4月17日，統(tǒng)計局公布1季度經(jīng)濟增速達到6.9%，創(chuàng)下過去1年半的反彈新高，而且已經(jīng)連續(xù)兩個季度回升，到期經(jīng)濟是在啟動新一輪周期，還是處于繁榮的頂點？

  一、生產(chǎn)明顯分化

  中國GDP數(shù)據(jù)是從生產(chǎn)法角度統(tǒng)計的，所以1季度6.9%的GDP增速意味著經(jīng)濟產(chǎn)出的速度好于去年。

  但是按照統(tǒng)計局公布的分產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，1季度的第一產(chǎn)業(yè)增速為3%，與去年4季度的2.9%基本相當；第二產(chǎn)業(yè)增速為6.4%，比去年4季度的6.1%高出0.3%。而第三產(chǎn)業(yè)增速為7.7%，比去年4季度的8.3%降低了0.6%。也就是只有第二產(chǎn)業(yè)增速出現(xiàn)了顯著回升，第三產(chǎn)業(yè)增速甚至出現(xiàn)了明顯的下降。

  按照1季度的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，第一、二、三產(chǎn)業(yè)的占比大致是5%、40%、55%，那么綜合來看1季度的經(jīng)濟增速應(yīng)該比去年4季度下降0.2%。

  另外，如果我們仔細看下第二產(chǎn)業(yè)，其中最大的構(gòu)成是工業(yè)，1季度工業(yè)增速的回升主要體現(xiàn)在3月份，3月工業(yè)增速高達7.6%，遠高于前兩月的6.3%，創(chuàng)14年11月以來新高。

  問題是，從微觀的產(chǎn)品產(chǎn)量增速表現(xiàn)來看，完全看不出3月份工業(yè)增速的跳升，比如最重要的發(fā)電量增速3月份是7.2%，前兩月是6.3%，3月有回升但并不明顯。3月水泥產(chǎn)量增速0.3%，也略高于前兩月的-0.4%。但3月粗鋼產(chǎn)量增速1.8%，低于前兩月的5.8%。3月汽車產(chǎn)量增速4.8%，低于前兩月的11.1%，3月10種有色金屬產(chǎn)量增速4%，低于前兩月的11.7%。

  二、需求回升存疑

  觀察中國經(jīng)濟的表現(xiàn)，除了生產(chǎn)法以外，還有需求法，主要是投資、消費和凈出口三駕馬車。

  從三駕馬車來看中國經(jīng)濟，1季度零售增速為10%，略低于去年4季度的10.6%；但1季度投資增速為9.2%，出口增速為8.2%，分別好于去年4季度的7.9%與-4.6%，因此貌似中國經(jīng)濟的總需求已經(jīng)出現(xiàn)了回升。

  但是我們不能忘記，在1季度中國的工業(yè)品價格出現(xiàn)了大漲，因此需求的回升里面包含了漲價的因素。如果將價格因素剔除，1季度的零售實際增速為8.7%，略低于去年4季度的9%；投資實際增速為4.5%，低于去年4季度的6.4%。出口實際增速約為2.6%，好于去年4季度的-4.2%。

  因此，在把價格上漲因素剔掉以后，1季度中國的內(nèi)需已經(jīng)開始下滑，只有出口還在改善。

  但是，當我們討論外貿(mào)部門對經(jīng)濟的貢獻時，不僅要考慮出口，還要考慮進口。因為出口是海外經(jīng)濟對中國的貢獻，而進口則是中國經(jīng)濟對海外的貢獻。1季度的進口名義增速高達24%，實際增速達到9.3%，均遠高于同期出口增速。而1季度外貿(mào)順差只有656億美元，比去年同期降低了40%。這意味著從貿(mào)易順差的角度來看，1季度的外貿(mào)對經(jīng)濟的貢獻其實比去年4季度有顯著下降。

  這也就意味著1季度中國經(jīng)濟的實際需求并沒有那么好。

  三、核心還是地產(chǎn)汽車和基建

  我們再來看一下需求的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，外需主要由外部決定，所以我們主要看內(nèi)需。

  首先看消費，3月份的零售增速達到10.9%，遠好于前兩月的9.5%。其中限額以上商品零售增速達到10.1%，也遠好于前兩月的6.8%。

  但從零售細分增速來看，3月份的增速回升主要歸功于耐用品，其中汽車、家電、家具、裝潢等增速均有明顯回升。

  從中汽協(xié)和乘聯(lián)會發(fā)布的3月汽車銷量數(shù)據(jù)來看，兩者一升一降，其中中汽協(xié)3月乘用車銷量增速從前兩月的9%降至4.1%，而乘聯(lián)會的3月乘用車銷量增速從-2.7%升至1.9%，整體而言3月汽車銷量增速仍在低位。

