庫存周期上行難改經(jīng)濟下行趨勢

  今天有記者打電話問：為何在各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)都那么好的情況下，鋼材價格卻出現(xiàn)了下跌？我回答，我對鋼鐵價格缺乏深入研究，這或許是庫存因素導致的——當鋼材或鐵礦石庫存水平較低的時候，只要下端需求增加，補庫存的需要就會同步增加，這就導致了現(xiàn)實需求的成倍增長，反之亦然。鋼材價格自2015年末的低點上漲，已經(jīng)上漲了一年多時間，想必累積了不少庫存，存在去庫存的壓力。

  由于經(jīng)濟活動存在上下游之間、內(nèi)外部之間的傳導過程，故出現(xiàn)“時滯”現(xiàn)象。此外，由于傳導速度有快有慢，使得“時滯”也有長有短。例如，在自然界我們總是先看到閃電，然后聽到雷聲，這是因為光速比聲速快得多，故雷聲相對于閃電而言存在時間的滯后。然而，不少人害怕轟鳴的雷聲甚于劃過長空的閃電，但實際上雷聲不具備殺傷力，閃電才是真正有破壞性的力量。

  正是由于經(jīng)濟活動的這種“時滯”，這使得人們時常被表象迷惑，甚至導致決策失誤。例如，對于此輪周期性行業(yè)的回暖，不少人認為是新一輪經(jīng)濟周期的崛起，那為何不是經(jīng)濟下行這一中長周期中的短暫反彈呢？中國經(jīng)濟增速的高點出現(xiàn)在2007年，在2008年美國次貸危機之后，中國推出了兩年四萬億元的基建投資刺激政策，這一政策至2011年基本結(jié)束，但隨著經(jīng)濟增速的進一步下行，政府終于在2012年中期啟動了新一輪的經(jīng)濟刺激。

  一個典型的案例是2012年5月27日下午，國家發(fā)改委正式核準廣東湛江鋼鐵基地項目動工建設，湛江市長在國家發(fā)改委門前難抑激動親吻批復文件。

  2013年起，我國的基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）增速再度回升，投資規(guī)模達到7.1萬億元，之后三年（2014-16年）分別達到8.7、10.1和11.9萬億元，連續(xù)四年維持超過或接近20%的高增長，但同期制造業(yè)投資增速卻大幅回落，從2012年的22%回落至2016年的4.2%。與此同時，GDP增速也從2012年的7.7%降至2016年的6.7%，說明盡管政府試圖通過大力度的基建投資實現(xiàn)穩(wěn)增長，但實際效果并不理想。

  不過，中上游行業(yè)連續(xù)幾年去產(chǎn)能和刺激需求，勢必會帶來中上游生產(chǎn)資料價格的上漲，如2015年末開始，鋼鐵等一批大宗商品的價格開始蠢蠢欲動，但宏觀層面的刺激政策卻絲毫不敢懈怠，2016年一季度信貸規(guī)模達到4.6萬億元，超過2009年為應對次貸危機時的投放規(guī)模。因此，盡管經(jīng)濟出現(xiàn)了轉(zhuǎn)好的兆頭，但由于時滯的存在，導致了政策上的過度刺激。不僅決策層很難把握經(jīng)濟的冷熱度，民企也同樣難以做出正確的判斷，如2016年第一季度民間投資出現(xiàn)了斷崖式下滑，這相當于在經(jīng)濟增速的短期最低點“出貨”。

  不難發(fā)現(xiàn)，PPI的同比數(shù)據(jù)自2012年3月開始為負，持續(xù)了四年多，直至2016年的9月才由負轉(zhuǎn)正，但PPI的環(huán)比數(shù)據(jù)則從2016年的3月就開始轉(zhuǎn)正?？傮w而言，實體經(jīng)濟中民間投資者的整體行為與資本市場上散戶投資者的整體行為沒有太大差異，即都是追漲殺跌，其中一個重要原因就是時滯因素，若持續(xù)不斷的巨大投入并未在一段時間之后達到預期效果，就會使得人們對經(jīng)濟更加悲觀。

