日前，李克強(qiáng)總理在老撾萬象出席第19次東盟與中日韓（10+3）領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議時(shí)，對(duì)下階段“10+3”合作提出了“六點(diǎn)建議”，涉及金融、貿(mào)易、農(nóng)業(yè)和減貧、互聯(lián)互通、產(chǎn)能合作等多個(gè)方面。

  作為本次東盟輪值主席國(guó)，老撾在東盟中有著舉足輕重的地位，與中國(guó)也一直保持著緊密的關(guān)系往來，中國(guó)已成為老撾第一大外資來源國(guó)、第一大援助國(guó)和第二大貿(mào)易伙伴。目前，包括中老鐵路等多個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)或正在展開。

  老撾副總理宋賽在南寧接受新華社專訪時(shí)表示，老撾希望加速“變陸鎖國(guó)為陸聯(lián)國(guó)”這一戰(zhàn)略與中國(guó)“一帶一路”對(duì)接，推動(dòng)老撾互聯(lián)互通水平，將老撾打造成為中國(guó)面向東盟的重要連接地。他還透露，中國(guó)企業(yè)在老投資主要集中在農(nóng)業(yè)方面，但作為未來的“陸聯(lián)國(guó)”，投資老撾的基礎(chǔ)設(shè)施、礦山、能源等行業(yè)也將大有可為。

  今天分享一篇中國(guó)國(guó)有企業(yè)收購(gòu)老撾水泥公司的案例分析，其得失對(duì)今天中國(guó)企業(yè)赴老參與基建等行業(yè)的投資并購(gòu)，仍有著重要的現(xiàn)實(shí)參考意義。

  要點(diǎn)：

  1、本案例的最大啟示在于中國(guó)企業(yè)進(jìn)行境外直接投資，應(yīng)充分利用東道國(guó)優(yōu)惠的投資產(chǎn)業(yè)政策開發(fā)海外市場(chǎng)，延伸企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈條，完善企業(yè)全生命周期。

  2、本項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)包括：資源風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)及匯率及融資風(fēng)險(xiǎn)。

  3、項(xiàng)目的得失分析包括：

  —產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，未能完成股權(quán)交割；

  —財(cái)務(wù)報(bào)表不完整，影響決策；

  —需要制定合理并購(gòu)對(duì)價(jià)；

  —國(guó)企決策周期較長(zhǎng)，難以適應(yīng)快速變化的市場(chǎng)行情。

  正文：

  文/王鐵，中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)海外投資有限公司；秦琴，北京伯克清心國(guó)際教育科技有限公司；王金德，中材機(jī)電備件有限公司；張薇，英國(guó)皇家特許建造學(xué)會(huì)（中國(guó)）

  2012年10月，老撾Louangphraban水泥公司境外發(fā)布信息，因擴(kuò)建600噸/天新型干法水泥生產(chǎn)線建設(shè)資金周轉(zhuǎn)困難，欲轉(zhuǎn)讓部分或全部股份。

  為掌握項(xiàng)目的實(shí)際情況，中國(guó)Overseas公司于2012年10月～11月對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行了實(shí)地考察，開展收購(gòu) Louangphraban水泥公司的工作。

  1.項(xiàng)目背景

  Louangphraban水泥公司位于老撾北部上寮地區(qū)13號(hào)公路邊的瑯勃拉邦省南壩縣，距瑯勃拉邦100公里，距首都萬象 470公里。

  Louangphraban水泥公司于2004 年由中國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資建設(shè)，第一條生產(chǎn)線為5萬噸/年的機(jī)立窯生產(chǎn)線，2005年老撾方股東進(jìn)入占80%股權(quán)。2007年12月，中方股東全部退出，老 撾股東占100%股權(quán)。

  2010年4月，Louangphraban水泥公司開始擴(kuò)建第二條600噸/天新型干法生產(chǎn)線，年產(chǎn)水泥規(guī)模為23萬噸，計(jì)劃2013年5月份建成投產(chǎn)。

  Louangphraban水泥公司注冊(cè)資本金為2100萬美元，其擴(kuò)建生產(chǎn)線資金全部為泰國(guó)銀行貸款。2012年6月，Louangphraban水泥公司將34%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)云南Hongxing公司，老撾自然人Mr.Vithoun占股66%。