  而其他三大高增的零售包括家電、家具和裝潢均與地產(chǎn)市場有關(guān)。

  再來看投資，3月份的投資增速回升到9.4%，其中基建投資增速從前兩月的21.3%回落至16.8%，但地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速都出現(xiàn)了明顯回升。

  在產(chǎn)能過剩的大背景下，制造業(yè)投資難以出現(xiàn)趨勢性的回升，因而未來投資走勢還要看基建和地產(chǎn)投資的走勢。

  所以，總結(jié)來看，3月份的名義需求出現(xiàn)了回升，主要歸功于消費中的汽車和地產(chǎn)相關(guān)消費，以及投資中的地產(chǎn)和制造業(yè)投資，但未來需求能否持續(xù)回升，主要還要看汽車和地產(chǎn)銷售、以及基建投資的走勢，尤其以后兩者最為關(guān)鍵。

  四、融資回落是真正風險

  首先，如果我們觀察基建投資，可以發(fā)現(xiàn)其和政府融資的走勢密切相關(guān)，17年3月基建投資增速下滑，一個重要原因是3月份的政府凈融資僅為4072億，比去年同期大幅下降4260億，而這與今年政府債務(wù)置換額度的下降直接相關(guān)。

  從15年下半年開始，隨著13萬億政府存量債務(wù)置換計劃的啟動，政府通過低成本的方式獲得了大量新增融資，極大地支撐了基建投資的增長。過去兩年，債務(wù)置換的額度逐年增加，從15年的3萬億增加到了16年的5萬億，但是置換額度是有限的，為了給18年留出空間，17年的債務(wù)置換額度下調(diào)到了3萬億，這也就意味著今年的政府融資比去年下降了2萬億，其影響已經(jīng)從3月開始體現(xiàn)，這也意味著未來的基建投資增速難超預期。

  其次，我們來看房地產(chǎn)市場。

  3月份的地產(chǎn)銷售增速是14.7%，比前兩月的25.1%略有下滑。但地產(chǎn)中最主要的住宅部分，3月的增速是11.1%，同樣遠低于前兩月的23.7%。

  影響房地產(chǎn)銷售的同樣是融資數(shù)據(jù)。

  3月份的新增居民中長期貸款僅為4500億，已經(jīng)低于去年的平均水平，同比多增額也降至零左右。而按照央行此前的計劃，今年新增房貸占信貸的比重將控制在30%以內(nèi)，由此計算今年的房貸總額將從16年的6萬億降至17年的4萬億左右，未來每個月的房貸將降至3000億左右，房貸同比將出現(xiàn)持續(xù)的萎縮。

  甚至，連汽車銷售也受到信貸的影響，統(tǒng)計顯示16年我國的汽車總體平均信貸滲透率達到30%，也就是1/3的汽車購買涉及到信貸，由于汽車信貸期限通常較短，所以與汽車銷量增長對應(yīng)的是居民短期信貸持續(xù)創(chuàng)新高。

  而企業(yè)的各種投資和生產(chǎn)活動，也和信貸有關(guān)，貿(mào)易會使用票據(jù)融資，投資會使用中長期貸款或者債券。

  但是，在17年3月，我們統(tǒng)計的全社會包括政府融資總共是2.53萬億，比去年同期大幅下降了6500億，降幅創(chuàng)下15年4月以來的新高，而融資的回落是經(jīng)濟未來的真正風險所在。

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  五、金融去杠桿，泡沫難持久

  研究中國經(jīng)濟，我們發(fā)現(xiàn)核心是研究錢。

  過去一年中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升，從表面看是地產(chǎn)和基建兩大需求的回升，但其背后各對應(yīng)著10萬億的新增融資，我們統(tǒng)計16年中國銀行業(yè)也一共增加了30萬億的資產(chǎn)，扣除部分在海外和央行賬戶上的準備金資產(chǎn)，國內(nèi)部分凈增加了25萬億的信貸資產(chǎn)。

  問題是這25萬億的信貸資產(chǎn)是如何投放出去的？

  大家所熟悉的是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，左手吸收存款，右手發(fā)放貸款，按照這樣的模式，銀行所創(chuàng)造的信貸資產(chǎn)永遠都不可能超過其存款的規(guī)模。

