近年來，國企改革動作頻繁，從寶鋼股份和武漢鋼鐵，到中糧集團和中紡集團，國企混改順風(fēng)徐來，吹遍鋼鐵、糧食、紡織、通訊等民生基礎(chǔ)行業(yè)。

  2017年以來，國企混改依然在“蹄疾步穩(wěn)”地推進，且勢頭不減。最近，還刮到了水泥建材行業(yè)，一份華麗的混改方案飛天而過。

  華麗混改與水泥

  9月7日，中國建材集團有限公司和中材股份有限公司旗下的多家A股和港股公司宣布停牌，在兩地的市場成為了大新聞。讓大家不禁猜想，“中國神材”是不是要來了？9月8日收盤后，港股市場的中國建材（03323）和中材股份（01893）發(fā)布了合并的計劃。

  即使近年來，供給則改革進行得如火如荼，但我們也一直很少聽到能和水泥行業(yè)扯上什么關(guān)系。原因是在中國的眾多周期行業(yè)中，水泥可以說是基本因素較好的一個。

  我認為，這主要基于以下幾點：

  （1）行業(yè)整合較早

  2012年，前十大水泥集團市場占有率將達到48%，接近市場的一半。

  （2）水泥行業(yè)存在運輸半徑限制

  只要一個地方的集中度提升到某個點，新的玩家就難以進入市場，供應(yīng)面上得到保護。

  （3）水泥成本相對穩(wěn)定

  原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）占20%、煤占30%、電占15%、折舊占18%及其他占17%。許多大公司自有礦山，原材料的成本變化不大。影響最大的主要是煤和電。由于電價受政府主導(dǎo)，變化不會很大，所有成本中，煤炭的價格變動影響最大，但充其量只是成本中的30%而已。

  因此，在這個供需關(guān)系及成本相對穩(wěn)定的行業(yè)環(huán)境下，就孕育出一只股價走勢完全不像周期性特征的海螺水泥出來。

  如果說海螺水泥是過去十年水泥行業(yè)的佼佼者，那么中國建材可以說是海螺水泥的反面例子。

  以生產(chǎn)量來說，其實中國建材才是中國的水泥龍頭。2016年中國建材生產(chǎn)了4.09億噸水泥。海螺水泥僅隨其后，生產(chǎn)3.13億噸，兩者分別占到了2016年全國水泥生產(chǎn)量的17%和13%。

  海螺水泥近5年來，歷年盈利都維持在平均70億人民幣以上級別，可謂實力強大。

  相反，中國建材近兩年都是虧損的，共虧了近70億元人民幣，顯得無比孱弱。即使水泥行情較好的2014年，中國建材的盈利也只有16億，是海螺水泥當時的16%而已。

  中國建材盈利能力極差，主要來自兩方面：

  ① 過去的急速并購，導(dǎo)致公司內(nèi)部消耗極大，三費（管理費用、財務(wù)費用、銷售費用）一直極高

  ② 公司長期背著沉重的負債，負債比率達200%以上。

  中國建材跟海螺水泥盈利差距懸殊，才導(dǎo)致了今天中國建材并購中材股份。

  并購那些事

  這次合并，中國建材會采取換股的方式，用0.85股中國建材換取1 股中材股份，按9 月6 日的收盤價計算，中國建材是5.02 港幣/股，中材股份是3.58 港幣/股，對于中材股份來說存在著19.18%的溢價，或者說是0.7 倍的市帳率（PB）。

  如果這次換股成功，中國建材就需要發(fā)出額外30.36 億股來收購，占股權(quán)擴大后的35%，而中材股份將被除牌。到時，“中材股份”的名字就不復(fù)存在了。

  整件合并雖不涉及一分錢，但怎么也算是一樁買賣。根據(jù)港交所的規(guī)定，這種級別的收購屬于重大資產(chǎn)重組，因此，中國建材及中材股份分別需要滿足以下條件才能通過方案：