  如今，無論是官方還是民間，大家對未來經(jīng)濟似乎又有了信心，因為公布的數(shù)據(jù)很靚麗，如今年1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長31.5%，就連出口在3月份都增長了16.4%，創(chuàng)出兩年來的新高。此外，發(fā)電量、鐵路貨運量等指標也創(chuàng)出多年來的新高，但這其中大部分數(shù)據(jù)都可以歸結(jié)為2012年中期以來經(jīng)濟持續(xù)刺激所帶來的滯后反應。

  靚麗數(shù)據(jù)背后需要關注兩個方面：一是時滯因素，二是投入因素。時滯因素不再贅述，研究投入因素則是為了考察投入產(chǎn)出比。2016年下半年以來各項經(jīng)濟指標的好轉(zhuǎn)，與政府部門舉債、國企高投資和居民加杠桿有關，伴隨著商業(yè)銀行信用的大幅擴張，如在2012-2016年的短短四年，商業(yè)銀行總資產(chǎn)增加了100萬億元，這包含了國企的信貸擴張、地方政府的債務置換以及PPP等巨大的信息量。

  當然，從另一個角度來看，也說明了中國政府在組織資源方面的能力非常強，這是西方國家政府望塵莫及的，如2016年中國政府與國企的投資占GDP的比重接近40%，大約是美國政府投資占GDP比重的10倍左右。從這個角度而言，我們似乎不用太擔心今后幾年政府穩(wěn)增長的能力，但要改變經(jīng)濟下行趨勢，恐怕也很難。而且，從短期來看，庫存周期似乎也步入了去庫存階段。

  挖掘機銷量肯定不是領先指標

  2017年3月，挖掘機銷量同比增長56.2%，一季度挖掘機銷量同比增長98.87%。從絕對值來看，今年一季度挖掘機銷量已接近2012年的同期水平。根據(jù)工程項目的施工順序，挖掘機銷量增長將逐步傳導至其他工程機械設備，如今年前2個月，起重機銷量增速超130%，裝載機銷量增速超60%。

  進一步查詢數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2011年是中國挖掘機銷量的最高峰，全年達到18.35萬臺，2012年銷量下降35%，2013年下降3%，2014年下降19%，2015年下降了37%，2016年增長25%。也就是說，當2011年中國經(jīng)濟增速回落的時候，挖掘機的銷量創(chuàng)下了歷史峰值，時滯一年時間。2013-2015年連續(xù)三年基建投資高增長，都無法改變銷量大幅下滑的頹勢，直至2016年才出現(xiàn)了經(jīng)濟回暖和銷量回升的拐點。

  挖掘機銷量大幅上升的主因是什么

  盡管小型挖掘機占比最高，但這一輪周期以來這一比值并沒有發(fā)生顯著變化。改善最大的是30噸以上的大型挖掘機，而大挖主要應用于采礦業(yè)。因此，基建與地產(chǎn)投資的相對于上游需求的提升幅度并不高，上游采掘業(yè)的需求擴張是最為顯著的。

  本人對包括挖掘機在內(nèi)的工程機械行業(yè)缺乏研究，卻遇到過三件有趣的事情。第一件事情是2011年的時候，我的一位做股權(quán)投資的研究生同學給我打電話，說他正和很多PE一起與一家搞液壓設備的企業(yè)爭搶參股，這家企業(yè)有獨特的專利技術且訂單多得根本來不及做，更巧的是，該企業(yè)的董事長恰好是我的高中同學——他鼓動我與他一起投資該公司?？上沂且粋€風險厭惡型的人，雖然知根知底卻無半分興趣。去年，我又遇到這位研究生同學，詢問起他投資的這家公司是否上市了，他很無奈的表達，由于這家企業(yè)之后的業(yè)績不如人意，所以無法上市了。此事說明，投資周期性的行業(yè)擇時很重要，選擇盈利高點進行投資的風險很大。

  第二件事也讓我印象深刻：我高中時的數(shù)學課代表，在2012年居然放棄了美國福特汽車發(fā)動機部總工程師這一令人羨慕的職位，去了國內(nèi)某著名工程機械企業(yè)負責開發(fā)大型發(fā)動機。但最終，他離開了這家中國企業(yè)，到大學任教了。我沒有問他離開的原因，暗自思忖是否因為這家中國企業(yè)在盈利高點時大量引進人才，而在黎明即將到來的最黑暗時刻，卻削減研發(fā)費用、裁減高端人才呢？

