貶值已成為普遍預(yù)期。雖然適度貶值有利于增加人民幣匯率的彈性，提高出口競爭力，也有利于減緩今后資本賬戶開放的壓力，但應(yīng)避免過度貶值，過度貶值會導(dǎo)致人為恐慌，加大通脹預(yù)期，迫使央行被動提高利率水平，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅等金融風(fēng)險。因此，今后應(yīng)采取收緊貨幣、加強外匯管制和穩(wěn)住外匯儲備等舉措。

  人民幣是否步入了貶值周期

  人民幣第一次貶值發(fā)生在1994年1月，當(dāng)時為了讓匯率雙軌制實現(xiàn)并軌，將官方匯率與人民幣調(diào)劑價并軌，人民幣兌美元匯率從5.8:1一次性貶值33%至8.7。之后，隨著外資的流入和出口順差的持續(xù)，人民幣匯率有所回升。從1997年至2005年，央行采取盯住美元的固定匯率制，期間一直維持8.28:1。

  2005年7月，中國開始實行浮動匯率制度，在政策公布當(dāng)天將人民幣對美元匯率上調(diào)2.1%，從此人民幣匯率不再盯住單一美元，而是對一籃子貨幣匯率“有管理浮動“，日波幅為±0.3%。美國發(fā)生次貸危機之后，人民幣重新盯住美元，匯率維持在6.83。2010年又恢復(fù)了“管理浮動”。2014年人民幣結(jié)束了長達(dá)近9年的升值過程，開始對美元貶值，從最高點回落至今貶值幅度已達(dá)14%，持續(xù)時間也接近三年。

  從中國外匯儲備的變化看，中國外匯儲備在2014年6月見頂，略滯后于匯率升值的頂部（6.04）5個月，達(dá)到了3.99萬億美元后便開始逐步下降。2016年10月，我國外匯儲備規(guī)模為3.12萬億，較最高點下降了8768億美元，因此，大致可以認(rèn)為人民幣已經(jīng)步入貶值周期。

  我國外匯儲備呈現(xiàn)下降趨勢

  正如利率是資金的價格一樣，匯率則反映了兩種貨幣之間的供需關(guān)系。如日本2006年末的M2為714萬億日元，如今只提高至940萬億日元，十年的M2累計只增長32%。為何日本的貨幣增長如此之慢呢？原因是這十年間日本的貸款余額在不斷下降，盡管GDP總體仍是上升的。然而中國這十年的M2大約增長了345%。無論是日本還是美國，它們央行在貨幣投放上都很瘋狂，但商業(yè)銀行卻都很節(jié)制，這是發(fā)達(dá)國家?guī)胖捣€(wěn)定的根本原因。從這個意義上講，貨幣的強弱與經(jīng)濟的強弱無關(guān)，但與貨幣的供給量有關(guān)。更精準(zhǔn)地說，與貨幣相對于經(jīng)濟體量的增長幅度有關(guān)。

  假如貨幣供應(yīng)量與GDP同步增加，則表明貨幣供給沒有顯著增加。中國的M2/GDP的比例不斷擴大，說明中國的貨幣擴張過快，盡管央行的基礎(chǔ)貨幣投放并不多，這兩年甚至是縮減的，但商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模很大。若以2006年作為基期（人民幣步入升值階段），當(dāng)時人民幣兌美元的匯率為1：8.08，按2006年不變價計算的1元人民幣M2對應(yīng)0.63元GDP，如今為0.32元GDP；同時，按2006年不變價計算的1美元M2對應(yīng)的GDP為1.97美元，如今為1.19美元。這說明中國貨幣擴張的效率在下降。

  盡管這樣比較并不完全合理，但總體上能夠說明人民幣相對于美元而言，供給顯然過大了。此外，我們還可以從中國相對于美國的通脹水平來印證人民幣匯率的高估情況，如2003年-2015年，中國對美國的累計相對通脹為30%，也就是中國的物價漲幅要比美國高30%，但2003年人民幣對美元匯率為8.28:1, 2015年為6.23:1，這意味著人民幣在這12年中對美元升值了25%，但通脹卻比美國多上升了30%。

  如果說從貨幣超發(fā)或相對通脹率這兩個角度來判斷人民幣匯率的高估都存在邏輯缺陷的話，那么，最直觀的方法就是觀察中國居民的換匯意愿。中國建設(shè)銀行的數(shù)據(jù)顯示，2014年海外資產(chǎn)在國內(nèi)居民總資產(chǎn)中占比只有1.6%，但發(fā)達(dá)國家的海外資產(chǎn)占居民資產(chǎn)配置的比例一般都在15%以上，不少發(fā)達(dá)小國甚至在30%左右。隨著國內(nèi)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫和資產(chǎn)荒現(xiàn)象，居民持續(xù)加大海外資產(chǎn)的配置力度，故換匯需求會很大，導(dǎo)致本幣匯率走弱。

