6月16日，由中國(guó)水泥網(wǎng)主辦的“2020中國(guó)水泥產(chǎn)業(yè)峰會(huì)暨TOP100頒獎(jiǎng)典禮”在杭州盛大舉行。此次峰會(huì)以“數(shù)字化賦能產(chǎn)業(yè)新生態(tài)”為主題，其中，華泰證券研究所副所長(zhǎng)鮑榮富帶來了《基建托底，舊改提速》的主題報(bào)告。報(bào)告中鮑榮富講述了其核心觀點(diǎn)：基建、舊改有望發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。

一、總量預(yù)測(cè)：疫情背景下2020年的基建投資展望。

（1）需求端：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，全年基建投資增速有望達(dá)8%-10%。

宏觀預(yù)測(cè)方面，在中性假設(shè)下，20年GDP2-3%是可爭(zhēng)取的目標(biāo)增速，穩(wěn)增長(zhǎng)需基建投資增速達(dá)8%-10%。疫情之下，一季度經(jīng)濟(jì)增速“挖深坑”。國(guó)內(nèi)一季度GDP在經(jīng)濟(jì)“休克”狀態(tài)下出現(xiàn)了同比-6.8%的負(fù)增長(zhǎng)局面，工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)、失業(yè)率等數(shù)據(jù)反映出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨多方面的結(jié)構(gòu)性沖擊。

疫情全球大流行，二季度外需與供應(yīng)鏈沖擊正在到來。如果未來疫情在海外蔓延速度較快、明顯沖擊主要經(jīng)濟(jì)體，那么，屆時(shí)盡管國(guó)內(nèi)疫情或已基本平息，但不排除外需下行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)反饋，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回升力度弱于預(yù)期的可能性。

保就業(yè)、穩(wěn)信心，設(shè)定適度的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速，在當(dāng)下仍有必要性。預(yù)計(jì)2%-3%左右是可爭(zhēng)取的目標(biāo)增速。那么，穩(wěn)增長(zhǎng)需要多少基建投資？預(yù)計(jì)今年全年的GDP增速有望達(dá)到2%-3%，根據(jù)這個(gè)新的假設(shè)，在較為中性的預(yù)期下，預(yù)計(jì)基建投資增速仍有望達(dá)到8%-10%的區(qū)間，在較為樂觀的情況下，基建投資增速仍有望達(dá)到13%。

在政策方面，疫情過后逆周期調(diào)節(jié)取向或進(jìn)一步明確。2020年年初至今的基建政策取向明確且持續(xù)性較好，對(duì)基建制約因素的針對(duì)性亦較好，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊有望使中央和地方在基建穩(wěn)增長(zhǎng)角度形成合力。3月27日政治局會(huì)議首次提出適當(dāng)提高赤字率、發(fā)行特別國(guó)債、增加地方政府專項(xiàng)債規(guī)模、引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行等表述，體現(xiàn)了決策層加大基建投資的意愿和相應(yīng)宏觀舉措。

在規(guī)劃方面，樣本省份中，20年固投增長(zhǎng)目標(biāo)8%，疫情有望提升地方投資動(dòng)力。2019年大部分省份的固定資產(chǎn)投資中地產(chǎn)的拉動(dòng)效果仍然較大。2020年，基建有望取代地產(chǎn)成為主要增長(zhǎng)極。從全國(guó)角度看，2019年固投/地產(chǎn)/制造業(yè)/狹義基建投資增速5.4%/9.9%/3.1%/3.8%，地產(chǎn)拉動(dòng)的效果比較明顯。疫情影響下，2020年前兩月固投/地產(chǎn)/制造業(yè)/狹義基建投資增速-24.5%/-16.3%/-31.3%/-30.5%，地產(chǎn)投資仍然保持了較高的韌性，但銷售面積和土地購(gòu)置面積均出現(xiàn)較多下滑，可能影響后續(xù)地產(chǎn)投資發(fā)力的持續(xù)性。

（2）供給端：融資端制約改善，2020資金來源對(duì)投資支撐或明顯提升。

可以看出，在預(yù)算內(nèi)資金中，一般公共預(yù)算增量依賴于擴(kuò)大赤字。在基建資金來源中，預(yù)算內(nèi)資金占當(dāng)年財(cái)政一般公共預(yù)算支出的比例，自2011年基本處于上升態(tài)勢(shì)，僅2018年占比較2017年有所回落。預(yù)計(jì)19/20年在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，預(yù)算內(nèi)資金用于基建金額占一般公共預(yù)算支出比例仍可能小幅上升，19/20年分別為11.5%/11.8%，對(duì)應(yīng)基建資金來源中的預(yù)算內(nèi)資金同比增速9.3%/2.6%。