  第三件事情給我的印象更深：2014年11月，我有幸被邀請參加克強總理的座談會，一同參加座談會的有中聯(lián)重科的董事長?？藦娍偫砼c他探討了很多解決工程機械行業(yè)產(chǎn)能過剩困境的路徑，如出口至非洲等，希望中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能“老樹發(fā)新芽”。但從數(shù)據(jù)來看，2015年工程機械行業(yè)的日子比2014年還要難過，盡管基建投資已經(jīng)連續(xù)第三年維持高增長，然而趨勢一旦形成，基本無計可施。

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  以上三個故事說明，由于時滯因素的存在，我們所看到的未必是令人心馳神往的序曲，很可能是最華麗的謝幕。就像震耳欲聾的雷聲，雖然可能把人嚇得魂飛魄散，卻毫無殺傷力。已經(jīng)過去的2016年，很可能是中國經(jīng)濟刺激政策力度最大的一年，今年雖然還有一帶一路大會，有雄安新區(qū)的建設熱潮，但基建投資增速未必會超過去年。

  有人提到，挖掘機銷量的大增與設備更新周期有關，這也不無道理。有一種說法是設備更新周期等于兩個庫存周期之和，即6-8年。這讓我想起去年汽車銷量大增的原因，也與汽車的更新?lián)Q代周期有關，隨著保有規(guī)模的增長，汽車更新?lián)Q代的需求對銷量的支撐作用越來越強。一般來講，70-80%的二手車使用年限在6年以下，汽車的平均更新?lián)Q代周期約為3年左右，而當前處于一個更新?lián)Q代周期的末尾。疊加汽車報廢補貼政策與購置稅優(yōu)惠政策對需求的透支，2017年汽車銷量恐怕不能樂觀。今年第一季度，汽車銷量僅增加7%，且乘用車的銷量負增長，也部分印證了這一點。

  同樣，挖掘機及其他工程機械銷量高增長的勢頭，估計也持續(xù)不了多久。首先，今年的挖掘機銷量再火爆，估計也難以超過2011年的銷量，盡管今年基建投資名義規(guī)模估計是2011年的兩倍。其次，這輪庫存周期的反彈，力度非常有限，因為這是在全社會產(chǎn)能過剩的大背景下的弱反彈，越到下游，需求越弱。

  房價居高不下也是一種時滯

  當下，相信房價不會跌的人應該占大多數(shù)。從統(tǒng)計規(guī)律看，在判斷市場趨勢時，大多數(shù)人的一致預期總是錯的。

  記得在2003年初的時候就有人和我說，美國的房價已經(jīng)漲了十年，應該不會下跌。我觀察了幾年，果然如此。到了2005年，就連保守的美聯(lián)儲主席格林斯潘向國會作證時，也罕見地表示“美國尚未出現(xiàn)全國性房地產(chǎn)泡沫”。盡管當時大家對于存在泡沫的觀點比較一致，但有經(jīng)濟學家形容為“啤酒泡沫和咖啡（卡布基諾）泡沫”，互相之間不會“串聯(lián)”而形成更大的泡沫。各個地方也是根據(jù)本地情況調(diào)節(jié)市場，迫使泡沫慢慢消退。也有的經(jīng)濟學家認為“貸款渠道的多元化”、“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化”、“貸款利率的多元化和多選擇的重新貸款機制”以及“房地產(chǎn)消費結(jié)構(gòu)呈多元化趨勢”使得泡沫不會破滅。

  不幸的是，正是在這種一致預期下，2006年美國房價出現(xiàn)了下跌勢頭，2007年8月起次貸危機席卷美國、歐盟及日本的金融市場。人們總是習慣為現(xiàn)狀找理由，我們?nèi)缃褚彩侨绱耍J為中國特色的房地產(chǎn)市場盡管存在泡沫，但房價絕不會下跌，因為土地是受管制的，即供給有限，國家有調(diào)控能力。這與2005年的時候，美國人民對“美國特色”房地產(chǎn)市場不會下跌的認識不是有著驚人的相似嗎？

