2017年7月14-15日，全國金融工作會議在北京召開，習(xí)近平出席會議并發(fā)表重要講話。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板。設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范職責(zé)，落實金融監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)，并強(qiáng)化監(jiān)管問責(zé)。

  對本次全國金融工作會議，我們認(rèn)為有七大重要信號，其中很多與此前的市場預(yù)期存在巨大差異，需要引起市場高度重視。

  一、會議規(guī)格“頂配”，“防風(fēng)險”基調(diào)突出

  關(guān)于本次全國金融工作會議的規(guī)格，遠(yuǎn)高于以往的全國金融工作會議。以往的金融工作會議是總理主持，本次則是由習(xí)近平主持，同時有五名政治局常委出席，規(guī)格空前，反映出政策層對本次會議的重視程度之高。

  本次會議的一個基調(diào)是“防風(fēng)險”，無論是從對防范系統(tǒng)性風(fēng)險的定調(diào)，還是從對待資本項目可兌換、互聯(lián)網(wǎng)金融等的理性態(tài)度，都能反映出高層的“防風(fēng)險”的態(tài)度。

  本次會議是十九大之前最為重要的一次會議，可以預(yù)計，會議中的一些重要表態(tài)與政策方針將成為“十九大”的內(nèi)容。

  二、從“金融去杠桿”切換到“經(jīng)濟(jì)去杠桿”

  2016年底以來，特別是2017年4月以來，“去杠桿”的核心似乎是“金融去杠桿”，特別是以銀行業(yè)為重點的一系列去杠桿嚴(yán)監(jiān)管。但此次會議盡管是“金融工作會議”，對于“去杠桿”的提法確是“經(jīng)濟(jì)去杠桿”，這與市場的理解存在重大差異。

  此次會議通稿中明確指出，“要推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。”反而，通稿中關(guān)于金融部門并未表示“去杠桿”，而是強(qiáng)調(diào)嚴(yán)監(jiān)管。

  我們在2014年就提出，中國高杠桿率的根源，并不是金融體系，而是在于“僵尸企業(yè)”、地方政府等軟約束主體。盡管2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)明確了“去杠桿方面，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，但是2017年上半年“去杠桿”的重心卻放在了金融部門，這很容易導(dǎo)致對實體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)：“控制金融體系總量+軟約束主體融資黑洞=實體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴”。

  我們認(rèn)為，金融監(jiān)管的核心是“加強(qiáng)監(jiān)管以更好的服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，而不是為了“去杠桿”。去杠桿應(yīng)當(dāng)更多的從“本源”去著手，而不是“舍本逐末”。此次全國金融工作會議再次強(qiáng)調(diào)“國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”，中國高杠桿率問題有望從根本上得到解決。

  三、“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會”，監(jiān)管協(xié)調(diào)體系升級到2.0版本

  本次會議明確指出，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。我們對此有幾點理解：

  1、之前市場傳聞的監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案多數(shù)被證偽。此前市場預(yù)期“一行三會合并”、“雙峰監(jiān)管”等監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革方案，但從最終落地來看，采用了最符合中國實際的方案：在國務(wù)院層面設(shè)置統(tǒng)籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一行三會仍然相對獨立。

  2、“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會”是2013年設(shè)立的“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議”的升級版，從以前的“水平協(xié)調(diào)”到現(xiàn)在的“垂直協(xié)調(diào)”，監(jiān)管協(xié)調(diào)體系正式從1.0版本升級到2.0版本。這實際上也意味著，此前“一行三會”自行協(xié)商的效果并不理想，需要有更高的層面進(jìn)行統(tǒng)籌。

  3、此次會議明確“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通，推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計和監(jiān)管信息共享”，監(jiān)管統(tǒng)籌將更多地集中在基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)計、信息等方面，與我們一直強(qiáng)調(diào)金融體系應(yīng)當(dāng)有“統(tǒng)一的后臺”一致。

  4、設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，是否會影響央行貨幣政策的獨立性?我們猜測，從政策初衷考慮，應(yīng)當(dāng)只是將央行的宏觀審慎監(jiān)管職能納入國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，但在執(zhí)行過程中，是否會削弱央行貨幣政策獨立性仍然值得觀察。

  四、首次確認(rèn)“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”變?yōu)椤肮δ鼙O(jiān)管、行為監(jiān)管”

  在過去分業(yè)監(jiān)管體系下，“一行三會”的監(jiān)管模式均為“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”，即“一行三會”僅監(jiān)管自己審批的機(jī)構(gòu)，這一方面導(dǎo)致“父愛主義”，對于自己審批的機(jī)構(gòu)過度溺愛，同時另一方面導(dǎo)致市場分割、監(jiān)管真空、監(jiān)管套利。

