周末爆發(fā)的華潤萬科之爭顯然影響到了市場情緒。

  6月20日H股開盤，萬科企業(yè)（02202）逆市下跌2.97%，反映市場擔憂重組不成。

  “方案再好，投資者覺得不能通過也不行。”接近萬科的人士說，現在市場情緒被股權紛爭引導，而忽略了重組預案本身對于萬科價值和意義的討論。

  在去年至今的萬寶之爭、華萬之爭的背景下，引入深鐵對于萬科股權爭奪的意義被放大，而如果回到房地產業(yè)務和發(fā)展本身，在當今地王頻出、城市圈擴大的場景中，中國房企的新一輪機遇正在到來，萬科綁定深鐵想要實現的，即是在未來“軌道＋物業(yè)”的市場中分得大蛋糕。

  此外，過去多年來，萬科之所以發(fā)展為全球第一的開發(fā)商，與其高度分散而又互相制衡的股權架構不無關系，未來這種制衡仍有必要。

  無論是寶能、華潤還是安邦、盈安合伙，他們的利益都與萬科這家公司的未來發(fā)展相維系。深鐵入股，將帶給萬科什么樣的未來？

  堪比“98房改”的機遇

  早在今年3月份，萬科總裁郁亮就表示，對于重組萬科堅守兩條原則：有利于全體股東的利益；需要符合公司戰(zhàn)略，對公司長遠發(fā)展有利。

  在深鐵入股的方案中，萬科管理層也多次強調：公司要提供的，是一個符合所有股東利益、有利于公司未來發(fā)展的方案。

  萬科的未來是什么？房地產行業(yè)下一個十年的主線是什么？實際上，從行業(yè)的角度，引入深鐵，隱含了萬科過去幾年對房地產行業(yè)發(fā)展趨勢的研判。

  在萬科的研究中，中國城市化進入到了第二階段，“都市圈”和“城市帶”興起，這些城市沿著一些主軸在發(fā)展，這些主軸就是軌道交通。

  按照聯合國的預測，中國在未來10年還會有1.7億人口流入城市，基本都會流入到發(fā)達的都市帶。都市帶為了能夠接納他們，所能采取的唯一的方式，就是大規(guī)模地修建軌道交通。這也意味著，沿軌道交通拓展的城市新區(qū)，是未來整個房地產行業(yè)的主戰(zhàn)場。

  “房地產行業(yè)發(fā)展到現在，所遇到的兩次最大的機遇，第一次是1998年，國家把實物分房取消改成了貨幣化分房；第二就是軌道交通時代的到來?！痹?9日晚的投資者電話會議上，萬科高級副總裁譚華杰說，“抓住了這個機會就抓住了未來，失去了這個機會就會失去未來?！?

  所有的開發(fā)商都想綁定一家地鐵公司。而深圳地鐵在中國所有的地鐵企業(yè)里面，是有唯一性的：它是唯一把“軌道交通建設”、“軌道交通運營”直到“軌道上蓋物業(yè)開發(fā)”整個鏈條全部打通的公司；也是目前中國的軌道交通企業(yè)有外地項目有外地訂單的唯一一家。

  深圳地鐵和萬科意圖達成“軌道+物業(yè)”的緊密合作模式，類似日本東鐵模式。

  “目前很多地王，所預期的房價漲幅是不太會出現的。而東鐵模式里面，開發(fā)商和軌道交通企業(yè)共同參與地鐵上蓋物業(yè)的開發(fā)，不僅不會產生地王，還能快速提供住宅，提高開發(fā)效率。”譚華杰說。

  而這也是深鐵只能接受萬科股權合作的原因：綁定萬科，變成中國的“東鐵”。否則，它將可以開放拍賣土地，給所有開發(fā)商。

  目前國內外主流券商和投行大部分看好萬科深鐵合作方案。興業(yè)證券分析師閻常銘指出，“軌道+物業(yè)”聯合開發(fā)是打造城市群的主要模式。TOD（Transit Oriented Development）模式是中國一、二線城市升級發(fā)展的必然選擇，社會力量迎來了前所未有的參與新一輪城鎮(zhèn)化建設的契機。