  實際上，1993年起這輪美國房地產(chǎn)牛市中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的高點發(fā)生在2000年，但房價下跌則發(fā)生在2006年，說明房價滯后投資增速的拐點六年才開始下跌。中國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的高點出現(xiàn)在2010年，達到33%，如今已經(jīng)回落到個位數(shù)，說明房地產(chǎn)作為周期性行業(yè)，一定會經(jīng)歷從繁榮到衰退的過程，只是很難預測衰退的具體時間。

  與這輪經(jīng)濟短周期的反彈是通過持續(xù)不斷的刺激政策最終才實現(xiàn)的一樣，PPI經(jīng)歷了四年半的負增長才轉(zhuǎn)負為正。同樣，對房地產(chǎn)進行調(diào)控的政策很早就實施了，但效果一直很不理想。自去年下半年開始，國家對房價的調(diào)控力度應該是這么多年來最嚴厲的——“房子是用來住的，不是用來炒的”，限購、限貸、限價等措施在越來越多的城市推出。若2017年及今后幾年房價繼續(xù)上漲，則房地產(chǎn)政策還將繼續(xù)收緊，這樣對峙下去，意味著房價泡沫會越吹越大，一旦破裂，對經(jīng)濟的殺傷力肯定更大，就好比過去只需在三米跳板跳水，今后將不得不在十米跳臺上往下跳了。

  房價泡沫破裂幾乎在任何一個國家都難以避免，盡管決策者都不希望這一情況發(fā)生。但由于人們的認知能力所限，政策調(diào)控上容易出現(xiàn)矯枉過正問題。例如，早在2003年，有關部委就聯(lián)合發(fā)文（《關于制止鋼鐵電解鋁水泥行業(yè)盲目投資若干意見的通知》-102號文）提出，“目前，鋼鐵、電解鋁和水泥三個行業(yè)的在建項目生產(chǎn)能力大大超過了預期需求，必將導致生產(chǎn)能力過剩、市場無序競爭、浪費資源和污染環(huán)境，甚至造成金融風險和經(jīng)濟社會其他方面的隱患”。

  事實上，2003年我國鋼鐵產(chǎn)能尚不到3億噸， 2003-2007年中國正處在重工業(yè)化的高速發(fā)展期，限產(chǎn)并不合時宜。如今，僅河北省的鋼鐵產(chǎn)能就超過了3億噸，全國則超過了12億噸?？梢?，對預期需求的判斷往往很難準確，實際需求大大超過預期；此外，最應限制鋼鐵企業(yè)發(fā)展的缺水省份河北，產(chǎn)能擴張的規(guī)模卻是最大的，由此也帶來了京津冀地區(qū)的嚴重污染。

  但是，調(diào)控政策的鈍化不等于政策的時滯效應不會發(fā)生，最可怕的是，那么多調(diào)控政策不斷累積，最終可能出現(xiàn)“最后一根稻草壓死駱駝”的現(xiàn)象。由于房價上漲從本質(zhì)而言就是人口現(xiàn)象，根據(jù)人社部對500個村的農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移就業(yè)監(jiān)測數(shù)據(jù)，今年一季度在外務工的人數(shù)為27.9萬人，同比減少2.1%。這應該是中國自80年代改革以來首次出現(xiàn)外出農(nóng)民工的負增長，而中國流動人口的減少則發(fā)生在2015年。此外，作為購房主力的25-45歲群體人數(shù)的減少，也出現(xiàn)在2015年。我同時還發(fā)現(xiàn)，過去作為人口凈流出省份的安徽，去年常住人口竟然增加了60多萬，這意味著其他發(fā)達省份或大城市的人口流入量在放緩甚至減少。那么，推動房價上漲的動力來自哪里呢？除了貨幣擴張因素之外，其他如改善性需求等解釋力度不大。

