2016年初，中國似乎被籠罩在產(chǎn)能過剩問題的陰影之下。僅僅幾個(gè)月后，情況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，PPI結(jié)束了連續(xù)54個(gè)月的下跌重回正增長，工業(yè)企業(yè)收入和利潤雙雙反彈，不良貸款形成步伐也開始放緩。

  中國是否已在短時(shí)間內(nèi)完成了去產(chǎn)能任務(wù)？好轉(zhuǎn)趨勢能否持續(xù)？下一步是否要擔(dān)心通脹的壓力？只有分析清楚回暖的原因，才能回答這一系列問題。

  首先，強(qiáng)勁的基建增長和房地產(chǎn)建設(shè)回穩(wěn)，提振了對原材料和工業(yè)品的需求，也拉動了汽車、耐用品及相關(guān)原材料的需求。此外，購置稅減半政策和汽車消費(fèi)信貸的快速發(fā)展也推升了汽車銷售。受此影響，二三季度粗鋼表觀消費(fèi)量同比增長2.1%，焦煤消費(fèi)量同比增長1.3%，去年同期均下降6%左右。

  其次，去產(chǎn)能步伐加快。一些產(chǎn)能過剩行業(yè)去年大幅虧損，導(dǎo)致部分生產(chǎn)線停產(chǎn)或產(chǎn)能削減。今年下半年，政府加快去產(chǎn)能步伐。我們估算，截至2016年9月，鋼鐵和水泥行業(yè)的產(chǎn)能利用率分別提升3.4個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)至70.4%和70.8%，煤炭產(chǎn)能利用率因限產(chǎn)繼續(xù)下降。去產(chǎn)能似乎并沒有去得太多。

  第三，限產(chǎn)尤其是煤炭行業(yè)限產(chǎn)，起到重要作用。5月以來，煤炭行業(yè)實(shí)行276天限產(chǎn)政策，導(dǎo)致動力煤產(chǎn)量跌幅超過消費(fèi)量，煤價(jià)大幅上漲。

  第四，前期原材料價(jià)格過低引起反彈，后期也有一定的金融炒作推助。另外，國際油價(jià)大幅反彈也是一個(gè)因素。

  在總需求明顯好于預(yù)期的背景下，供給減少是導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲的重要原因。煤炭占中國初級能源消耗的三分之二，并且與其他行業(yè)存在廣泛緊密的聯(lián)系。我們估計(jì)，今年前九個(gè)月PPI的回升中，超過30%來自煤價(jià)上漲的直接和間接影響，超過50%來自礦產(chǎn)品和原材料價(jià)格的上漲。進(jìn)口價(jià)格走高和人民幣貶值也推升了國內(nèi)價(jià)格。

  原材料供需平衡的改善和價(jià)格上漲，推動工業(yè)企業(yè)利潤顯著好轉(zhuǎn)。今年前九個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤增長中，其中11%來自煤炭行業(yè)、48%來自金屬和原材料行業(yè)（29%來自鋼鐵行業(yè)）、31%來自化工行業(yè)。除了水泥行業(yè)，大部分行業(yè)的利潤好轉(zhuǎn)主要來自利潤率提升而非銷售收入的擴(kuò)張。部分行業(yè)需求增長依然乏力甚至收縮，供給側(cè)調(diào)控是推動利潤率擴(kuò)張的主要因素。

  產(chǎn)能過剩行業(yè)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，對去杠桿和降低金融風(fēng)險(xiǎn)有積極意義。隨著生產(chǎn)價(jià)格由負(fù)轉(zhuǎn)正，名義GDP增長提高，有利于抑制杠桿率攀升。鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)收入和利潤大幅好轉(zhuǎn)，償債能力增強(qiáng)、壞賬率下降。

  不過，我們認(rèn)為，目前價(jià)格上漲的勢頭難以持續(xù)。從需求看，房地產(chǎn)建設(shè)和汽車銷售可能放緩，即便基建投資加碼，大宗商品和原材料需求可能并不會強(qiáng)勁增長。從供給看，限產(chǎn)措施已經(jīng)放松，價(jià)格大幅上漲也會刺激企業(yè)增產(chǎn)，預(yù)計(jì)部分原材料的供應(yīng)緊張將會逐步緩解。即使油價(jià)走高和人民幣進(jìn)一步貶值，PPI在明年初沖高后回落，年均2.5%左右，CPI年均2.3%左右，通脹壓力不會太大。

  利潤率擴(kuò)張勢頭可能已經(jīng)見頂。2017年工業(yè)生產(chǎn)的名義增速應(yīng)加快，對企業(yè)收入和利潤是利好。不過，在整體需求乏力的背景下，上游金屬和采礦業(yè)價(jià)格攀升將會推高下游企業(yè)的成本。

  民間投資的持續(xù)好轉(zhuǎn)，還有待進(jìn)一步去產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)性改革。今年工業(yè)企業(yè)收入和利潤回升，遏制了相關(guān)行業(yè)民間投資增速的進(jìn)一步大幅下滑。再加上房地產(chǎn)投資反彈，民間投資增速低位企穩(wěn)。不過，臨時(shí)性限產(chǎn)政策導(dǎo)致的價(jià)格回升和利潤好轉(zhuǎn)，不太可能推動企業(yè)增加投資。要實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利和投資的可持續(xù)好轉(zhuǎn)，政府還需進(jìn)一步落實(shí)去產(chǎn)能、推動企業(yè)和債務(wù)重組，并大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，為民間資本創(chuàng)造公平競爭機(jī)會。