誰會成為8月份公開市場債務(wù)違約的第一人？種種跡象表明，這一“頭銜”很可能非國裕物流莫屬。

  盡管發(fā)債規(guī)模與“違約王”東特鋼遠不在一個量級，但在國裕物流的身上，“產(chǎn)能過剩行業(yè)”、“低等級發(fā)行人”、“民營企業(yè)”這些典型的“標簽”卻可能為投資者“防踩雷”提供有價值的“線索”。

  市場人士指出，產(chǎn)能過剩行業(yè)仍將是信用風險高發(fā)領(lǐng)域，如果兼具信用資質(zhì)低、民營企業(yè)等屬性則更值得警惕，不過，對待產(chǎn)能過剩行業(yè)債券也不能“一刀切”，近期“有形之手”開始逐步介入信用市場，行業(yè)再融資能力略有恢復(fù)，加上過剩產(chǎn)能行業(yè)盈利上半年有所回暖，產(chǎn)能過剩行業(yè)債或?qū)⒂瓉矶唐诮灰仔詸C會，部分品種或有超額收益。

  誰是違約下一人

  眼下談及債券違約，很多人自然而言就會想到東北特鋼。地方國企身份、4個月先后7支債券違約，僅此兩項，已足以讓東北特鋼的“風頭”一時無兩，更不用說還有圍繞著“債轉(zhuǎn)股”、“逃廢債”的激烈爭論以及傾注著投資人滿腔怒火的奇葩提案“火上澆油”，想必在較長一段時間內(nèi)，東北特鋼都會站在債市輿論的風口浪尖上，但俗話說，長江后浪推前浪，在經(jīng)濟不景氣的大環(huán)境下，“違約界”應(yīng)該不愁后繼無人。誰會成為8月份公開市場債務(wù)違約的第一人？種種跡象表明，這一“頭銜”很可能非國裕物流莫屬。

  8月1日，武漢國裕物流產(chǎn)業(yè)集團有限公司發(fā)布了“15國裕物流CP001”的特別風險提示公告。公告指出，因行業(yè)整體市場低迷導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化，目前公司資金鏈十分緊張，旗下主要子公司揚州國裕船舶制造有限公司生產(chǎn)活動處于停滯狀態(tài)，正積極籌措償債資金，但“15國裕物流CP001”到期兌付仍存在不確定性。

  國裕物流有兩支存續(xù)債券，分別是4億元的“15國裕物流CP001”和2億元的“15國裕物流CP002”，期限均為1年，應(yīng)分別于2016年8月6日（順延至8月8日）和10月28日到期還本付息。

  國裕物流兩支短融償債前景惡化早有征兆。在上述兩支短融發(fā)行時，大公均給予AA-/穩(wěn)定的主體評級，債項評級A-，但今年2月，大公將國裕物流列入評級觀察名單；4月將主體評級下調(diào)至BBB-/負面，債項評級下調(diào)至A-3；7月，將主體評級進一步下調(diào)至CCC/負面，債項評級下調(diào)至C。

  在造船行業(yè)景氣極度低迷的情況下，國裕物流產(chǎn)能利用率維持低位，而今年初主要客戶取消訂單對公司盈利影響很大，直接引發(fā)評級機構(gòu)降級的導(dǎo)火索則是公司于3月份披露出現(xiàn)銀行貸款逾期（欠息）。

  根據(jù)最新公告，截至8月3日，國裕物流及其下屬子公司共有欠款2筆，涉及金額為468.64萬元，均為欠息款，逾期貸款已完成續(xù)貸；同時，公司造船業(yè)務(wù)實體揚州國裕自今年春節(jié)停產(chǎn)后仍未復(fù)產(chǎn)。8月4日，中債資信船舶行業(yè)研究團隊發(fā)文稱，國裕物流未提出實質(zhì)償債舉措，目前公司經(jīng)營壓力很大，債務(wù)負擔很重，自身及外部流動性均很差，債務(wù)違約幾成定局。

  國裕物流事件的啟示

  倘若違約，國裕物流將成為8月份公開市場的首個債券違約主體。當然，無論是企業(yè)規(guī)模還是違約債券規(guī)模，國裕物流與“違約王”東北特鋼都不在一個量級上，有東北特鋼在前吸引輿論，加上發(fā)行人、評級機構(gòu)及其他市場機構(gòu)均提前進行了償債風險預(yù)警，國裕物流違約事件本身可能不會給債券市場造成太大影響。然而，有“產(chǎn)能過剩行業(yè)”、“低等級發(fā)行人”、“民營企業(yè)”這些典型的“標簽”加持，國裕物流償債風險事件依然具有較高的風險警示意義。