  但是16年銀行體系增加的存款只有15萬億，其實只能夠支撐發(fā)放至多15萬億的信貸，那多出來的10萬億，實際上是通過影子銀行創(chuàng)造出來的，大家通過各種創(chuàng)新的金融工具吸收貨幣然后發(fā)放信貸。

  也就是說，在過去的幾年，中國的銀行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)在萎縮，而影子銀行在迅速壯大。

  與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行相比，影子銀行有著諸多優(yōu)勢，比如其吸收貨幣不需要繳納準備金，因而可以無限地創(chuàng)造貨幣，同時將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，可以逃避對銀行資本充足率和資本占用的監(jiān)管。

  其結(jié)果是中小銀行在過去幾年出現(xiàn)了超常規(guī)的發(fā)展，許多銀行每年的資產(chǎn)增長都在50%甚至以上，整體銀行體系在16年資產(chǎn)增長了16%。

  問題是央行每年會制定一個M2目標，比如說16年的M2增速目標是13%，其考慮的是7%的GDP增速目標和3%的通脹目標需要，還略有結(jié)余。但是16年的銀行資產(chǎn)負債增速高達16%，遠超了10%的經(jīng)濟通脹合計目標，這多余的部分其實就是過去兩年地產(chǎn)泡沫的根源，因為影子銀行的發(fā)展失控，導致貨幣嚴重超發(fā)了。

  其實對于中國經(jīng)濟而言，按照去年74萬億的GDP規(guī)模，每年實現(xiàn)7%的GDP增長和3%的物價增長，再給定3%的空間，每年10萬億的貨幣其實就綽綽有余了。其實在10年以前的2007年，當時我們每年的新增貨幣就和新增GDP相差不大。但是在過去的10年間，我們每年的新增GDP變化不大，保持在5到6萬億人民幣，但是新增的貨幣從07年的7萬億上升到去年的30萬億，而為了創(chuàng)造這些貨幣，我們的銀行業(yè)已經(jīng)面目全非。

  但是影子銀行的特點是極不穩(wěn)定，一旦有風吹草動，就容易發(fā)生踩踏。

  所以在今年央行開始實施MPA監(jiān)管，其核心含義就是把銀行從失控的發(fā)展中拉回來，將銀行的資產(chǎn)增長和其資本充足率以及央行的M2目標掛鉤，如果銀行想要實現(xiàn)50%的資產(chǎn)增長，就必須擁有50%的資本充足率。如果資本充足率只有13%，那么就只能按照13%的增速擴張。這意味著MPA考核如果嚴格實施，影子銀行的高速擴張時代就結(jié)束了。

  而銀監(jiān)會在過去兩周下發(fā)了7個文件，其核心也是指向各種影子銀行，包括銀行理財、同業(yè)業(yè)務(wù)等等，如果這些監(jiān)管政策得到嚴格實施，其實都意味著信用從擴張向收縮的轉(zhuǎn)化，而地產(chǎn)泡沫將會面臨嚴峻考驗。

  而對于中國經(jīng)濟而言，任何靠貨幣超發(fā)和地產(chǎn)泡沫換來的回升都注定是短暫的，而應(yīng)該利用經(jīng)濟難得的企穩(wěn)時期，加大改革力度，釋放金融風險，才有可能迎來真正有希望的未來。（完）

  附什么是MPA?

  MPA是央行為維護金融穩(wěn)定推出的新的監(jiān)管機制。它由央行于16年12月公布，今年開始實施。此前，央行通過差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制來控制銀行風險。隨著金融創(chuàng)新快速發(fā)展，資產(chǎn)類型更為多樣，狹義的信貸管理越來越難以有效實現(xiàn)宏觀審慎管理目標。央行因此將原有安排升級至覆蓋面更廣的MPA考核：

  MPA是一個綜合評估體系。MPA考核是基于預先設(shè)定的14項指標，涉及資本和杠桿情況、資產(chǎn)負債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風險和信貸政策執(zhí)行等7大方面。

  宏觀審慎資本充足率是評估體系的核心。央行在最低資本充足率要求、系統(tǒng)重要性附加資本、儲備資本和資本緩沖要求的基礎(chǔ)上計算宏觀審慎資本充足率（MCA）。MCA關(guān)乎銀行經(jīng)營穩(wěn)健性，可能會對資產(chǎn)負債表擴張形成一定制約。

  信貸評估從狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義信貸，包括銀行貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)和非銀金融機構(gòu)存款等。這有利于引導金融機構(gòu)減少各類騰挪資產(chǎn)、規(guī)避信貸調(diào)控的做法，也有利于防范與股票和債券市場敞口相關(guān)的風險。

