回顧經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不外乎人、資本和技術(shù)，從依靠廉價(jià)勞動(dòng)力到依靠投資再到技術(shù)發(fā)展，三者相互疊加向上才能讓經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健向上，每一步都是驚險(xiǎn)的一躍，成則美國(guó)，敗者拉美。而中國(guó)，似乎也走到這樣的一個(gè)拐點(diǎn)上，也難怪有形的手的這兩年存在感特別強(qiáng)。

  無(wú)可否認(rèn)，中國(guó)人口紅利已經(jīng)結(jié)束，在投資都變成過(guò)度后，國(guó)家提出了供給側(cè)改革，就是三去一降一補(bǔ)。15年的時(shí)候主題是降成本，進(jìn)行了3年的債務(wù)置換，緩解政府壓力。16年主題是去產(chǎn)能，主要是鋼、煤炭。17年，上游原材料受到政策的影響，上游原材料價(jià)格在上半年大漲，但細(xì)細(xì)分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)并不是所有去產(chǎn)能的商品都這樣，一些上游材料下半年還有機(jī)會(huì)，水泥正是這一類，而投資水泥，下半年的邏輯是賺取供給側(cè)改革持續(xù)下旺季加成的供需量差。

  一、水泥行業(yè)并沒(méi)有去產(chǎn)能

  與煤炭和鋼鐵不同，水泥去產(chǎn)能雖然在規(guī)劃上與前兩者并列，但如果就直接說(shuō)水泥與煤炭鋼鐵去產(chǎn)能類似就大錯(cuò)特錯(cuò)，從16年到17年上半年，水泥去產(chǎn)能只聞雷聲，不見(jiàn)下雨，去產(chǎn)能的消息遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及煤炭、鋼鐵和有色的多。而實(shí)際上，水泥去產(chǎn)能并沒(méi)有受到同等嚴(yán)格督查重視，原因是，水泥行業(yè)沒(méi)能熬到督查組到來(lái)，就早已揮刀自宮，行業(yè)內(nèi)部的整合、開(kāi)始通過(guò)內(nèi)部協(xié)商的方式減少產(chǎn)量。值得注意的是，那時(shí)候是去產(chǎn)量而不是去產(chǎn)能，產(chǎn)能依舊在，并仍處于增長(zhǎng)當(dāng)中。

  從上圖水泥行業(yè)價(jià)格、成本、與相應(yīng)每噸毛利水平的趨勢(shì)圖中，可以看出水泥行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。其實(shí)在08年時(shí)，水泥行業(yè)早已供過(guò)于求，2009年國(guó)家就提出國(guó)內(nèi)的水泥行業(yè)不能再新建生產(chǎn)線了。但乘著4萬(wàn)億基建以及房地產(chǎn)興建潮，需求的大幅飆升，水泥價(jià)格在2010年、2011年再次瘋長(zhǎng)，水泥廠通過(guò)大生產(chǎn)線的擴(kuò)充產(chǎn)能。據(jù)估計(jì)，從那時(shí)到現(xiàn)在7年里新增水泥產(chǎn)能10億噸以上，這就是大概現(xiàn)在過(guò)剩的產(chǎn)能。

  之后產(chǎn)能實(shí)在太多，區(qū)域內(nèi)大小廠惡性競(jìng)爭(zhēng)，降價(jià)不肯減產(chǎn)，水泥又是易損品，容易受潮，通常不會(huì)超過(guò)3個(gè)月，而市場(chǎng)對(duì)于水泥的需求量是有限的，超過(guò)了需求量就算價(jià)格再低也賣不出去，這就導(dǎo)致了巨大的成本風(fēng)險(xiǎn)。2014年前后，企業(yè)壓力增大，有地方政府和行業(yè)協(xié)會(huì)提出了為減少冬季霧霾以及解決各種環(huán)境問(wèn)題，在東北和新疆等地實(shí)施錯(cuò)峰生產(chǎn)自律限產(chǎn)，其核心是通過(guò)各地錯(cuò)峰生產(chǎn)以及階段性停產(chǎn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，用于保持價(jià)格平穩(wěn)，通過(guò)協(xié)商去產(chǎn)量來(lái)保持水泥供需的平衡。