  如果本次交易完成，深鐵集團與萬科有望擴張延伸到深圳之外的區(qū)域；萬科也將在新一輪城市圈發(fā)展格局中搶占新的制高點，成長為真正的城市綜合運營商。

  股權架構的制衡

  目前市場的憂慮，來自于萬科股東和管理層之間的分歧；而股權結構的穩(wěn)定和萬科管理團隊穩(wěn)定、公司文化傳承息息相關，也是萬科價值最大化的重要組成部分。

  6月20日，標普發(fā)布報告稱，萬科通過增發(fā)新股進行資產收購以及與深圳市地鐵建立戰(zhàn)略合作關系，令其受益，但股東之間持續(xù)的分歧對其造成的沖擊或蓋過正面影響。

  接近華潤的人士表示，華潤并不是反對萬科和深鐵合作，而是反對股權合作的方式，以及定增價格過低；此外，華潤認為，應該優(yōu)化重組方案，提高對深鐵持續(xù)性合作的約束力。

  另一重要股東寶能截至目前并未表態(tài)。接近寶能系的人士對21世紀經濟報道記者表示，在萬科重組預案出臺后，寶能目前的狀態(tài)相對舒服，可以說是“穩(wěn)坐釣魚臺”。寶能目前持股萬科24.26%。未來在股東大會上，無論是支持還是反對深鐵入股，無論是萬科管理層還是華潤，都希望爭取到寶能的支持。寶能自身的籌碼大大增加。

  上述接近寶能系的人士表示，若從動用資金獲得的股份來看，寶能過去（最多）花費426億獲得萬科股份19.27%（攤薄后），而現在深鐵的兩個項目作價456億拿到20.65%股權，寶能其實也不虧。

  以此次萬科增發(fā)定價15.88元來看，非常接近寶能的持股成本15.9元。招商證券（600999）房地產研究團隊指出，增發(fā)定價折價率明顯低于同類大市值標的，對老股東利益有充分照顧。

  萬科其他重要股東的態(tài)度，需要等到股東大會才能揭曉。花旗銀行分析師Oscar指出，萬科重組計劃長遠有利，基于深圳項目優(yōu)質，中期毛利率可有保證。短線有一定負面因素，例如現有股東每股盈利被攤薄，集團主席與主要股東的關系更為緊張，職業(yè)經理人團隊轉換或離任等。

  但Oscar同時表示，雖然重組存在不確定性，但只要政府及國資委支持，萬科應能做出妥協，讓各方利益得到平衡。

  那么未來對于萬科來說，什么是最好的股權架構？

  從公司治理的角度看，“由于股權分散，沒有控股股東和實際控制人，萬科需要的是一個有制衡的股權架構，任何一家單一股東都不能左右萬科，”接近萬科的人士說，“在過去很多年，第一大股東華潤是有賴于中小股東的制衡，萬科才發(fā)展壯大。而目前，萬科股權已經非常集中。寶能、華潤、中證金、中匯金、安邦、盈安合伙合計持股已經超過50%，如果再引入深鐵，那么萬科股權將進一步集中，這些股東之間更需要制衡；此外，這些重要股東中，至少要有一家和管理層的關系是友好的?！?

  深鐵入股的意義，并不在于它成為第一大股東，而是成為重要股東，建立新的制衡關系。

  “第一大股東的價值，來源于公司的價值，而公司的價值則來源于人和管理團隊的價值?！鼻笆鼋咏f科的人士說，當前萬科正在轉型的關鍵時期，今年銷售將大幅超過3000億，繼續(xù)保持行業(yè)第一的位置；所有股東都不愿看到的，是萬科管理團隊和專業(yè)能力的喪失。