  中國(guó) Overseas 投資公司是一家獨(dú)資控股上市的國(guó)營(yíng)企業(yè)，注冊(cè)資本金20億元，主要經(jīng)營(yíng)范圍為電力能源項(xiàng)目投資建設(shè)，在老撾已經(jīng)規(guī)劃投資建設(shè)南歐江流域梯級(jí)水電站項(xiàng)目開發(fā)。

  2.并購(gòu)動(dòng)機(jī)

  Louangphraban水泥公司擁有相對(duì)完善的相關(guān)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)手續(xù)，包括營(yíng)業(yè)執(zhí)照、稅務(wù)證、投資許可證、水泥生產(chǎn)許可證、石灰石開采許可證、土地規(guī)劃證等。

  根據(jù)GDP測(cè)算，Louangphraban水泥公司所在區(qū)域2015年水泥市場(chǎng)容量為35萬噸/年，2013 年該地區(qū)僅有Louangphraban水泥公司一家生產(chǎn)企業(yè)，年生產(chǎn)能力僅有5萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足上寮地區(qū)日益增長(zhǎng)的水泥市場(chǎng)需求，Louangphraban水泥公司新生產(chǎn)線投產(chǎn)后，年生產(chǎn)能力將達(dá)到28萬噸，這使該項(xiàng)目在上寮地區(qū)有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

  彼時(shí)，Louangphraban水泥公司距正在開發(fā)的老撾南歐江七級(jí)梯級(jí)水電站建設(shè)項(xiàng)目較近，其生產(chǎn)的水泥產(chǎn)品對(duì)南歐江流域梯級(jí)水電站建設(shè)的水泥市場(chǎng)供應(yīng)有重要的意義，市場(chǎng)盈利前景看好。

  此次境外并購(gòu)項(xiàng)目符合中國(guó)政府鼓勵(lì)有實(shí)力企業(yè)“走出去”參與國(guó)際市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，滿足東南亞國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)的需要，也是響應(yīng)習(xí)近平主席提出的“一帶一路”的產(chǎn)業(yè)政策，更可以幫助國(guó)有企業(yè)拓展海外投資業(yè)務(wù)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，打造企業(yè)全生命周期之需要。

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  3.財(cái)務(wù)分析

  2012年3月，中國(guó)Overseas投資公司對(duì)老撾萬象以北水泥市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)研顯示，老撾境內(nèi)已經(jīng)投產(chǎn)的水泥廠年產(chǎn)能270萬噸，按照GDP指數(shù)測(cè)算，老撾2015年市場(chǎng)容量可達(dá)330萬噸，市場(chǎng)銷售有上升空間。

  根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2014年～2015年老撾GDP增速將分別達(dá)到7.2%～7.5%。老撾水泥企業(yè)商會(huì)表示，隨著國(guó)家建筑業(yè)蓬勃發(fā)展，水泥需求在未來十年年均增速將達(dá)到5%～10%。

  2012年10月，DFDL律師事務(wù)所對(duì)Louangphraban水泥公司出具了法律盡職調(diào)查報(bào)告，2013年1月，YN設(shè)計(jì)公司提交了Louangphraban水泥公司并購(gòu)項(xiàng)目技術(shù)、經(jīng)濟(jì)可行性研究報(bào)告，2013年11月，普華永道（PWC）會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成了稅收及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。

  項(xiàng)目可研報(bào)告顯示：項(xiàng)目原燃料供應(yīng)完備，建設(shè)場(chǎng)地良好，交通便利，建設(shè)條件優(yōu)勢(shì)較明顯。 項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告顯示：項(xiàng)目從技術(shù)、經(jīng)濟(jì)方面有一定優(yōu)勢(shì)，具有可行性。項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率近18.75%，具有較強(qiáng)的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，較低的產(chǎn)量即可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

  中國(guó) Overseas 投資公司是一家獨(dú)資控股上市的國(guó)營(yíng)企業(yè)，注冊(cè)資本金20億元，主要經(jīng)營(yíng)范圍為電力能源項(xiàng)目投資建設(shè)，在老撾已經(jīng)規(guī)劃投資建設(shè)南歐江流域梯級(jí)水電站項(xiàng)目開發(fā)。