  上圖為各年錯(cuò)峰生產(chǎn)的政策文件，在這樣的政策下，減產(chǎn)是通過(guò)某段時(shí)間直接停產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，可以通過(guò)市場(chǎng)的力量解決行業(yè)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，當(dāng)產(chǎn)出多的時(shí)候，再增加休產(chǎn)天數(shù)，然后生產(chǎn)效率進(jìn)一步提高，造成的結(jié)果是更有效率的企業(yè)勝出，優(yōu)勝劣汰，這是市場(chǎng)的魅力所在，從中海螺水泥率先脫穎而出，縮減期間費(fèi)用，成為最能賺錢的水泥霸主，以至于股價(jià)上看完全不像一只周期股。

  隨著15年到16年基建以及房地產(chǎn)投資的減弱，需求下降而水泥的絕對(duì)供應(yīng)量繼續(xù)上升，2015年，全國(guó)水泥累計(jì)產(chǎn)量同比下降了4.9%，是1990年以來(lái)第一次出現(xiàn)年度負(fù)增長(zhǎng)，從2011-2015年，短短五年時(shí)間，水泥行業(yè)利潤(rùn)總額暴跌70.59%，從15年中開(kāi)始跌破盈虧平衡線(平均約每噸300元)，到16年年初到了歷史最低點(diǎn)后(245.7元)，降產(chǎn)量的政策已經(jīng)全面鋪開(kāi)，雖然行業(yè)的產(chǎn)能在16年仍有所增加，產(chǎn)能利用率平均在60%-70%。行業(yè)集中度上，前10大水泥廠集中度已經(jīng)超過(guò)48%。所以，這就是為什么落后的產(chǎn)能的清理上半年在水泥行業(yè)并不顯著。

  由于15、16年虧損的小廠陸續(xù)關(guān)閉，行業(yè)集中度的提高以及錯(cuò)峰生產(chǎn)的全面施行，16年第三季度開(kāi)始水泥價(jià)格回升。16年9月，水泥協(xié)會(huì)向政府提交建議，根據(jù)建議，到“十三五”末，全國(guó)前十大水泥集團(tuán)產(chǎn)能集中度將超過(guò)60%，省區(qū)內(nèi)70%以上市場(chǎng)集中至2-3家企業(yè)，省區(qū)內(nèi)的地級(jí)或片區(qū)市場(chǎng)前2家市場(chǎng)集中度將超過(guò)80%。

  據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年冬季北方15省區(qū)市共有475家水泥企業(yè)參與錯(cuò)峰生產(chǎn)，占企業(yè)總數(shù)的92.4%，有701條熟料生產(chǎn)線實(shí)施了停窯，占熟料生產(chǎn)線總數(shù)的92.6%，北方15省區(qū)市共減少熟料產(chǎn)量2.37億噸。目前已有21省公布了2017年水泥停產(chǎn)計(jì)劃。河北、山西、湖南、四川等省在上半年發(fā)布了夏季錯(cuò)峰停窯限產(chǎn)方案。四川錯(cuò)峰限產(chǎn)方案公布后，當(dāng)?shù)夭簧偎嗥髽I(yè)紛紛宣布漲價(jià)。錯(cuò)峰生產(chǎn)的政策由原來(lái)的指導(dǎo)性向強(qiáng)制性轉(zhuǎn)變，錯(cuò)峰停窯天數(shù)更長(zhǎng)，以京津冀地區(qū)為例，停窯天數(shù)從2014年的50天延長(zhǎng)至17年的108天。