而國(guó)內(nèi)貸款方面，政策性銀行承擔(dān)了準(zhǔn)財(cái)政職責(zé)，中長(zhǎng)期貸款有望持續(xù)改善。預(yù)計(jì)在基建資金來源中，國(guó)內(nèi)貸款占非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增額的比例，在19/20年有所提升，19/20年基建國(guó)內(nèi)貸款，同比增速7.59%/25.19%。19年/20年財(cái)政端對(duì)隱性負(fù)債的控制仍然較為嚴(yán)格，表內(nèi)融資對(duì)基建的支持力度有望增大，在資本金問題得到較好解決的情況下，用于基建的貸款落地有望加快，帶動(dòng)基建國(guó)內(nèi)貸款占非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增額的比例繼續(xù)有所提高。20Q1非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增3.04萬億元，同比增長(zhǎng)18.2%，增速較19Q1和18Q1顯著提升，預(yù)計(jì)20年全年增速或達(dá)15%。

在自籌資金上，專項(xiàng)債或?qū)_賣地收入下行壓力，PPP有望改善

預(yù)計(jì)2020年全國(guó)政府性基金收入或受到土地出讓收入下降影響，增速放緩至-5%，較去年收縮約0.4萬億元。疫情導(dǎo)致節(jié)后樓市成交低迷、庫(kù)存積累，截至3月底30城商品房成交面積累計(jì)同比為-37.8%。同時(shí)，銷售回款減少、債務(wù)償還壓力加大，房企拿地的意愿與能力都可能受到較大制約。

從審慎角度出發(fā)，預(yù)計(jì)全年政府性基金支出或下降0.8萬億元左右。據(jù)此判斷，歷史上土地出讓金支出和其他政府性基金賬戶支出中投向基建的比例均為40%-45%，以40%計(jì)算，預(yù)計(jì)2020年政府性基金投向基建資金同比減少0.32萬億元。

2020年專項(xiàng)債投向基建金額有望大幅增加，有望來自于兩個(gè)方面：

1）專項(xiàng)債投向基建的比例有望大幅增加。20M1-2發(fā)行地方債1.22萬億元，其中僅交通、市政、環(huán)保三項(xiàng)明確投向基建的科目占比就達(dá)到67%，考慮到其他項(xiàng)目中科教文衛(wèi)、農(nóng)林水、能源基建中包含基建的部分，前兩月地方債投向基建的比例有望超過70%。

2）專項(xiàng)債可做資本金，一定程度提升了專項(xiàng)債的資金撬動(dòng)能力。根據(jù)政府工作報(bào)告，全年新增專項(xiàng)債限額為3.75萬億元，同時(shí)強(qiáng)調(diào)加大專項(xiàng)債用作資本金的比例，假設(shè)全年70%專項(xiàng)債投向基建，而用作資本金的比例調(diào)整為13%（三倍杠桿），則2020年專項(xiàng)債對(duì)基建資金的貢獻(xiàn)有望達(dá)到3.3萬億元，較原預(yù)計(jì)增加0.37萬億元。

今年3月城投債凈融資規(guī)模創(chuàng)新高，18Q1/19Q1/20Q1城投債凈融資額2213/3678/6312億元，20Q1城投債凈融資同比明顯增長(zhǎng)。然而非標(biāo)在資管新規(guī)過渡期內(nèi)預(yù)計(jì)維持壓降態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)城投有息債務(wù)中，債券、信貸、非標(biāo)余額增速分別為25%、20%、-30%，對(duì)應(yīng)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)4.5萬億元，其中剔除信貸的債務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.2萬億元左右。

在規(guī)范發(fā)展的基礎(chǔ)上，20Q1PPP相關(guān)政策總體偏鼓勵(lì)發(fā)展，2月財(cái)政部陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于加快加強(qiáng)PPP項(xiàng)目入庫(kù)和儲(chǔ)備管理工作的通知》和《污水處理和垃圾處理領(lǐng)域PPP項(xiàng)目合同示范文本》兩份文件，在地方政府積極推動(dòng)在建項(xiàng)目形成投資，信用及融資環(huán)境改善，PPP民企龍頭財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)逐步消化，建筑央企投資規(guī)模有望穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，預(yù)計(jì)2020年P(guān)PP項(xiàng)目投資有望實(shí)現(xiàn)20%左右增長(zhǎng)。