  4.并購(gòu)過程一波三折

  2013年4月5日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投資公司，提出全部股權(quán)出售價(jià)格為3500萬美元，要求當(dāng)年4月30日前答復(fù)并購(gòu)事宜能否成交。

  同年4月17日，Overseas 投資公司依據(jù)評(píng)估報(bào)告，確定收購(gòu)報(bào)價(jià)為2800萬美元并致函 Louangphraban水泥公司。次日，Louangphraban水泥公司重新提出全部股權(quán)出售價(jià)格為3390萬美元。4月27日，Overseas投資公司經(jīng)過經(jīng)濟(jì)評(píng)估，認(rèn)為2800萬美元為價(jià)格上限，超過該價(jià)格，則并購(gòu)項(xiàng)目各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)偏低，項(xiàng)目將變得不可行。

  鑒于此，Overseas投資公司致函Louangphraban水泥公司，確認(rèn)因經(jīng)濟(jì)原因決定放棄收購(gòu)該項(xiàng)目。

  同年5月10日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投資公司，同意以2800萬美元出售100%股份，希望盡快簽訂購(gòu)買協(xié)議。但5月25日，Louangphraban水泥公司股東云南Hongxing公司不同意2800萬美元出售100%股份，堅(jiān)持出讓價(jià)格為3300萬美元，收購(gòu)工作停滯。

  同年6月18日，Louangphraban水泥公司表示，愿意以1540萬美元轉(zhuǎn)讓其55%股份。6月20日，Overseas投資公司致函Louangphraban水泥公司，希望收購(gòu)Louangphraban水泥公司80%股權(quán)。7月4日，Louangphraban水泥公司回函，同意出售其80%股份，但價(jià)格為2400萬美元。Overseas投資公司認(rèn)為，該價(jià)格說明Louangphraban水泥公司全部股權(quán)出售價(jià)格為 3000萬美元，超過2800萬美元收購(gòu)上限，不能接受。并購(gòu)工作再次陷入停止?fàn)顟B(tài)。

  最終，并購(gòu)雙方未能在供需市場(chǎng)達(dá)成均衡價(jià)格出清，因而未能完成最終股權(quán)交割，并購(gòu)失敗。 此后，Louangphraban水泥公司改變策略，通過引入新股東，部分轉(zhuǎn)讓股權(quán)，實(shí)行有限控股，解決了其籌措擴(kuò)建生產(chǎn)線運(yùn)行資金困難的問題。

  5.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析

  1、資源風(fēng)險(xiǎn)

  該廠的煤炭來源主要供應(yīng)來源為老撾北部山區(qū)的瑯南塔省、豐沙里省、烏多姆賽省和川壙省，老撾的煤炭資源北部省份產(chǎn)能有限，就近的煤炭供應(yīng)能力不足，質(zhì)量穩(wěn)定性較差；在生產(chǎn)前期，要考慮從越南進(jìn)口煤炭的可行性。

  在水泥生產(chǎn)成本中，煤炭成本占有較重份額，應(yīng)重視燃料的供應(yīng)，降低燃料價(jià)格波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)的影響，使并購(gòu)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益評(píng)估更接近生產(chǎn)實(shí)際。

  2、政治風(fēng)險(xiǎn)

  老撾于1988年實(shí)行改革開放，近30年來政局穩(wěn)定，社會(huì)安定，國(guó)民經(jīng)濟(jì)得到了較快發(fā)展。目前老撾經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展階段，但同時(shí)老撾市場(chǎng)也面臨著較大的通脹壓力。

  近年來，老撾政府采取了一系列發(fā)展經(jīng)濟(jì)的政策和措施，投資環(huán)境逐步得到改善。特別是老撾政府2010年修改了《投資促進(jìn)法》，提出了一系列對(duì)外商投資的優(yōu)惠政策，也進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)外商投資合法權(quán)益的法律保護(hù)措施。

  3、稅收風(fēng)險(xiǎn)

  稅收在水泥生產(chǎn)銷售成本中占有較大份額，此并購(gòu)項(xiàng)目通過與老撾政府的稅務(wù)部門申請(qǐng)稅費(fèi)減免及有關(guān)優(yōu)惠政策，可以充分利用老撾政府對(duì)外資企業(yè)的優(yōu)惠政策。