  正因?yàn)槭袌?chǎng)的作用運(yùn)行良好，市場(chǎng)化可自動(dòng)淘汰過(guò)剩產(chǎn)能。中國(guó)水泥協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)孔祥忠在上半年透露，雖然新建產(chǎn)能在今年基本停止，但水泥行業(yè)在去產(chǎn)能上在上半年沒(méi)有任何行動(dòng)。另外水泥業(yè)的生產(chǎn)線大多是2009-2010年新建的水泥設(shè)備，所以也沒(méi)有太多落后產(chǎn)能，因此這也是水泥去產(chǎn)能政策甚少推出的一大原因。但產(chǎn)能還是要去的，借助國(guó)家的去產(chǎn)能的力量，可以加快行業(yè)的整合和落后產(chǎn)能真正意義上的退出，也減少了行業(yè)協(xié)調(diào)的壓力，避免行業(yè)回暖后落后產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，加上環(huán)保要求下質(zhì)量要求的提高，去產(chǎn)能仍然會(huì)對(duì)水泥價(jià)格有向上的刺激作用。

  但這樣的去產(chǎn)能對(duì)水泥行業(yè)的沖擊不會(huì)有煤炭、鋼鐵行業(yè)的沖擊大。水泥業(yè)產(chǎn)能受環(huán)保和盈利因素影響明顯，但近幾年投入生產(chǎn)的大部分生產(chǎn)線都屬于環(huán)保型的新生產(chǎn)線，行政命令對(duì)水泥業(yè)去產(chǎn)能對(duì)水泥行業(yè)的影響程度并不會(huì)像其他原材料那么大。

  總的來(lái)說(shuō)，水泥大概率會(huì)在保持現(xiàn)在的價(jià)格中樞，但旺季的會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)量的限制而出現(xiàn)比以往更大的漲幅。雖然水泥在第二季度的淡季庫(kù)存有所增加(但只是恢復(fù)到過(guò)去的正常水平)，但仍有理由相信，未來(lái)水泥價(jià)格會(huì)處在一個(gè)平穩(wěn)的水平，在第三季度的旺季已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)庫(kù)存下降，價(jià)格上升的情況。

  二、用地圖畫(huà)圈的方式選擇投資機(jī)會(huì)

  從全國(guó)分地區(qū)來(lái)看，第三季度水泥的價(jià)格漲幅并不一致，這里就涉及水泥的一個(gè)特征，就是其地域性，如果大家有留意水泥的走勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)水泥除非是整個(gè)行業(yè)的整體回暖的時(shí)候會(huì)有同向性，一般走勢(shì)都比較獨(dú)立。原因也是由水泥的特征決定，水泥屬于重型貨物，重型貨物導(dǎo)致最大的費(fèi)用就是運(yùn)輸費(fèi)用，所以一般水泥廠都會(huì)設(shè)在靠近市場(chǎng)的地方，輻射范圍就150公里左右，有河流的區(qū)域會(huì)稍微遠(yuǎn)一點(diǎn)，一般不超過(guò)300公里，而且在一個(gè)區(qū)域內(nèi)行業(yè)集中度到了一定程度后，外來(lái)的企業(yè)就很難進(jìn)入。

  在多年的大廠之間的博弈后，總的格局就形成了一個(gè)地域就只有一兩家主要的水泥品牌供應(yīng)的現(xiàn)象，區(qū)域價(jià)格遵循當(dāng)?shù)氐墓┬枇繘Q定，就導(dǎo)致了不同地區(qū)，甚至不同城市的水泥價(jià)格千差萬(wàn)別，同樣質(zhì)量的水泥，高的可以到400元以上每噸，低的低于250元每噸，下圖為最新的各區(qū)域水泥價(jià)格，可以看到，全國(guó)的水泥價(jià)格都在兩年來(lái)的高位，其中東北、華北和西北是今年年初到如今水泥價(jià)格漲幅最大的區(qū)域，華東各大城市已經(jīng)突破兩年來(lái)的最高價(jià)。

  水泥行業(yè)在各區(qū)域企業(yè)對(duì)產(chǎn)量的自發(fā)約束下，淡季期間價(jià)格并不淡，由于長(zhǎng)期雨水和高溫導(dǎo)致全國(guó)水泥價(jià)格只出現(xiàn)小幅回調(diào)，由于夏季錯(cuò)峰限產(chǎn)的有序執(zhí)行，庫(kù)存水平仍然維持近年同期最低水平。隨著9月需求逐漸恢復(fù)，近期全國(guó)水泥價(jià)格開(kāi)啟全面上漲模式。全國(guó)水泥價(jià)格綜合指數(shù)開(kāi)始回升，全國(guó)平均價(jià)格上調(diào)30元左右。

