去年10月10日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并同時發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》）。這是自2016年3月國務(wù)院首次明確提出可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式逐步降低企業(yè)的杠桿率以來，關(guān)于如何實(shí)施新一輪債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見。

  據(jù)統(tǒng)計，截至今年上半年，已有12家央企與有關(guān)銀行簽訂了市場化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議。水泥企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，近年來與不少工業(yè)行業(yè)一樣，深陷高負(fù)債率的泥潭，隨著《指導(dǎo)意見》落地的加速，可否借此機(jī)會降低負(fù)債率，從而達(dá)到財務(wù)健康？

  何為市場化債轉(zhuǎn)股

  本次《指導(dǎo)意見》的出臺也標(biāo)志著我國債轉(zhuǎn)股17年后正式重啟。債轉(zhuǎn)股，起源于英國“光榮革命”之后。顧名思義即是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，是一種債務(wù)重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。債轉(zhuǎn)股使得企業(yè)的債務(wù)減少，注冊資本增加，原債權(quán)人不再對企業(yè)享有債權(quán)，而是成為企業(yè)的股東。但在我國過去的債轉(zhuǎn)股案例中，普遍存在政府?dāng)偱坪驼稳蝿?wù)的現(xiàn)象存在，導(dǎo)致相關(guān)銀行實(shí)質(zhì)性的壞賬。

  而市場化債轉(zhuǎn)股則是以市場為導(dǎo)向，發(fā)改委明確表示不搞拉郎配，尊重“債轉(zhuǎn)股”各方的選擇，市場化定價及確定轉(zhuǎn)股條件。此外，“債轉(zhuǎn)股”新政還明確了政府不搞“托底”，不會為銀行在“債轉(zhuǎn)股”中可能遭受的損失買單，而以前搞“債轉(zhuǎn)股”，導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)縮水，靠政府注資才得以過關(guān)。

  市場如何看待債轉(zhuǎn)股

  支持債轉(zhuǎn)股的專家認(rèn)為，銀行債轉(zhuǎn)股不僅能有效抑制銀行不良貸款率，還可以獲得潛在的投資收益，特別是對于一些相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。對于轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，則有優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和拓寬潛在發(fā)展空間等優(yōu)勢。當(dāng)企業(yè)完成“債轉(zhuǎn)股”時，一方面負(fù)債能力能夠得到提升，另一方面，提高了轉(zhuǎn)股企業(yè)信譽(yù)，從而有助于企業(yè)獲得更多的融資。

  反對的聲音也頗為直接和明確。反對者認(rèn)為債轉(zhuǎn)股只是短期的賬面游戲而已。銀行的壞賬并沒有得到實(shí)質(zhì)性的處置和剝離，仍然在銀行手上，只不過現(xiàn)在不叫“貸款”，叫“股權(quán)”。然而如果貸款企業(yè)的經(jīng)營狀況沒有好轉(zhuǎn)，甚至進(jìn)一步惡化直至破產(chǎn)，那么銀行手里的股票還是會變成一張廢紙。許多轉(zhuǎn)股企業(yè)，由于在負(fù)債方面得到緩解，不思進(jìn)取和不變革的管理模式被延續(xù)，依然避免不了破產(chǎn)的境地。

  水泥行業(yè)與債轉(zhuǎn)股

  如果用一句話概括水泥行業(yè)與債轉(zhuǎn)股的關(guān)系則可以說水泥企業(yè)總會出現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股的多個歷史節(jié)點(diǎn)上。1999年9月2日，北京水泥廠與中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議，成為我國首家債轉(zhuǎn)股企業(yè)。北京水泥廠因此而卸下了巨額的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，第二年第一季度即扭虧為盈，盈利500多萬元人民幣。

  2005年，福建水泥因解決撥改貸歷史遺留問題引發(fā)的債轉(zhuǎn)股方案終于獲準(zhǔn)實(shí)施。當(dāng)時的中建材集團(tuán)持有的中央級特種撥改貸資金本息余額5247萬元將以每股2.84元價格轉(zhuǎn)為福建水泥國有法人股18477040股，占福建水泥總股本的9.99%，成為其第二大股東。由此,福建水泥有成為我國首家試水債轉(zhuǎn)股的上市公司。