  此次全國金融工作會議確認(rèn)監(jiān)管模式為“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”，這是首次在如此高規(guī)格的層面對監(jiān)管模式的改變進(jìn)行確認(rèn)，標(biāo)志著“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”將成為過去式，這是監(jiān)管模式的重大轉(zhuǎn)變。盡管“混業(yè)監(jiān)管”從來沒有被官方認(rèn)可，但“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”意味著，“一行三會”的監(jiān)管對象必然將出現(xiàn)交叉，因為金融機(jī)構(gòu)確實已經(jīng)“混業(yè)經(jīng)營”。這意味著，“父愛主義”、“監(jiān)管真空”、“監(jiān)管套利”等一直存在的監(jiān)管問題有可能得到根本改善。

  五、“中小金融機(jī)構(gòu)”被意外支持，“互聯(lián)網(wǎng)金融”被意外抑制

  本次會議有一處對比很有趣，對于市場熱炒的“互聯(lián)網(wǎng)金融”，此次會議持抑制態(tài)度;而對于被市場普遍看空的“中小金融機(jī)構(gòu)”，此次會議卻大力支持。

  之前，金融市場一直較為熱門的互聯(lián)網(wǎng)金融，F(xiàn)intech等已經(jīng)成為2016年以來的熱點詞匯，但此次會議對互聯(lián)網(wǎng)金融僅涉及一句“加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管”，政策層的表態(tài)明顯負(fù)面，這驗證了政府對于防風(fēng)險的重視態(tài)度。

  與之形成鮮明對比的是，此次會議對于“中小金融機(jī)構(gòu)”的態(tài)度十分積極，這與2016年底以來的市場感受完全相反。此次會議中，習(xí)近平強(qiáng)調(diào)“發(fā)展中小銀行和民營金融機(jī)構(gòu)”，李克強(qiáng)指出“大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)”，而2016年底以來，金融機(jī)構(gòu)中最受傷的是城商行、農(nóng)商行、民營金融機(jī)構(gòu)。此次高層的表態(tài)，有望扭轉(zhuǎn)“只扶持大金融機(jī)構(gòu)”、“國進(jìn)民退”的市場預(yù)期。[Page]

  六、“資本賬戶開放”，方向不變、節(jié)奏放緩

  本次會議指出，“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換”，而之前十八屆三中全會的說法則是，“加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，因此，不難看出，前后關(guān)于人民幣資本項目可兌換的大趨勢并沒有發(fā)生改變，但是在節(jié)奏上卻已經(jīng)突出強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)中推進(jìn)，這同樣符合本次會議“防風(fēng)險”的基調(diào)。

  我們的理解是，2013年十八屆三中全會時期，對于資本項目可兌換的態(tài)度是非常積極的，但經(jīng)歷2015-2016年的金融市場特別是匯率市場波動，政府開始認(rèn)識到“方向重要，節(jié)奏也重要”，不再盲目推進(jìn)資本項目可兌換。

  可以預(yù)期，未來資本賬戶開放仍然是必然方向，“債券通”等仍然會繼續(xù)推進(jìn)，但是對于風(fēng)險較高的短期資本流動等仍然將采取相對保守的態(tài)度，避免因為資本賬戶開放導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

  七、歷史再次重演，貨幣政策不會收緊

  回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)2016-2017年與2013-2014年的貨幣政策和監(jiān)管演化有極高的相似度：

  第一，先通過“緊貨幣”防風(fēng)險。2013年下半年通過貨幣政策緊縮治理“非標(biāo)”(“中性貨幣”到“緊貨幣”)，2016年下半年-2017年4月通過貨幣政策回歸中性實現(xiàn)“金融去杠桿”(“松貨幣”到“中性貨幣”)。

  第二，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)。2013年底-2014年初，包括設(shè)立金融監(jiān)管部際聯(lián)席會議、國務(wù)院統(tǒng)籌發(fā)布107號文等，2017年全國金融工作會議、設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會等加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。

  第三，“嚴(yán)監(jiān)管”的出臺滯后于貨幣政策的收緊。2014年上半年出臺127號文、140號文等，2017年上半年銀監(jiān)會出臺“三三四”自查等均滯后于各自的貨幣政策收緊。

  第四，“嚴(yán)監(jiān)管”之后，貨幣政策邊際放松。2014年上半年是從“緊貨幣”到“中性貨幣”，貨幣政策放松;而2017年5月之后，則是從“收緊趨勢”到“走平趨勢”，貨幣政策的一階導(dǎo)數(shù)發(fā)生邊際放松。

  總結(jié)起來，從貨幣政策來看，2013-2014年的貨幣政策軌跡是“中性貨幣(2013年上半年)-緊貨幣(2013年下半年)-中性貨幣(2014年)”;2016-2017年的貨幣政策軌跡則是“松貨幣(2016年8月前)-中性貨幣(2016年8月-2017年5月)-中性貨幣(2017年5月后)”，而不會是市場普遍預(yù)期的“央行將繼續(xù)緊貨幣”。