  MPA還將銀行的利率定價行為納入考核。中國已在形式上取消利率管制。央行通過定價評估仍可有效引導利率水平，避免信貸市場的惡性競爭。

  實施差別準備金利率作為主要的激勵約束機制?；?4項指標的得分，銀行將被分為A、B、C三檔。對A檔銀行將實施高于法定準備金利率的獎勵性利率，對C檔銀行將實施低于法定準備金利率的約束性利率，對B檔銀行則實施法定準備金利率。

  央行按季進行MPA考核，按月進行監(jiān)測和引導。它將評估對象分為全國性系統(tǒng)重要性機構(gòu)、區(qū)域性系統(tǒng)重要性機構(gòu)和普通機構(gòu)，并可根據(jù)情況調(diào)整差別準備金利率的獎懲幅度。

  MPA如何影響流動性？

  央行在3月進行了首次MPA系統(tǒng)考核，其對同業(yè)往來的影響要大于對信貸投放的影響：

  MPA遏制了銀行資產(chǎn)負債表的擴張。

  MCA要求銀行相對其風險加權(quán)資產(chǎn)以及系統(tǒng)重要性等持有充足資本，以避免杠桿水平過高。3月存款性機構(gòu)資產(chǎn)負債表同比增長16.0%，比2月的16.9%和1月的16.8%有所下降。1季度所有上市銀行總資產(chǎn)和總負債同比分別增長11.8%和11.5%，低于前一季度的12.4%和12.0%。與大銀行相比，中小銀行受影響更大。

  然而，MPA對銀行信貸的影響似乎很有限。

  貸款仍是中國業(yè)的核心業(yè)務(wù)，截至今年1季度，凈利息收入占凈利潤的比重為73.4%。銀行存貸比仍屬穩(wěn)健，遠低于取消前75%的監(jiān)管指標，為進一步信貸擴張?zhí)峁┝丝臻g

  當央行轉(zhuǎn)向考核廣義信貸，銀行實際上可通過在信貸產(chǎn)品間重新分配資金獲得了一點額外的信貸靈活度。另外，貸款發(fā)放很大程度上取決于貨幣政策和信貸指引。年初至今，銀行信貸呈現(xiàn)了較大起伏。3月，新增人民幣貸款從前一個月的7,266億元激增至1.37萬億元，抬升1季度新增人民幣貸款至4.61萬億元，創(chuàng)歷史最單季季增幅。此外，3月銀行債券投資同比增速從2月的29.9%升至33.3%，受MPA影響也不明顯。對于上市銀行，MPA對其貸款和債券投資的影響也似乎不大

  MPA擠壓同業(yè)往來，收緊銀行間市場流動性。

  為滿足監(jiān)管要求，銀行自然會壓縮最易壓縮的資金運用領(lǐng)域；同業(yè)往來就是這樣一個領(lǐng)域。銀行沒有明顯改變其借貸行為，就只好收縮對同業(yè)尤其非銀的資金供應(yīng)（拆借或是回購）。其結(jié)果是，3月存款性機構(gòu)對銀行債權(quán)同比增速從2月的8.7%降至7.4%，對非銀金融機構(gòu)債權(quán)同比增速從2月的79.6%降至73.4%。這些債權(quán)占總資產(chǎn)的份額也趨于穩(wěn)定。1季度上市銀行的同業(yè)資產(chǎn)錄得同比-10%的負增長，比去年底的5.4%大幅降低，其中買入返售金融資產(chǎn)同比下降36.5%，遠低于去年底的

  1季度上市銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的份額下降了1.3個百分點。此外，資產(chǎn)端的影響也會傳導到同業(yè)負債端。隨著銀行減少同業(yè)資金融出，流動性收緊，一些非銀金融機構(gòu)可能不得不贖回貨幣市場基金，而后者又部分投資于同業(yè)存款；銀行對非銀金融機構(gòu)的同業(yè)負債因此收縮。同業(yè)負債也是資產(chǎn)負債評估的重要指標，所以MPA考核也會降低同業(yè)資金需求?？傮w而言，3月所有存款性機構(gòu)同業(yè)負債同比增速從2月的79.6%降至73.4%，1季度上市銀行同業(yè)負債增速從2015年底的25.9%降至15.0%?？傊?，新的MPA體系可能降低了同業(yè)往來的意愿。在首次考核時，銀行也格外謹慎。擠壓效應(yīng)造成3月底銀行間利率的短期波動。此外，MPA體系主要涵蓋銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)，沒有涉及太多的表外業(yè)務(wù)，我們認為后者也需要得到更多監(jiān)管。