  人口老齡化和人口流動負增長等對房價存在抑制作用的因素未能充分顯示作用，我認為同樣是一個時滯現(xiàn)象。資本品價格的上漲或下跌，都會形成一種趨勢，趨勢一旦形成，其慣性作用要大大超過消費品，這是因為投資者的趨利性和非理性程度超過了消費者。在房價上漲的時候是如此，一旦下跌，我相信也會如此。認為房價只會漲、不會跌，或者要跌也只是小幅度調(diào)整的觀點之所以被廣泛接受，是因為當前房價正處在持續(xù)上漲的慣性之中，因而忽視了負面的力量正在不斷強化。

  美國1993-2006年這輪房地產(chǎn)牛市中，房價年均漲幅大約為6%，在2006-2008年次貸危機中，全國房價的累計跌幅平均為20%左右，個別城市甚至接近50%。

  中國自2000-2010年這十年間房價漲幅最快，年均漲幅超過15%，2011年之后房價從普漲過渡到結(jié)構(gòu)性上漲，6年累計漲幅為40%（中國指數(shù)研究院公布的百城房價加權(quán)指數(shù)），盡管后期漲幅趨緩但累計漲幅遠超美國上一輪房地產(chǎn)牛市，如北上深三地房價的累計漲幅估計在15倍以上。此外，這些年來居民房貸余額的增速在不斷加快，2016年新增居民房貸達到4.96萬億元，城鎮(zhèn)居民用于購房的支出占當年城鎮(zhèn)居民可支配收入總額的23%，工、農(nóng)、中、建四大行60%以上的貸款是居民房貸。居民購房加杠桿如此之迅猛，是否有點美國當年次貸膨脹的味道呢？

  居民部門大比例舉債購房的時候，其消費能力和需求就會減弱，故CPI已經(jīng)連續(xù)兩個月在1%以下，這就是所謂的按下葫蘆浮起瓢。所以，切勿低估時滯效應，社會經(jīng)濟是一個大系統(tǒng)，投資與消費往往此消彼長。當你注意到有幾種資產(chǎn)價格泡沫泛起時，實際上泡沫早已擴散了，能夠?qū)嵭泄苤频?，只是大系統(tǒng)中的很小一部分。

  澤平宏觀的觀點

  經(jīng)濟邏輯評論：最近的宏觀爭議比較大，有認為是泡沫的頂點，周期的幻滅，有認為是新周期的起點， 也有認為是經(jīng)濟復蘇結(jié)束的實滯，從歷史經(jīng)驗看澤平宏觀總是挑戰(zhàn)大眾的觀點，但少有成功，還屢敗屢戰(zhàn)，以下的觀點是否存在其中的邏輯錯誤群眾也可以多思索。

  核心觀點：

  近期市場對宏觀經(jīng)濟的多空分歧較大，觀點的背后可能是維度和邏輯的差異，比如看空經(jīng)濟的觀點大多基于短期庫存周期接近尾聲和貨幣緊縮去杠桿，而我們提出“新周期”是一個中長期戰(zhàn)略性判斷，是對2015年“經(jīng)濟L型”判斷的進一步推演，主要的邏輯是供給出清、需求復蘇和新政治周期開始。我們處在“經(jīng)濟L型”的一橫，站在新周期的起點上。

  近期公布的宏觀數(shù)據(jù)進一步驗證了我們“新周期”的戰(zhàn)略性判斷。

  1、外需改善，3月出口繼續(xù)超預期回升。以美元計，3月出口當月同比增長16.4%，1-3月出口累計同比增長8.2%，而2016年全年只有-7.7%，這符合我們之前“17年出口會比16年好”的判斷。出口回升的主要驅(qū)動力來自美歐經(jīng)濟加速和人民幣前期貶值，3月對美歐出口分別增長19.7%、16.6%。考慮到中國經(jīng)濟貿(mào)易依存度較高，外需改善對經(jīng)濟的帶動作用需要重視，與出口相關性較強的制造業(yè)投資改善值得期待。

  2、PPI在高位，企業(yè)盈利持續(xù)恢復，龍頭企業(yè)修復資產(chǎn)負債表。3月CPI同比增0.9%，前值0.8%；3月PPI同比7.6%，前值7.8%。CPI處在低位表明通脹壓力不大，貨幣政策沒必要大幅收緊，而PPI處在高位表明企業(yè)盈利持續(xù)改善，這是典型的新周期黃金期。傳統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)持續(xù)修復資產(chǎn)負債表，為開啟新周期醞釀積極力量。