較為中性的預(yù)期下，預(yù)計(jì)全年基建投資增速仍有望達(dá)到8%-10%的區(qū)間。在樂觀的情況下，基建投資增速仍有望達(dá)到原先預(yù)計(jì)的13%。資金端能夠支持2020年廣義基建投資達(dá)到12.25%的同比增速，資金可能并不是基建投資的主要限制因素，前四個(gè)月的社融數(shù)據(jù)也充分反映了這一觀點(diǎn)。若地方政府推進(jìn)項(xiàng)目的意愿和效率能夠提升，今年基建投資增速較去年有望取得較大提升。

二、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：交通環(huán)保有望較快增長(zhǎng)，科教文衛(wèi)泛基建前景廣闊

（1）交通基建：東部省份目標(biāo)增長(zhǎng)率較高，全國(guó)投資增長(zhǎng)提速可期

展望2020年，從拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的效率角度看，交通水利類投資“立即見效”的能力較強(qiáng)，偏市政類投資作為改善城市運(yùn)營(yíng)的重要方面，有望受益于老舊小區(qū)改造等增量領(lǐng)域，城市軌交和生態(tài)環(huán)保類投資有望繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)省份交通投資較高的增長(zhǎng)目標(biāo)則有望帶動(dòng)全國(guó)的交通投資繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

目前多省份正在商討追加交通基建投資，根據(jù)調(diào)研了解到，江蘇交通投資15%投資增長(zhǎng)基礎(chǔ)上再增長(zhǎng)15%基本落實(shí)，發(fā)改委在研究一批準(zhǔn)備上馬的項(xiàng)目，城軌和城際鐵路會(huì)比較多，后續(xù)交通基建有望繼續(xù)較快增長(zhǎng)。

從設(shè)計(jì)行業(yè)的兩家龍頭公司（中設(shè)集團(tuán)、蘇交科）來看，訂單拐點(diǎn)顯現(xiàn)。根據(jù)上周調(diào)研了解，蘇交科四五月份訂單加速比較明顯，預(yù)計(jì)六月態(tài)勢(shì)依舊向好。主要原因是前期基建推動(dòng)政策起了作用，中設(shè)集團(tuán)截止5/20，訂單已經(jīng)達(dá)到7個(gè)億，相當(dāng)于4月全月的水平，四五兩個(gè)月訂單合計(jì)同比增速超過30%。

科教文衛(wèi)民生類投資雖然并不計(jì)入基建投資，但與基建穩(wěn)投資的邏輯和手段均相似，也更符合改善民生、促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)的大方向，亦有望取得較快增長(zhǎng)。

假設(shè)19年體育業(yè)/科研業(yè)固投占一級(jí)行業(yè)的比例為15%和30%，則分別對(duì)應(yīng)投資額0.18萬億元和0.24萬億元，而二者對(duì)應(yīng)一級(jí)行業(yè)固投在2019年的增速分別為13.9%和17.9%。預(yù)計(jì)19年體育、衛(wèi)生、教育和科研行業(yè)固投合計(jì)2.44萬億元，是廣義基建的13.4%，但其增速遠(yuǎn)高于基建，預(yù)計(jì)其也有望成為2020年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要發(fā)力點(diǎn)。

在城市軌道交通中，新一輪建設(shè)高峰或已開啟。2018年下半年發(fā)改委軌交審批之后，軌交建設(shè)規(guī)劃的審批有所提速，認(rèn)為2019年軌交建設(shè)已經(jīng)有所提速，而高增長(zhǎng)在2020/2021年有望延續(xù)。根據(jù)RT軌道交通的統(tǒng)計(jì)，2020年福州、重慶、青島等20個(gè)城市的新一輪軌交建設(shè)規(guī)劃有望獲批，同時(shí)15個(gè)左右城市的首輪軌交建設(shè)規(guī)劃有望得到批復(fù)。2020年軌交建設(shè)規(guī)劃審批投資額仍將維持較大規(guī)模，為后續(xù)軌交建設(shè)投資持續(xù)較高增長(zhǎng)創(chuàng)造條件。

（2）環(huán)保：有望成為基建逆周期調(diào)節(jié)重點(diǎn)