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  我們來分析一下這樁并購?fù)ㄟ^的可能性：

  （1）中國建材的想法

  基于中國建材長期匍匐在地板上的業(yè)績及股價，中國建材的大部份股東只能寄希望于國企混改，而收購中材就是邁出混改的第一步。

  無論是從基本因素，還是財報上看，收購中材對于中國建材的確有明顯的幫助。

  ① 財務(wù)上來看，中材股份2017年盈利同比大升93.87%，明顯得到改善，利益率達2.3%，高于中國建材的

  ② 中材股份公布的資產(chǎn)負債表要遠遠好于中國建材。中材股份的凈負債率是38%，而中國建材則達到了228%，合并之后的中國建材有希望將凈負債率從現(xiàn)在的228%下降到173%。

  雖然合并后，中國建材將會新增出55%的股票，總股本達到84.35億，但是因盈利也會大幅改善。對于中國建材舊股東的股份，攤薄效果并沒有想象中明顯。

  因此，中國建材的股東應(yīng)該是十分樂于看到這次的合并成功，加上在中國建材方面，只需要有75%或以上的獨立股東通過就可以，比較簡單，基本上收購方案會順利通過。

  （2）中材股份的想法

  中材方面則比較復(fù)雜，要通過被收購而滿足的條件就嚴苛很多，不單要超過75%的全部股東及獨立股東贊成，還需要不超過10%的獨立股東反對。

  中材的獨立股占公司股權(quán)大約32%，也就是說只需3.2%的股東就可以左右這宗收購。通俗來說，中國建材要收購成功，就要看中材小股東的臉色。

  有買賣就有傷害，中國建材跟中材股份合并就像一面鏡子，中國建材得到的好處就是中材股份拿到的壞處。

  但是，由于這次合并是以換股方式進行，最后中材的股東都會成為中國建材的股東，因此，中材股東投不投贊成票只著眼于兩個地方。

  ① 收購估值夠不夠吸引

  ② 究竟成為了中國建材股東后有什么好處。

  我們先談金，再談心。中國建材是一只容許沽空的股票，因此，只要擁有1股中材股份的投資者，于復(fù)牌當天沽空0.85股中國建材，就等于是鎖定了這19.18%的溢價。

  既然回報鎖定了，問題核心就轉(zhuǎn)移到究竟中材股份的投資者對這19.18%的溢價率是否滿意

  我們可以參考一下水泥行業(yè)并購的案例。

  2017年4月，臺泥國際集團（01136）被其母公司TCC以溢價率38%提出私有化，1.1倍市帳率，以現(xiàn)金收購

  2016年1月，海螺水泥在第一次收購西部水泥（02233）16.6%股份時，給出了1.3陪的市帳率，以現(xiàn)金收購。

  而這起收購雖說存在著19.18%的溢價率，但計算下來市帳率（PB）只有0.7倍。收購還要是以換股的方式進行的，不能以沽空對沖的散戶，還要面對收購過程中股價波動的風(fēng)險。

  如果只是單從估值的角度來看，這次中國建材出手有些寒磣，顯得誠意不足，未必能達到投資者心中的目標價格。

  那既然談金不行，咱們就談心吧，換成中國建材股東后有什么好處

  收購中材一石二鳥

  中國建材的股價一直不溫不火，匍匐前行，很大一部分原因就是沒有獲得外資大佬們搭救，只能在那茍延殘喘。

  挑剔的外資大佬們之所以沒有被征服，主要基于以下兩個原因：

  ① 凈負債率過高，

  ② 商譽過高，426 億人民幣。

  （1）負債過高的問題

  如果這次合并成功，中國建材的負債應(yīng)該會下降較多，畢竟中材股份的凈負債率只有38%。一些券商預(yù)計其負債會下降到170%左右，這對中國建材來說肯定是個好消息。