  在本次會議中， 我們找到了四個證據(jù)來印證，我們提出的央行貨幣政策邊際變化：

  (1)“穩(wěn)健中性的貨幣政策”改變?yōu)椤胺€(wěn)健的貨幣政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后貨幣政策開始持續(xù)收緊，此次去掉“中性”可能意味著沒有進(jìn)一步收緊的必要。

  (2)此次會議中多次強(qiáng)調(diào)“降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本”，這在2016年四季度以來非常罕見。回顧歷史上提“降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本”的時期是2014-2016年，正是貨幣寬松時期。盡管我們認(rèn)為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強(qiáng)調(diào)“降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因為貨幣政策緊縮必然導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升。

  (3)此次會議多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場、發(fā)展直接融資。從實體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)看，2016年四季度貨幣政策收緊以來，企業(yè)融資方式幾乎只剩下了“信貸”，這與發(fā)展多層次資本市場、發(fā)展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，中國金融結(jié)構(gòu)重回利率市場化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

  (4)盡管此次會議沒有明確提“避免處置風(fēng)險引發(fā)的風(fēng)險”，但會議中“防范金融系統(tǒng)風(fēng)險爆發(fā)”的態(tài)度極為明確，特別是強(qiáng)化了央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范職責(zé)。在這種情況，“激進(jìn)式去杠桿”、“危機(jī)式市場出清”、“去杠桿硬著陸”不可能發(fā)生。在監(jiān)管已經(jīng)趨嚴(yán)的情況下，貨幣政策由“中性”到“緊縮”有害無益。

  八、“股債雙慢?！笨善?

  關(guān)于股票市場，我們依然看好股市長期健康牛走勢。本次會議利多股市態(tài)度明顯，一方面，本次會議明確指出，“要把直接融資放在重要位置”，未來政策層要想更多地提高股市的融資功能;另一方面，會議中也指出，要建立“多層次資本市場體系”，在目前間接融資占比較大的前提下，未來股市制度有可能的進(jìn)一步完善?？傮w上講，我們依然看好中國經(jīng)濟(jì)L型拐點已過，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好，疊加政策傾向的利好下，中國股市的長期健康牛走勢。

  關(guān)于債券市場，我們重申2017年下半年債市“震蕩慢?！薄１敬螘h對于債券市場的利多影響主要集中在兩個預(yù)期差：貨幣政策預(yù)期差、監(jiān)管政策預(yù)期差。

  關(guān)于貨幣政策預(yù)期差，是指市場對于貨幣政策收緊預(yù)期過度，需要修正。上文中已經(jīng)說明，穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)、降低融資成本、央行為防范金融調(diào)控“硬著陸”，均反映出未來的貨幣政策只可能走平，這使得市場需要修正此前預(yù)期的貨幣政策重回“緊縮”的觀點，利多債市;

  關(guān)于監(jiān)管政策預(yù)期差，是指此次會議對于與債券市場最為相關(guān)的同業(yè)業(yè)務(wù)并未負(fù)面定調(diào)。此次會議內(nèi)容中，市場最為擔(dān)心的是李克強(qiáng)表示“所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，練就‘火眼金睛’”，但結(jié)合前后文，可以發(fā)現(xiàn)這一表態(tài)是針對“強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性”，這意味著通道業(yè)務(wù)等有可能受到嚴(yán)重?fù)p害，但通道業(yè)務(wù)與債券市場基本無關(guān)。

  我們要強(qiáng)調(diào)，并不是所有的“嚴(yán)監(jiān)管”都會導(dǎo)致債券熊市，例如2014年上半年監(jiān)管嚴(yán)查非標(biāo)，而債市是上漲的。我們不能“提嚴(yán)監(jiān)管色變”，更要看到的是監(jiān)管的內(nèi)容。

  與債券市場最為相關(guān)的是同業(yè)業(yè)務(wù)，在此次會議中只字未提，特別是沒有此前被反復(fù)提及的“同業(yè)空轉(zhuǎn)套利”等詞匯。此次會議提到了中間業(yè)務(wù)，但中間業(yè)務(wù)與同業(yè)業(yè)務(wù)完全是兩碼事。我們認(rèn)為，同業(yè)業(yè)務(wù)是在各個國家都是正常的金融業(yè)務(wù)，也是貨幣政策傳導(dǎo)的重要部分，同時多數(shù)同業(yè)融資最終都會通過債券、ABS等形式流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，將“同業(yè)業(yè)務(wù)”等同于“監(jiān)管套利”存在重大誤區(qū)。本次會議并未反映出政策層對于同業(yè)業(yè)務(wù)的負(fù)面表態(tài)，這也使得市場有修正“監(jiān)管預(yù)期差”的可能性，同樣利多債市。

  最后需要強(qiáng)調(diào)，我們堅決否認(rèn)存在“債市瘋?！钡目赡?，相反債券市場只能是“震蕩慢?！薄Ｎ覀兎磸?fù)強(qiáng)調(diào)，“偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)必犯大錯”，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬松時代，2017年“債市瘋?！笨赡苄詾榱悖瑐袌鲋荒苁恰罢鹗幝！?。