  根據(jù)經(jīng)濟(jì)評(píng)估報(bào)告，老撾營(yíng)業(yè)稅按10%計(jì)算，礦產(chǎn)稅按礦石開采量分別折算，所得稅按利潤(rùn)的24%計(jì)算。

  4、匯率及融資風(fēng)險(xiǎn)

  由于中老銀行之間沒有業(yè)務(wù)往來，雙邊貿(mào)易中不能開信用證、不能使用定金等支付方式，主要通過現(xiàn)金交易，在現(xiàn)金交易中應(yīng)注意規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等。

  6.案例啟示

  1、項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，未能完成股權(quán)交割

  該并購(gòu)項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，出讓方代表在交易前未獲得其他股東一致同意，便開始股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而出現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓價(jià)格多次反復(fù)波動(dòng)且在書面價(jià)格確認(rèn)后又反悔的現(xiàn)象。

  后來由于出讓方抬高股權(quán)價(jià)格，最終使得交割價(jià)格超出受讓方價(jià)格最高限價(jià)，而未能形成市場(chǎng)均衡價(jià)格完成股權(quán)交割。

  2、項(xiàng)目財(cái)務(wù)報(bào)表不完整，影響決策

  同時(shí)，出讓方財(cái)務(wù)制度松散，財(cái)務(wù)報(bào)表不完整，未提供連續(xù)合規(guī)的財(cái)務(wù)報(bào)告，不能對(duì)該公司的資產(chǎn)及負(fù)債情況進(jìn)行有效評(píng)估，使并購(gòu)工作存在很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響到受讓方完成收購(gòu)的最后決策。

  3、需要制定合理并購(gòu)對(duì)價(jià)

  在項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告中，按目前工廠發(fā)生的投資進(jìn)行測(cè)算投資收益情況，但實(shí)際上還有其他各項(xiàng) 費(fèi)用列支未包括進(jìn)來，如海外投資保險(xiǎn)、融資利息及并購(gòu)前期費(fèi)用等等。

  Louangphraban水泥公司開始曾提出報(bào)價(jià)為3500萬美元。因而，并購(gòu)項(xiàng)目測(cè)算時(shí)應(yīng)計(jì)算出其上限和下限，以確保收購(gòu)過程的價(jià)格在合理區(qū)間，不突破并購(gòu)底線。

  4、國(guó)企決策周期較長(zhǎng)，難以適應(yīng)快速變化的市場(chǎng)行情

  一般地，由于并購(gòu)項(xiàng)目牽扯到如匯率損失的資產(chǎn)保值增值，股價(jià)波動(dòng)的固定資產(chǎn)流失等問題， 國(guó)有企業(yè)在兼并項(xiàng)目時(shí)必須走一定的決策流程，從收集市場(chǎng)信息、項(xiàng)目立項(xiàng)到?jīng)Q策審批需要的周期較長(zhǎng)。

  對(duì)于快速變化的并購(gòu)項(xiàng)目市場(chǎng)行情來講，國(guó)有企業(yè)難以適應(yīng)并及時(shí)做出調(diào)整決策。即使為了項(xiàng)目匆忙決策，也需要項(xiàng)目備案后審計(jì)審查其是否滿足合規(guī)性，一般國(guó)有企業(yè)不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)匆忙決策。

  7.結(jié)語(yǔ)

  一般而言，境外投資分為三種類型：自然資源導(dǎo)向型、市場(chǎng)導(dǎo)向型（包括突破貿(mào)易壁壘型和 占領(lǐng)市場(chǎng)型）、生產(chǎn)要素導(dǎo)向型。本案例屬于自然資源導(dǎo)向型兼有市場(chǎng)導(dǎo)向型的復(fù)合特征。

  本案例最大的啟示意義在于國(guó)有企業(yè)通過“走出去”，進(jìn)行境外直接投資，充分利用東道國(guó)優(yōu)惠的投資產(chǎn)業(yè)政策開展國(guó)際化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，開發(fā)海外市場(chǎng)，使電力建設(shè)企業(yè)由原來的產(chǎn)品單一的電站建設(shè)EPC（工程總承包）項(xiàng)目，拓展到其上游建筑材料加工制造行業(yè)，從而延伸企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈條，完善企業(yè)全生命周期，達(dá)到做強(qiáng)做優(yōu)做大企業(yè)的目的。