在環(huán)保及公用板塊新增專項(xiàng)債中，生態(tài)環(huán)保、水務(wù)、農(nóng)林水利率先受益。2020年1-2月期間，生態(tài)環(huán)保建設(shè)占比達(dá)67%至770億，水務(wù)板塊專項(xiàng)債占比16%達(dá)189億，農(nóng)林水利占比15%達(dá)179億。就地域而言，廣東、天津環(huán)保公用專項(xiàng)債增幅最大。水污染治理領(lǐng)域龍頭融資約束緩解，板塊盈利有望迎來反轉(zhuǎn)。債券市場(chǎng)，自2020以來，信用利差（1年期AAA-1年期國(guó)債）縮窄16BP。目前碧水源、啟迪環(huán)境、國(guó)禎環(huán)保等水污染治理龍頭公司均陸續(xù)有國(guó)資入股，大大緩解了流動(dòng)性危機(jī)，板塊盈利有望實(shí)現(xiàn)底部回升。

三、舊改：存量房時(shí)代有望扛起穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需大旗

（1）政策背景：加快舊改呈現(xiàn)多點(diǎn)開花態(tài)勢(shì)。

以老舊小區(qū)改造為重點(diǎn)的改善城鎮(zhèn)居住環(huán)境項(xiàng)目，是重點(diǎn)民生工程，也是當(dāng)前穩(wěn)投資和擴(kuò)內(nèi)需的有效方式。2019年3月，全國(guó)“兩會(huì)”政府工作報(bào)告提出大力進(jìn)行老舊小區(qū)改造提升，住建部、發(fā)改委和財(cái)政部三部委隨后印發(fā)《關(guān)于做好2019年老舊小區(qū)改造工作的通知》，自此老舊小區(qū)改造受到市場(chǎng)高度關(guān)注。20年政府工作報(bào)告中再次提及新增3.9萬個(gè)老舊小區(qū)改造，按9.5萬元最高戶均改造投資估算，20年舊改市場(chǎng)規(guī)模約6650億元。舊改由于“既保民生，又穩(wěn)投資，同時(shí)拉動(dòng)內(nèi)需”的特點(diǎn)，決定了國(guó)家層面將加快推動(dòng)其發(fā)展。

中央層面推進(jìn)試點(diǎn)擴(kuò)容，并推動(dòng)地方加快政策落地和多元化金融支持。國(guó)家層面對(duì)棚改、舊改的政策支持主要體現(xiàn)在2015年12月中央城市工作會(huì)議召開之后，該會(huì)議時(shí)隔37年首次重啟，基本確定了未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)我國(guó)城市建設(shè)和發(fā)展的主基調(diào)。2018年3月，“兩會(huì)”政府工作報(bào)告首次提出對(duì)舊改的相關(guān)表述，要求有序推進(jìn)“城中村”、老舊小區(qū)改造，完善配套設(shè)施，鼓勵(lì)有條件的加裝電梯。截至2018年12月，15個(gè)試點(diǎn)城市共改造老舊小區(qū)106個(gè)。試點(diǎn)工作有序落地后，最終于2019年在中央和地方層面開啟了大范圍推廣的契機(jī)。

2019年，住建部將城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造納入保障性安居工程，使其與保障性住房、棚戶區(qū)改造同等地位，并試點(diǎn)探索了融資方式、群眾共建等9方面體制機(jī)制。而2020年3月，專項(xiàng)債新規(guī)明確要求，2020年專項(xiàng)債不得用于土地儲(chǔ)備、棚改等與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，同時(shí)新增了應(yīng)急醫(yī)療救治設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等領(lǐng)域項(xiàng)目。

地方層面加快總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，舊改呈現(xiàn)燎原之勢(shì)。過去十多年中，多個(gè)一二線城市在老舊小區(qū)改造方面做了積極探索。2018年之后，除北京外，上海、山東、河北、安徽、吉林、重慶、杭州等地都陸續(xù)出臺(tái)了類似的老舊小區(qū)改造導(dǎo)則或行動(dòng)實(shí)施方案，且各地出臺(tái)的政策方案中明確改造數(shù)量目標(biāo)的文件明顯增加，因此，地方政府推動(dòng)老舊小區(qū)改造項(xiàng)目落地的意愿明顯增強(qiáng)。

（2）舊改注重居住質(zhì)量提升，總投資依然較大

從政策、融資、市場(chǎng)規(guī)模等比較來看，老舊小區(qū)改造與棚戶區(qū)改造存在諸多不同。鮑榮富認(rèn)為2019年是老舊小區(qū)改造啟動(dòng)的元年，而2020年將是實(shí)現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)散的關(guān)鍵之年。

