《建設(shè)美國債券》規(guī)劃，補(bǔ)貼借債者或投資者，以便降低融資成本。
根據(jù)四萬億的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資資金應(yīng)該主要來自中央政府財(cái)政支出。中國的財(cái)政狀況良好，共債務(wù)對GDP比只有50%左右，完全可以進(jìn)一步增加財(cái)政赤字。通過發(fā)行國債，我們不僅可以在不進(jìn)一步提高企業(yè)杠桿率的情況下，解決基礎(chǔ)設(shè)施投資融資資金問題，同時(shí)推動中國的國債市場的發(fā)展。一石二鳥，何樂而不為?
此外，政府投資應(yīng)該能產(chǎn)生“擠入效應(yīng)”，帶動民間投資，扭轉(zhuǎn)民間投資比重下降的趨勢?？傊?，中國政府應(yīng)該參照各國經(jīng)驗(yàn)和自己的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，探索更多的融資辦法，使基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資盡量減少對銀行信貸的依賴。中國的研究機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對世界各國基礎(chǔ)設(shè)施投資融資方式的研究。這里，我們強(qiáng)調(diào)了增加政府財(cái)政支出的重要性，并不意味著政府不應(yīng)該進(jìn)行必要的減稅。一方面增加政府開支，另一方面減少政府稅收收入，短缺必然導(dǎo)致財(cái)政赤字的增加。但這種情況在中國目前形勢下難以避免。
在通縮期間，貨幣政策效用有限。但央行還需繼續(xù)執(zhí)行適度寬松的貨幣政策。這不僅是為刺激經(jīng)濟(jì)增長而且也是為了支持?jǐn)U張性的財(cái)政政策。其一，中國融資貴的問題并未徹底解決。由于PPI的持續(xù)下降，貸款的實(shí)際利息率是較高的。為了支持企業(yè)投資、減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，基準(zhǔn)利息率還有必要進(jìn)一步下降。
其二，為了保證國債的順利發(fā)行，降低國債的融資成本，也有必要壓低國債收益率水平。寬松貨幣政策容易助長資產(chǎn)泡沫。寬松的貨幣政策意味著，信貸增速會相應(yīng)提高。如果銀行提供的貸款并未最終流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是被用來購買早已存在的資產(chǎn)，如房地產(chǎn)，就會催生資產(chǎn)泡沫。一方面要通過增加貨幣供給以降低利息率，另一面又要避免資產(chǎn)泡沫，無疑對央行是巨大挑戰(zhàn)?；蛟S，抑制泡沫的任務(wù)要交給監(jiān)管當(dāng)局，同時(shí)讓政策銀行發(fā)揮更大的中介作用。
特別值得注意的是，2016年美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前的低利息率，為美國進(jìn)行大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)造了極好條件。
事實(shí)上，西方國家都希望能夠像中國那樣增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，只可惜是力有不逮。中國的儲蓄對投資的“正缺口”和大量經(jīng)常項(xiàng)目順差，說明中國不缺乏資金，中國的產(chǎn)能過剩說明中國不缺乏生產(chǎn)能力。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的不景氣、大宗商品價(jià)格下跌、西方國家的超低利息率和中國的產(chǎn)能過剩(鋼鐵、水泥、煤炭、化工產(chǎn)品等都價(jià)格便宜)實(shí)際上為中國進(jìn)一步增加基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了絕佳的時(shí)機(jī)。
如果在未來五年中，能夠根據(jù)“十三五”規(guī)劃大力推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我們不僅可以抑制經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，而且能夠?yàn)槲磥斫?jīng)濟(jì)的持續(xù)增長打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。如果中國不抓住目前的大好時(shí)期，不大力增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，中國可能錯(cuò)過一次難得的歷史機(jī)遇。我們不是常喜歡說“彎道超車”嗎?這就是一次“彎道超車”的絕好機(jī)會。
基礎(chǔ)設(shè)施投資不是拯救“舊經(jīng)濟(jì)”
不少學(xué)者擔(dān)心，搞基礎(chǔ)設(shè)施投資，經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，將使鋼鐵、水泥、煤炭、化工之類的“舊經(jīng)濟(jì)”被拯救，使僵尸企業(yè)”得以茍延殘喘。毋庸置疑，中國鋼鐵行業(yè)中肯定有不少污染嚴(yán)重、技術(shù)落后的企業(yè)，中國鋼鐵行業(yè)規(guī)模大、生產(chǎn)集中度低。但鋼材品種極多、生產(chǎn)方法各異，很難說鋼鐵行業(yè)就一定是舊經(jīng)濟(jì)，否則歐美政府為什么要對中國進(jìn)行反傾銷，保護(hù)它們的“舊經(jīng)濟(jì)”呢?
