2016年10月開始，人民幣似進入了持續(xù)貶值周期。10月13日人民幣對美元中間價報6.7296，連續(xù)第7天下調(diào)，創(chuàng)1月來最長連跌，引發(fā)市場關于人民幣將持續(xù)貶值的猜測。

  人民幣會否繼續(xù)貶值？高盛、蘇格蘭皇家銀行和荷蘭銀行7月6日預計人民幣兌美元在2017年跌至7。人民幣會否如國際資本機構預測一樣持續(xù)貶值？得看人民幣背后的運行機制和利益相關方博弈的結果。

中山證券首席經(jīng)濟學家李國旺（資料圖）

  貨幣匯率走向一是比較貨幣本身當期或短期的相對價值，這與短期貨幣供求周期相關，二是與貨幣背后的國家實力比較消長、經(jīng)濟增長速度消長、經(jīng)濟政策對錯、經(jīng)濟思潮或群體情緒相關，這些因素決定匯率的長期趨勢。人民幣會否繼續(xù)貶值，也要考慮短期或長期的這五個維度。

  因此，一個國家的貨幣升值貶值是其世界大棋局中的經(jīng)濟（群體）思潮、經(jīng)濟政策、經(jīng)濟增長、國力消長、經(jīng)濟周期或供求關系“五元”力量互動促進和相互制衡的結果。在世界經(jīng)濟運行中，經(jīng)濟增長推動業(yè)績提升，往往導致群體經(jīng)濟思潮偏向樂觀，在其他條件不變情況下，經(jīng)濟思潮（群體心理）風險偏好上升，又會直接推動國家估值上，2005－2007年期間人民幣在經(jīng)濟高速增長中持續(xù)升值；中國經(jīng)濟在新常態(tài)下增長可能維持長期L型趨勢，導致貨幣市場群體情緒出現(xiàn)消極因素，貶值壓力因此出現(xiàn)。不同力量之間對于群體心理還存在著相互克制的作用，貨幣供求變化會直接克制群體心理的漲落，美元在美國經(jīng)濟復蘇的背景下可能加息導致升值預期，催化了中國資金外流的沖動；群體思潮決定的心理預期又制約著經(jīng)濟政策的實施效果，當政策的制定、實施同群體思潮保持一致時，政策能取得很好效果，反之政策效果會降低，2016年十一前各地出臺的地產(chǎn)調(diào)控政策將原來潛伏于中國的炒作地產(chǎn)的資金擠出國門，形成了貶值預期與資金外流共時出現(xiàn)的局面。因此，以經(jīng)濟思潮和群體情緒為切入點可以而且能很好觀測世界經(jīng)濟運行的特征，掌握幣值運行的規(guī)律，因此地產(chǎn)調(diào)控與人民幣持續(xù)貶值出現(xiàn)共振，也在情理之中，也有了合理解釋。

  隨著世界經(jīng)濟呈現(xiàn)一體化、信息化的特征，主要經(jīng)濟體之間的相互依存度進一步加深，沒有一個經(jīng)濟體能夠獨善其身。然而，經(jīng)濟一體化并未帶來全球經(jīng)濟的大繁榮，相反由于各經(jīng)濟體的政策不協(xié)調(diào)、錯位、對立造成全球經(jīng)濟危機頻發(fā)；世界各經(jīng)濟體政策不協(xié)調(diào)的根源在于經(jīng)濟思潮的不協(xié)調(diào)，不同經(jīng)濟思潮會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟政策，不同經(jīng)濟政策的碰撞導致供求失衡，促發(fā)了全球經(jīng)濟危機。在多維動態(tài)競合中，其他經(jīng)濟體政策會形成影響本國經(jīng)濟政策的效果發(fā)揮，美國TTP戰(zhàn)略直接影響中國持續(xù)享受加入WTO紅利。如美國貨幣量化寬松政策結束，便會帶來中國的輸入型通貨緊縮壓力，短期形成對中國貶值的壓力；發(fā)達經(jīng)濟體特別在新科技革命背景下提出的“再工業(yè)化”政策也對中國的制造業(yè)造成沖擊，中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級受到遏制，即美國科技創(chuàng)新促成產(chǎn)業(yè) “政策”制約中國內(nèi)部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型政策的“業(yè)績”效果。但如果中國通過制定有效的組合式“經(jīng)濟政策”應對，實現(xiàn)對美國等外部政策負能量的化解，又會對國內(nèi)經(jīng)濟“業(yè)績”產(chǎn)生積極的效果。

  因此從世界大棋局中貨幣五元運行的視角看，在中國經(jīng)濟新常態(tài)下，形成了人民貶值的合唱，人民幣貶值似乎很有道理。事物總是相反相成，貶值的向下力量一時占上風，穩(wěn)定甚至升值的向上力量或許正在醞釀中。