  中國建材屬H股架構(gòu)，本身很適合回歸A股上市，而早于2011年7月公司就曾宣布回歸A股市場，集資150億元，之后剛好到A股IPO落閘及要求自查事件，2013年中國建材宣布正式終止IPO。

  公司盈利和股價落得如此下場，某程度上與當時公司回歸A股失敗有關(guān)。而這次收購中材股份，雖說成功合并后，中材股份H股會除牌，但是中材股份旗下多家A股上市公司仍然會保留。

  也是說通過這起收購，中國建材把原本屬于中材股份的A股融資平臺收入囊中，對未來再降負債有一定的幫助。

  （2）商譽過高的問題

  商譽是什么？在會計定義上，商譽是一項能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認資產(chǎn)正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。

  上面的文字，估計大家看上個十遍八遍也難以理解其中的精要，我們舉個簡單的例子來理解商譽。

  公司A收購公司B：假如老板A，看到了老板B的一家工廠在出售，工廠的價值在100萬，但是老板A看到了以后的發(fā)展前景好，決定用150萬買下來這間工廠及它的品牌，那么這高出的50萬就是商譽。

  中國建材高達426 億的商譽，其實也和他過往的收購策略有關(guān)。

  從2007 年7 月與虎山集團重組后，中國建材就開始了瘋狂收購，至今已收購了180 多家大大小小的水泥企業(yè)，產(chǎn)能從2006 年最初的每年1100 萬噸上漲到2011 年的每年2.2 億噸，5 年時間翻了幾乎20 倍。

  為了跑馬圈地，收購方未必有太多時間去詳細了解每一個水泥企業(yè)，所以這中間也肯定會高價收購了很多低質(zhì)量的公司。

  例如：2011年中國建材號稱可以新增產(chǎn)能6000萬噸，結(jié)果實際增加了3000萬噸，但這3000 萬噸為中國建材帶來了60 億元的商譽。相反，海螺水泥為1000萬噸的新增產(chǎn)能，只付出了6000 多萬元的商譽。

  水泥本身就是同質(zhì)的產(chǎn)品，雖然產(chǎn)能也有生產(chǎn)效率之分，但在相同的產(chǎn)量下，商譽差別并不應(yīng)如此之大?？梢娭袊ú脑谶^往的收購項目中往往都付出了很多不合理的溢價。

  從中國建材歷年的財務(wù)數(shù)據(jù)看，其商譽確實一直居高不下，幾乎沒有實質(zhì)性減值，埋伏了未來要減值的后遺癥。

  要解決商譽這個問題，其中一個方式就是把中國建材的有形資產(chǎn)擴大，那么即使400 億的商譽全減去，公司也不會出現(xiàn)資不抵債的難看食相。這次合并就是讓中材股份的資產(chǎn)成為中國建材減商譽時的安全墊。

  結(jié)語

  在收購合并消息出來后，在分析員會議上，中國建材的管理層就收購中材股份說出了很多業(yè)務(wù)上的協(xié)同好處，例如：合并后能大幅裁員、減少行政費用、重疊區(qū)域?qū)a(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，解決產(chǎn)能嚴重過剩的問題等等。

  但行政費用從來不是水泥公司成本的大頭，以及兩家公司本身的重疊區(qū)域就十分有限，實際整合效果并不大，因此我認為解決中國建材高負債及商譽減值問題才是真正并購的原因。

  一旦合并成功后，中國建材第一件會做的事就是宣布把商譽減值。

  中國建材現(xiàn)市值271億港元，相比它的凈資產(chǎn)903億港幣，現(xiàn)PB是0.3倍，看上去超便宜。但以海螺水泥為例，商譽僅為5億港幣左右，這應(yīng)該是一個正常的水泥公司該有的水準。

  如果你把中國建材的全部商譽的減去，其實PB高達0.66倍。因此，一旦啟動商譽減值，中國建材的估值自然就上去了，股價難免有波動。