  3、社融超預期，企業(yè)融資需求恢復，資金脫虛向?qū)崱?月新增貸款10200億元，前值11700億元；社會融資規(guī)模21200億元，前值11479億元。在MPA考核和金融機構(gòu)嚴管的背景下，3月社融大幅超預期，主因是非標資產(chǎn)大幅上漲，占社融過半，資金脫虛向?qū)?。企業(yè)盈利持續(xù)改善，融資需求恢復。一方面是政策緊貨幣緊信用，一方面是企業(yè)融資需求旺盛，資金供求趨緊引發(fā)利率上升。

  4、新政治周期拉開大幕，基建投資超預期。3月財政支出同比增長高達25.4%，1-3月累計高達21%。繼一帶一路之后，雄安新區(qū)建設也將帶動萬億級投資體量。2016年下半年以來地方換屆完成，半年后的2017年10月19大召開，人事調(diào)整之后，思想統(tǒng)一、行動統(tǒng)一、政令暢通，新政治周期正在拉開大幕。

  5、房地產(chǎn)投資超預期。近期住建部國土部要求熱點城市增加土地供應，北京率先增加17年供地計劃。大都市圈庫存去化充分，開發(fā)商有補庫需求。值得重視的是，北京、上海、深圳交易的商品房80%左右是二手房，而廊坊、嘉興、無錫、東莞等交易的90%左右是新房，大都市圈周邊的二三四線城市新房銷售帶動的補庫存和裝修比一線城市二手房銷售的帶動能力更強、產(chǎn)業(yè)鏈也更長。

  過去半年多來，看空中國經(jīng)濟和股市的聲音此起彼伏，但宏觀數(shù)據(jù)卻不斷超預期，股市也比市場預期的強勁，這本身就值得反思?？陀^地講，未來新周期將面臨庫存調(diào)整、宏觀調(diào)控等帶來的短周期波動，但這并不影響新周期已經(jīng)緩緩開啟的中長期趨勢。作為宏觀研究員，我們必須承認我們不可能抓住每一次的短期波動，重要的是趨勢和格局，是時代的方向和潮流的力量，每個人的成就都是時代造就的。與其試圖“聰明”地抓住每個短期波動，不如簡單地順應時代的趨勢，事物是以最省力的方式運動的。

  本周地產(chǎn)銷售環(huán)比回升但是同比繼續(xù)下降。截至4月13日，30大中城市地產(chǎn)銷售同比-34.7%，低于3月同比-31.1%。4月第一周土地成交面積和供應面積增速皆下滑。3月乘用車銷售緩慢復蘇，同比增長3%；但是由于購置稅減半政策引發(fā)的透支消費，17年1-3月累計同比錄得-1%的負增長。4月新消費火熱，電影和旅游消費同比均明顯上升。中游復蘇平穩(wěn)，4月發(fā)電耗煤量同比14.6%，較上周下降3.2個百分點， 低于3月同比18.4%。鋼鐵盈利空間縮窄但鋼企開工積極性仍較高。4月螺紋鋼價格同比下滑明顯；水泥價格持續(xù)上漲。工程機械和重卡需求旺盛。本周受到朝鮮半島的緊張局勢影響，全球避險情緒再度升級，黃金、原油價格延續(xù)漲勢。黃金價格大幅上漲，創(chuàng)去年11月7日以來的新高，達到1287.6美元/盎司。有色價格震蕩下行。4月菜價同比開始回升，豬肉和燃油價格增速繼續(xù)回落。年內(nèi)將有大量MLF到期，央行通過逆回購替代MLF操作向市場投放流動性，旨在后期加強對于流動性的管理，但央行偏緊的貨幣政策基調(diào)不變。本周R007利率為2.8446%，較上周下降6.77個BP；DR007利率為2.6729%，較上周上升3.96個BP；10年期國債收益率為3.3599%，較上周上升6.33個BP。人民幣匯率小幅升值。

  風險提示：美聯(lián)儲加息超預期；國內(nèi)貨幣收緊超預期；房地產(chǎn)調(diào)控過緊；改革低于預期；債務風險。