在改造需求上，老舊小區(qū)改造的套數(shù)總量并不弱于棚改。截至2019年我國(guó)棚戶區(qū)改造工程累計(jì)改造各類棚戶區(qū)住房4556萬套，而初步統(tǒng)計(jì)全國(guó)老舊小區(qū)涉及居民超4200萬戶（套）；在改造單價(jià)上，棚改改造成本相對(duì)較高。2017年棚戶區(qū)改造完成投資1.84萬億元，平均每套投資約30萬元。而初步估算我國(guó)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)綜合改造的投資總額可高達(dá)4萬億元，按此計(jì)算老舊小區(qū)改造平均每套投資最高可達(dá)9.5萬元。2020年4月14日，國(guó)常會(huì)確定加大城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造力度，要求今年改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個(gè)，涉及居民近700萬戶，比去年增加一倍。按9.5萬元最高戶均改造投資估算，今年舊改市場(chǎng)規(guī)模約6650億元，同比翻番。

（3）建筑：承包主體多為中小建企，設(shè)計(jì)企業(yè)相對(duì)受益

老舊小區(qū)的改造項(xiàng)目，建設(shè)單位多元化程度較高，承包商以當(dāng)?shù)刂行⌒凸緸橹?。與大型城市/片區(qū)更新和功能改造類項(xiàng)目不同，老舊小區(qū)改造單體項(xiàng)目和金額均較小，地域分散性較高，改造形式和內(nèi)容相對(duì)個(gè)性化，但改造項(xiàng)目個(gè)數(shù)較多。

以廣州市越秀區(qū)2019年改造單位為例，改造項(xiàng)目單位就包括了人民政府、城市更新改造管理中心、各街道辦事處、水務(wù)局、房管局等。因此，鮑榮富認(rèn)為上市建筑公司中，地域性中小型建筑國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企受益老舊小區(qū)改造的可能性更高，關(guān)注重慶建工、金螳螂等。

老舊小區(qū)改造勘察設(shè)計(jì)合同額占投資額的比重高于一般房建類項(xiàng)目，建筑設(shè)計(jì)公司有望從設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)和總承包業(yè)務(wù)兩方面受益。仍以廣州越秀區(qū)老舊小區(qū)改造項(xiàng)目為例，從中國(guó)招標(biāo)網(wǎng)等公開渠道能夠同時(shí)獲得勘察設(shè)計(jì)和施工合同中標(biāo)信息的有9個(gè)項(xiàng)目，勘察設(shè)計(jì)金額占施工金額的平均比重為6.2%，而一般房建項(xiàng)目勘察設(shè)計(jì)合同占項(xiàng)目建安投資的比例不超過2%。

此外，老舊小區(qū)項(xiàng)目勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的實(shí)際取費(fèi)比例或高于一般房建項(xiàng)目，項(xiàng)目盈利能力或較好。同時(shí)老舊小區(qū)改造項(xiàng)目較小的單體投資額與建筑設(shè)計(jì)公司能夠承擔(dān)的EPC任務(wù)規(guī)模吻合度較高，未來建筑設(shè)計(jì)公司也有望切入改造施工業(yè)務(wù)中，關(guān)注建研院，華建集團(tuán)，華陽(yáng)國(guó)際等。

（4）建材：老舊小區(qū)改造提振防水/保溫/涂料/管材需求，利好細(xì)分領(lǐng)域龍頭

建材價(jià)格的上漲推動(dòng)相關(guān)改造工程造價(jià)上升。以老舊小區(qū)改造常見的多層住宅（六層及以下）為例，在《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)》（2017）的基礎(chǔ)上，以2016年9月為基期（價(jià)格指數(shù)定為100），2017年12月為第一期，之后每半年發(fā)布一次工程造價(jià)指數(shù)，動(dòng)態(tài)反映人工、材料和機(jī)械的價(jià)格變動(dòng)。

防水卷材：屋面防水及新裝電梯有望帶動(dòng)318億防水卷材需求（若4200萬戶40億平老舊小區(qū)完全改造，按照2020年改造700萬戶的計(jì)劃，預(yù)計(jì)這些需求有望在未來6年釋放完畢）。

涂料：節(jié)能改造及抗震加固有望催生百億外墻涂料需求，若內(nèi)墻全部重涂，將新增建筑涂料需求400億元。

保溫材料：節(jié)能改造及屋面板更換帶來約224億保溫材料需求。

管材：住宅給排水及小區(qū)熱力污水改造帶來約151億管材需求。