  《指導(dǎo)意見》出臺后，國內(nèi)水泥產(chǎn)能第一的中國建材在債轉(zhuǎn)股方面也是頻頻涌現(xiàn)大動作。今年2月27日，中國建材股份有限公司與交通銀行股份有限公司在北京簽署總額人民幣100億元的《市場化債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議》。5月11日，中國建材集團(tuán)與中國農(nóng)業(yè)銀行在北京簽署《市場化債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。

  債轉(zhuǎn)股恐無法成為降負(fù)債利器

  據(jù)統(tǒng)計，截至今年上半年我國水泥行業(yè)平均負(fù)債率達(dá)到55.82%，少數(shù)企業(yè)甚至高達(dá)78%，如何在短期內(nèi)把負(fù)債率困擾著水泥行業(yè)。對于一部分國企和央企更是一大政治任務(wù)。從水泥行業(yè)在我國債轉(zhuǎn)股歷史上扮演的關(guān)鍵角色和中國建材接連簽署大協(xié)議來看，債轉(zhuǎn)股似乎可以成為降低當(dāng)前水泥行業(yè)高負(fù)債率和去高杠桿的利器。

  主要水泥企業(yè)凈利潤增長率比較

  然而，從水泥行業(yè)現(xiàn)狀來看，想通過債轉(zhuǎn)股來降低高負(fù)債率幾乎不可能。“特別是在本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場化的前提下，相關(guān)銀行更加不會選擇前景堪憂的水泥行業(yè)?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。雖然自2016年下半年至今，我國水泥行業(yè)無論是銷量還是盈利能力都有了明顯的回升，多家企業(yè)在今年上半年的財報中甚至出現(xiàn)了11484.33%的增幅，但究其背后的原因則不具有可持續(xù)性。

  近年水泥行業(yè)與工業(yè)企業(yè)平均負(fù)債率對比

  從近年全國固定資產(chǎn)投資的增速來看，降速不言而喻，且每億元固投所帶動的水泥需求呈現(xiàn)斷崖式下降。錯峰生產(chǎn)和停窯限產(chǎn)‘常態(tài)化’才是當(dāng)前行業(yè)盈利轉(zhuǎn)好的主因。一系列去產(chǎn)能和淘汰落后產(chǎn)能的措施并沒有在水泥行業(yè)得到實(shí)質(zhì)性的落實(shí)，未來行業(yè)向好的跡象十分不明朗，許多高債務(wù)企業(yè)最終破產(chǎn)的可能長期存在。

  天風(fēng)證券首席投資顧問徐善武把用“另類”來形容當(dāng)前水泥行業(yè)的供給側(cè)改革。他認(rèn)為水泥行業(yè)主要是依靠行業(yè)自身的力量進(jìn)行產(chǎn)能的市場化消減。這導(dǎo)致水泥行業(yè)的去產(chǎn)能,并非實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能的“完全退出”,而是“產(chǎn)能休眠”。行業(yè)更多的是采用“以價補(bǔ)量”的方式解決短期盈利問題,整體來看,目前包括錯峰限產(chǎn)、能耗標(biāo)準(zhǔn)制定、專項(xiàng)基金的設(shè)立等,只不過是短期的權(quán)宜之計。雖然短期提高水泥價格,但產(chǎn)能并沒有真正退出市場。

  當(dāng)然，我們還應(yīng)看到債轉(zhuǎn)股對于水泥行業(yè)去產(chǎn)能可能存在阻礙作用。債轉(zhuǎn)股僅僅是對水泥企業(yè)的賬目進(jìn)行“美化”，并沒有實(shí)質(zhì)性改善。一些落后產(chǎn)能可能因?yàn)閭D(zhuǎn)股“起死回生”，避免被淘汰。

  此外，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去“三高”（高產(chǎn)能、高庫存、高杠桿）背景下，水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)市場需求日益萎縮，債務(wù)杠桿率不斷加大，同時市場風(fēng)險的增加，助推了企業(yè)信用違約的風(fēng)險。顯然多數(shù)水泥企業(yè)并不是銀行業(yè)眼中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，相關(guān)銀行可能并不感興趣，比較破產(chǎn)清算時債權(quán)優(yōu)于股權(quán)。