  這一事件直接表明，造船行業(yè)信用風險值得關(guān)注。值得注意的是，此前已經(jīng)發(fā)生債券違約的春和集團同樣來自于造船行業(yè)，而且兩者陷入償債困境的原因有相似之處，主要與行業(yè)景氣持續(xù)低迷導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳以及再融資渠道不暢通導(dǎo)致外部流動性收縮有關(guān)。

  進一步看，造船行業(yè)同樣面臨產(chǎn)能過剩的困境。國裕物流償債事件其實又是產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風險持續(xù)暴露的一例鮮活案例。此外，國裕物流和春和集團還有一個共同的特征，即，都是民營企業(yè)。對此，中金公司固收研究報告指出，產(chǎn)能過剩行業(yè)中不具有競爭優(yōu)勢的民營企業(yè)，天然具有違約風險高的特性，民營企業(yè)融資渠道狹窄，特別是產(chǎn)能過剩行業(yè)、景氣持續(xù)低迷，經(jīng)營持續(xù)惡化的發(fā)行人，容易面臨抽貸等流動性枯竭問題。如果發(fā)行人抵質(zhì)押資產(chǎn)占比高的話更需要關(guān)注，因為這一方面說明其自身流動性已比較緊張，另一方面意味著進一步融資空間受限。對于這類發(fā)行人，如果行業(yè)景氣持續(xù)低迷，出現(xiàn)債務(wù)違約和經(jīng)營停滯是遲早的事。

  一位債券投資經(jīng)理向記者表示，從既有違約案例來看，“產(chǎn)能過剩行業(yè)”、“低等級發(fā)行人”、“民營企業(yè)”是違約債券發(fā)行人所展現(xiàn)出來的一些比較明顯的共性特征，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)被市場公認為是易發(fā)信用違約的高危領(lǐng)域，倘若身處產(chǎn)能過剩行業(yè)，又兼具低等級或民企這些特征，確實需要更加注意信用風險排查。

  有陷阱也可能有餡餅

  國裕物流償債風險事件再次給債券投資者敲響了警鐘。在經(jīng)濟下行壓力仍然較大、企業(yè)盈利復(fù)蘇態(tài)勢疲弱的大環(huán)境下，國內(nèi)債券市場信用風險暴露的過程可能才剛剛開始。市場人士指出，監(jiān)管層去產(chǎn)能、去杠桿、防風險意圖明確，產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營壓力和再融資難度仍然較大，疊加后續(xù)到期債券較多，信用違約風險仍將持續(xù)暴露，防風險這根弦不能輕易放松。但與此同時，在資產(chǎn)配置荒背景之下，國內(nèi)債券市場上收益較高且風險較低的資產(chǎn)普遍缺乏，又倒逼投資者降低收益率要求或者在提高風險偏好的前提下尋找收益可觀的資產(chǎn)。最近一段時間，債券市場的表現(xiàn)正是如此。

  6月以來，債券市場上演了一波年內(nèi)較大的牛市行情，整體收益率水平重新降至年內(nèi)低位附近。在貨幣政策未松、短端利率沒降的情況下，擠壓各種利差是這一輪行情最顯著的特征，包括期限利差、信用利差在內(nèi)的各種利差均被壓縮至歷史較低甚至最低水平，突出反映了這一輪行情是機構(gòu)釋放配置壓力造就的，而非政策主動引導(dǎo)的。在尋找洼地、擠壓利差的過程中，產(chǎn)能過剩行業(yè)債券重新引起了市場的關(guān)注，有色、煤炭、鋼鐵行業(yè)一些高等級債券成交轉(zhuǎn)暖，利率下行較明顯，利差亦有所收窄。

  市場逐漸意識到，配置壓力、盈利壓力和信用風險都無法回避，雖然魚和熊掌不可兼得，但產(chǎn)能過剩行業(yè)債券領(lǐng)域既有陷阱也可能存在餡餅，尤其在經(jīng)歷4、5月份系統(tǒng)性調(diào)整后，近期在一些邊際有利因素推動下，產(chǎn)能過剩行業(yè)可能出現(xiàn)一些機會。

  中投證券報告指出，近期山西、云南、四川等地方政府應(yīng)對煤炭等過剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)的債務(wù)償還、再融資等問題均較為積極，有利于恢復(fù)企業(yè)再融資能力，修復(fù)投資者信心。過剩產(chǎn)能企業(yè)龍頭整合加速，行政性整合以控制過剩產(chǎn)能的預(yù)期正在加強。年初以來，煤炭、鋼鐵等行業(yè)主要產(chǎn)品價格回升，盈利有所恢復(fù)，行業(yè)最差時點或已結(jié)束。由此，過剩產(chǎn)能行業(yè)或迎來短期改善時間窗口。當前部分過剩產(chǎn)能個券收益率仍然較高，配置相關(guān)品種有望獲得超額收益。海通證券等機構(gòu)建議，博弈產(chǎn)能過剩行業(yè)債券，要嚴控久期、主抓龍頭、不宜深陷。