  一國貨幣幣值變化不僅是五元運行的產(chǎn)物，也是國際資本、國家資本、產(chǎn)業(yè)資本、地方資本、機構資本、居民資本共五元棋子進行博弈的結果：

  國際資本通過借力人民幣是美元影子（貿(mào)易、結算、清算、儲備主要運用美元）的實況，通過美元升值預期這樣的群體情緒來鼓噪人民貶值預期并對人民幣進行打壓，但打壓的結果將會是：中國出口下降的局面將會在貶值預期中扭轉(zhuǎn)，如果人民幣對美元真的貶值到7，出口形勢將會大好，從而提升中國經(jīng)濟去產(chǎn)能的速度，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級提供空間。

  國家資本會否抓住貶值的機會？實現(xiàn)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板？有關地產(chǎn)調(diào)控的政策，就是去杠桿的政策。表面上看，地產(chǎn)調(diào)控與美元升值碰上了，但國家資本似有借用美元升值來實現(xiàn)去杠桿化風險的意向。同時一帶一路連橫戰(zhàn)略，可以將中國過剩但相關國家地區(qū)急需的產(chǎn)能實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，從而破解美國主導的TPP合縱戰(zhàn)略，既為中國國際治理提供經(jīng)濟基礎，又為中國去產(chǎn)能實現(xiàn)政策目標。

  產(chǎn)業(yè)資本在人民幣貶值中如何自處？前期有關產(chǎn)業(yè)資本不斷舉牌地產(chǎn)上市公司，似有產(chǎn)業(yè)與地產(chǎn)結盟的意圖，但地產(chǎn)在中國已經(jīng)充分金融化資本化，人民幣貶值將導致產(chǎn)業(yè)資本熱衷地產(chǎn)的溫度下降，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與產(chǎn)業(yè)升級特別是股權投資熱度持續(xù)上升，似乎亦印證這種判斷。

  地方資本在人民幣貶值中如何自處？地方資本是經(jīng)濟增長、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的平臺，地產(chǎn)調(diào)控可能導致土地財政稅收增速的下降，但地方國有企業(yè)改革過程中將會盤活地方資產(chǎn)，地方資產(chǎn)證券化將改善地方財政和稅收結構，各地正在通過PPP、產(chǎn)業(yè)基金等形式將資產(chǎn)證券化，因此，人民幣貶值在增加地方特別是沿海地區(qū)出口的同時，或有利于加速改革。

  機構資本在人民幣貶值中如何自處？隨著中國資本市場改革力度深化，國內(nèi)綠色通道上市加對外開放力度增長，將會機構資本提供更多更方便的機構，因此機構資本大舉進行國際投資的潮流尚無法形成，對外投資只是其資產(chǎn)配置的需要。

  居民資本在人民幣貶值中如何自處？由于資產(chǎn)荒和投資渠道狹窄，居民資本似乎除炒作地產(chǎn)外，幾無其它路徑。但隨著產(chǎn)業(yè)投資基金等新型投資品種的形成并逐步成熟，通過機構資本分享中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級過程中的利益，或許是居民資本不錯的選擇。

  當然，人民幣貶值對人民幣國際化形成沖擊。中國政府或可通過包括建立亞投行、人民幣“入籃”等大 戰(zhàn)略逐步化解美元影子或影子美元的被動局勢，人民貨穩(wěn)步國際化，既是中國經(jīng)濟國際化全球化的需要，也是中國參與全球治理的基石之一，因此，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值的預期，需要實施長線的經(jīng)濟增長與產(chǎn)業(yè)升級政策。

  中國經(jīng)濟增長速度下降已經(jīng)出現(xiàn)在周期極端，經(jīng)濟增長將導致貶值預期向幣值穩(wěn)定轉(zhuǎn)換，促進經(jīng)濟增長的政策組合或會發(fā)揮預期作用，中國經(jīng)濟在2016年四季度后出現(xiàn)穩(wěn)定在2017年后出現(xiàn)復蘇的概率存在，誠如是，群體情緒會出現(xiàn)變化，人民幣貶值預期也會出現(xiàn)弱化。中國經(jīng)濟存在明顯的12－30－12－30周期循環(huán)和10年周期特征，自2007年下半年以來，經(jīng)濟增速下降周期已經(jīng)接近或到達時間點，經(jīng)濟增長的力量已形成，因此，國家本力量和地方資本力量將形成合力共推經(jīng)濟增長的時機已經(jīng)到來，因此，國際資本對人民幣2017年還會持續(xù)大貶值的預期或許會落空。