如果基礎(chǔ)設(shè)施投資導(dǎo)致對鋼鐵、水泥、煤炭、化工產(chǎn)品需求增加，這些有需求的產(chǎn)能就不能說是過剩產(chǎn)能;如果原來處于虧損狀態(tài)，勉強(qiáng)維持的企業(yè)現(xiàn)在轉(zhuǎn)虧為贏，這些企業(yè)就不是“僵尸企業(yè)”。只要尊重市場規(guī)律，在任何宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，應(yīng)該消失的“僵尸企業(yè)”自然會在競爭壓力下消失。
宏觀經(jīng)濟(jì)形勢肯定會對結(jié)構(gòu)改革造成一定影響。但兩者之間到底是什么關(guān)系則很難說。形勢不好，背水一戰(zhàn)，可能推動改革;但投鼠忌器，顧慮重重，則可能影響改革。形勢好，缺乏緊迫感，安于現(xiàn)狀，可能影響改革;但掣肘減少，回旋余地大，則可能加速改革。
執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，增加基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，總體上應(yīng)有利于結(jié)構(gòu)改革的推進(jìn)。加強(qiáng)宏觀需求管理與深化和加速結(jié)構(gòu)改革并無矛盾。結(jié)構(gòu)改革必須應(yīng)對的挑戰(zhàn)是多方面的。結(jié)構(gòu)改革是否能夠成功首先取決于改革方案本身設(shè)計(jì)的合理，以及是否能夠在實(shí)施過程中實(shí)現(xiàn)各種利益的再平衡。
十八屆三中全會提出了一份詳盡的結(jié)構(gòu)改革藍(lán)圖，但這些藍(lán)圖僅僅是意向的表達(dá)。雖然面面俱到，但各項(xiàng)改革措施缺乏有機(jī)聯(lián)系。更重要的是，沒有具體落實(shí)改革目標(biāo)的行動計(jì)劃、沒有具體的路線圖和時(shí)間表。如財(cái)政部財(cái)科所劉尚希教授所說的，“冰上開車，空轉(zhuǎn)”，第一個(gè)文件還沒有學(xué)完第二個(gè)文件又來了，沒有時(shí)間消化和落實(shí)。確實(shí)是值得十分重視的現(xiàn)象。即便有了路線圖和時(shí)間表，為了實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)改革的目標(biāo)，還必須排除各種非經(jīng)濟(jì)干擾，克服各種懶政、怠政現(xiàn)象。否則，不但結(jié)構(gòu)改革無法順利推進(jìn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資也無從談起。
宏觀經(jīng)濟(jì)刺激和杠桿率的上升
在認(rèn)真執(zhí)行結(jié)構(gòu)改革計(jì)劃，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的同時(shí)，如何處理債務(wù)問題，特別是企業(yè)的杠桿率問題是中國面臨的一項(xiàng)重要挑戰(zhàn)。
我們的研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致中國企業(yè)債務(wù)對GDP比(杠桿率有不同定義)上升的因素包括：資本使用效率和企業(yè)利潤率持續(xù)下降、過度依賴債務(wù)融資、利息率過高、通貨收縮。我們的模擬顯示，如果中國經(jīng)濟(jì)基本面不發(fā)生變化，到2020年，中國企業(yè)債對GDP比可能會上升到200%。當(dāng)然，這是一個(gè)十分令人擔(dān)憂的數(shù)字。政府對去杠桿化的重視是理所當(dāng)然的。