  從外匯供給的角度看，盡管中國在FDI依然增長、出口順差不斷增加，但2014年6月至今外匯儲備已經(jīng)減少了8700多億美元。而且，2016年前三季度，銀行代客涉外人民幣收付款逆差超過1.6萬億人民幣，2015年同期只有4000億。此外，盡管今年的外匯儲備下降幅度低于去年同期，但前三季度中國非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差達(dá)2000多億美元，創(chuàng)歷史新高。

  上述數(shù)據(jù)表明，中國作為全球貨幣超級大國，居民的外幣資產(chǎn)配置需求非常大，提升空間也非?？捎^，同時，當(dāng)前的外匯流失速度也很快，供給吃緊。不管是否進(jìn)行外匯管制或匯率調(diào)控，都難以改變貶值預(yù)期，除非采取類似1994年實施的一次性大幅貶值方式。

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  人民幣匯率出現(xiàn)超貶的可能性有多大

  為何新興經(jīng)濟體的貨幣一般都會貶過頭呢？邏輯很簡單，因為相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的國際貨幣而言，它們的流通性和可兌換性都差，主權(quán)信用評級也差，這好比一個是主板股票，另一個是新三板股票，前者的流動性很好，財務(wù)透明度也高，估值水平當(dāng)然可以比后者高。從理論上講，風(fēng)險溢價通常等于流動性溢價加上信用溢價，新興經(jīng)濟體貨幣的風(fēng)險溢價率較高，故超貶現(xiàn)象就成為常態(tài)。

  很多新興經(jīng)濟體的名義匯率之所以會出現(xiàn)大幅貶值，主要是因為它們大多靠貨幣擴張來應(yīng)對經(jīng)濟難題，中國、巴西、南非、印度和俄羅斯等金磚五國也莫不如此。如1976年末，1美元兌印度盧比為8.97，如今則上升至66.7，過去40年里盧比對美元的貶值幅度竟然達(dá)到644%，俄羅斯盧布貶值幅度更高達(dá)數(shù)百倍。

  王曉東專門研究了1973年初至今的美元指數(shù)（major，指對歐元、日元、英鎊等7個主要國際貨幣）的走勢，發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)至今只貶值了15%左右；但對中國、俄羅斯、印度、巴西、南非、墨西哥等約20個國家貨幣的美元指數(shù)（OITP）同期升值卻超過70倍。盡管相對于major國家，OITP國家的經(jīng)濟整體上蓬勃向上，但匯率卻無一例外地出現(xiàn)超大幅度貶值。

  有人認(rèn)為，國內(nèi)將不能容忍人民幣持續(xù)貶值，因大幅貶值會影響到2020年中國步入高收入國家標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)；同時，美國也不能容忍人民幣大幅貶值，因為這會導(dǎo)致美中貿(mào)易逆差的擴大。我認(rèn)為，這類提法都有一定道理，但關(guān)鍵在于要改變貶值的預(yù)期，因為過量的貨幣總是會找到宣泄的方式，要么通脹，要么資產(chǎn)泡沫。 如果能夠減少人民幣的供給，或者擴大美元的供給，則供需關(guān)系就會逆轉(zhuǎn)，或可以避免過度貶值。

  貶值將導(dǎo)致金融風(fēng)險再度上升

  今年以來，隨著利率下行，從總體上看，金融風(fēng)險實際上是下降的，因為高杠桿的成本下降了。盡管房地產(chǎn)的火爆及居民買房加杠桿也加劇了資產(chǎn)泡沫，隨著限購等樓市調(diào)控政策的出臺，房地產(chǎn)熱度已經(jīng)降溫，居民的杠桿率水平也基本穩(wěn)住。但無論怎樣調(diào)控，熱錢總是從一個市場轉(zhuǎn)到另一個市場興風(fēng)作浪，如從去年上半年的股市熱、到今年的樓市熱，再到如今的匯市熱。匯率與利率的關(guān)系似乎是負(fù)相關(guān)的，即貨幣當(dāng)局為了防止匯率貶值幅度過大，通常會提高利率水平。

  今年央行的M2的增速目標(biāo)確定為13%，但估計實現(xiàn)不了，因為作為央行基礎(chǔ)貨幣主要來源的外匯占款，隨著貶值預(yù)期的加大而連續(xù)12個月下降，對M2的總量為負(fù)貢獻(xiàn)，同時，房地產(chǎn)降溫之后，其信用創(chuàng)造的能力也會減弱，房地產(chǎn)企業(yè)和購房者的杠桿率水平都會趨穩(wěn)，從而使得M2增速放緩。