在上世紀(jì)90年代末，中國也曾經(jīng)歷過不良債權(quán)的迅速上升和對處理不良債務(wù)可能會使公共債務(wù)對GDP比急劇上升的擔(dān)心。但由于當(dāng)時(shí)保持了低利息率和較高經(jīng)濟(jì)增長速度，中國很快就擺脫公共債務(wù)負(fù)擔(dān)增加對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的威脅。與此相反，日本則因?yàn)檫^于擔(dān)心國債對GDP比快速增長，采取了財(cái)政緊縮政策，反而導(dǎo)致國債對GDP比的進(jìn)一步增長。
一般認(rèn)為，杠桿率過高，投資者對借款者的還債能力喪失信心，發(fā)生擠提，并最終導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。個(gè)別銀行的破產(chǎn)可能導(dǎo)致整個(gè)金融體系信心喪失、金融鏈條斷裂，從而發(fā)生金融危機(jī)。中國由于其體制特征，由于中國居民的高儲蓄率，只要不發(fā)生大規(guī)模資本外逃和外流，銀行擠提導(dǎo)致系統(tǒng)性危機(jī)的可能性極低。更大的可能性是由于不良債權(quán)上升，銀行惜貸、企業(yè)惜借，使通貨收縮進(jìn)一步加劇，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度的進(jìn)一步下降。
企業(yè)去杠桿化應(yīng)該逐步推進(jìn)，不能操之過急，銀行貸款也不應(yīng)該輕易劃入不良。企業(yè)部門去杠桿對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的下行壓力應(yīng)該由政府部門加杠桿加以抵消。降低債務(wù)對GDP比例的出路，短期在于提高經(jīng)濟(jì)增長速度，長期則需依靠結(jié)構(gòu)改革，特別是企業(yè)制度改革、銀行體系治理和監(jiān)管體系改革和資本市場的發(fā)展。
此外，如何消除過去數(shù)年來影子銀行金融產(chǎn)品帶來的隱患、如何抑制房地產(chǎn)泡沫，預(yù)防房地產(chǎn)市場崩盤對中國金融穩(wěn)定的沖擊等等，都是我們必須應(yīng)對的挑戰(zhàn)。
在其他情況不變的條件下，增加基礎(chǔ)設(shè)施投資肯定會導(dǎo)致債務(wù)的進(jìn)一步上升。但如果這次基礎(chǔ)設(shè)施投資主要通過增加財(cái)政支出的方式為其融資，企業(yè)債務(wù)不會大幅度上升。政府債會有大幅上升，但政府還有相當(dāng)大的擴(kuò)大財(cái)政赤字的余地。
以中國目前的高儲蓄率，國債融資成本應(yīng)該是比較低的。但條件是貨幣政策要配合財(cái)政政策，要抑制住各類資產(chǎn)泡沫、要加強(qiáng)資本管制，防止資本外流和外逃。如果通過宏觀經(jīng)濟(jì)管理，中國的經(jīng)濟(jì)增長速度有所上升，分母跑贏分子，企業(yè)杠桿率就會不升反降。如果基礎(chǔ)設(shè)施投資切實(shí)改善了中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度也會得到支撐。這樣，從長期來看，中國總體的債務(wù)狀況將會逐漸好轉(zhuǎn)。
總之，中國應(yīng)該把目前的經(jīng)濟(jì)困難想得多一些，應(yīng)付挑戰(zhàn)的辦法準(zhǔn)備得多一些。但更重要的是總體思路必須十分清楚。而這只有通過政府、企業(yè)、經(jīng)濟(jì)學(xué)界的充分討論才能實(shí)現(xiàn)。
編輯：孔雪玲
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