  此外，隨著美國加息概率的上升，各國持有的美元流向美國。這段時間以來，美國十年期國債利率大幅上升，美日歐和中國國債利率近期的升幅平均在30-50bp，相當(dāng)于已經(jīng)加息一到兩次。此外，美元指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，引發(fā)資金大幅回流美國，導(dǎo)致新興市場匯率大幅貶值。

  因此，可以簡單作一下推導(dǎo)：貶值導(dǎo)致外匯占款減少，進(jìn)而導(dǎo)致流動性收緊、利率上行，利率的持續(xù)上行又會導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌。此外，貶值又會導(dǎo)致大宗商品的進(jìn)口價格上升，為應(yīng)對貶值，貴金屬、大宗商品等處在相對低估的實物資產(chǎn)被當(dāng)作保值或投機品種，誘發(fā)商品價格上漲，使得熱錢從資本市場流向商品市場，從而抬升通脹水平。通脹預(yù)期上升在今年年初就有所表現(xiàn)，這也會促使利率上行，進(jìn)而會刺破資產(chǎn)價格泡沫。資產(chǎn)泡沫一旦刺破，則發(fā)生金融危機的概率就會提高。

  總之，當(dāng)貨幣超發(fā)或資產(chǎn)泡沫都已既成事實之后，如果不能直接降杠桿或去泡沫，而是試圖通過降利率的方式來緩解風(fēng)險，這實質(zhì)上都屬于緩兵之計，問題始終存在，只是到在不同的條件下以不同形式暴露出來。

  貶值總體來看是弊大于利，貶值是經(jīng)濟走弱的結(jié)果，因此，它不能同時成為經(jīng)濟走強的原因。就像外匯儲備走高是外匯持續(xù)流入的結(jié)果一樣，不能同時認(rèn)為目前外匯儲備全球第一是本幣不會大幅貶值的理由，外匯儲備趨勢向上或向下決定了匯率的方向。

  應(yīng)對超貶的對策思考

  為了避免持續(xù)貶值和改變國內(nèi)居民對貶值的預(yù)期，主動收緊貨幣比被動收緊貨幣更好，收緊貨幣實際上就是改變本幣對于外幣的供需關(guān)系，因為無論是通脹、貶值還是資產(chǎn)泡沫，都是貨幣超發(fā)的結(jié)果，應(yīng)對的方法之一，通過收緊貨幣來實現(xiàn)。如前所述，匯率的高低就是取決于兩種貨幣的供需關(guān)系，如果人民幣的供給增速減少，則人民幣的匯率下行壓力也會減少。當(dāng)然，貨幣供給增速的減少勢必會讓經(jīng)濟進(jìn)一步減少，并導(dǎo)致利率上行，但這是不可避免的代價。

  應(yīng)對方法之二，繼續(xù)加大對外匯的管制力度，外匯管制應(yīng)該在貿(mào)易項下和資本項下同時開展，因為外貿(mào)也可以成為逃匯的一種手段。盡管管制力度加大很難改變大家的貶值預(yù)期，但可以達(dá)到以時間換空間的目的。比如當(dāng)前美元指數(shù)走勢較強，但相信這輪美國經(jīng)濟也是弱復(fù)蘇，若當(dāng)一、兩年之后美元指數(shù)開始走弱的時候，大家對本幣持續(xù)貶值的預(yù)期自然就會減弱。

  應(yīng)對方法之三，努力減少外匯儲備下降的幅度，因為從過去的數(shù)據(jù)看，外匯儲備的變化與匯率的變化基本是一致的，如果外匯儲備不再減少，則匯率也基本可以穩(wěn)住。外匯儲備的穩(wěn)定一方面靠加強管制來實現(xiàn)，另一方面，不要為了本幣穩(wěn)定而拋售美元，從而消耗外匯儲備，應(yīng)該采用“不戰(zhàn)而勝”的策略。只有當(dāng)外匯儲備不再下降的時候，國內(nèi)居民換匯的需求也會大幅下降。畢竟中國迄今仍是外貿(mào)順差第一大國，這比其他新興經(jīng)濟體有更強的外匯獲得優(yōu)勢。

  應(yīng)對方法之四，去杠桿的力度需要加大，因為過高的杠桿率是危機爆發(fā)的誘因，防風(fēng)險就是穩(wěn)增長，通過犧牲短期的增長來換取長期穩(wěn)定，總還是值得的。當(dāng)國內(nèi)的杠桿率下降，貶值對國內(nèi)經(jīng)濟和金融的沖擊力度自然就會下降。