  而近期，各地企業(yè)漲價(jià)的消息此起彼伏，消息歸消息，能不能落實(shí)以及幅度還需要驗(yàn)證，但是仍然是有辦法看出下半年的大概趨勢(shì)的。

  從9月初的報(bào)告，可以看到，總的來(lái)說(shuō)，庫(kù)存比大致在65%左右，比同期大致是低10個(gè)百分點(diǎn)左右，庫(kù)存比維持在低位，所以，水泥的確有著整體繼續(xù)漲價(jià)的空間，而優(yōu)中選優(yōu)的話，優(yōu)先的是華東、西南以及部分的華北、西北地區(qū)，這些地區(qū)不僅有著更低的庫(kù)存比，而且在旺季開(kāi)始就看到了庫(kù)存比的下降，這些地區(qū)更有可能成為旺季的受益者。

  切合實(shí)際來(lái)看，華東市場(chǎng)是需求回升的是量?jī)r(jià)齊升的模式、得益于基建投資的增加。京津冀晉魯豫地區(qū)更多的是因?yàn)槎经h(huán)境治理導(dǎo)致的大規(guī)模錯(cuò)峰停產(chǎn)、而西南和西北的部分地區(qū)則是得益于隨著督察隊(duì)的離開(kāi)項(xiàng)目的重新開(kāi)工導(dǎo)致的持續(xù)性需求上升，而東南地區(qū)則是因?yàn)樘鞖鈫?wèn)題導(dǎo)致的需求開(kāi)工延緩，估計(jì)會(huì)走華東市場(chǎng)需求回升而形成量?jī)r(jià)齊升。

  三、投資標(biāo)的

  國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年1-7月份，全國(guó)水泥行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)411億元，同比增長(zhǎng)200%。其中，7月單月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)77億元，累計(jì)以及單月數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史第二新高，僅次于2011年。

  而已經(jīng)有上市公司迫不及待地要公布喜訊。華潤(rùn)水泥控股9月13日發(fā)布盈喜，截至2017年9月30日止九個(gè)月公司擁有人應(yīng)占盈利預(yù)期將較2016年同期顯著增加，主要因?yàn)槠陂g內(nèi)水泥產(chǎn)品的售價(jià)較高。集團(tuán)水泥產(chǎn)品于2017年1月至8月的平均售價(jià)為287.8港元，相對(duì)2016年同期的235.8港元上升了22.1%。

  上圖是列舉的一些在港股中一定規(guī)模的上市公司，并列舉出其業(yè)務(wù)具有一定影響力的區(qū)域，若按照上文的邏輯來(lái)推斷，對(duì)上面的這些公司都一定的利好。

  但是如果更細(xì)致的分析，最為看好的是海螺水泥和華潤(rùn)水泥。

  海螺水泥無(wú)疑是水泥行業(yè)的龍頭之一，通過(guò)減少期間費(fèi)用讓經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大幅超越其他水泥行業(yè)，半年報(bào)中海螺實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入319.08 億元，同比上漲33.10%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)67.17 元，同比增長(zhǎng)100.21%，冠絕同行，隨著華東和華南地區(qū)的需求回升，業(yè)績(jī)有望繼續(xù)得到增厚。如此的行業(yè)地位和營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)，值得這個(gè)PB，而PE 只有12倍多。

  另外一個(gè)就是上文提到的華潤(rùn)水泥(1313.HK)，其盈喜已經(jīng)說(shuō)明了大部分問(wèn)題，下半年的華南地區(qū)的需求平穩(wěn)，公司出貨量上升將繼續(xù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而現(xiàn)在估值也并不貴，PE也只有12倍，這還沒(méi)完全反應(yīng)盈喜說(shuō)反應(yīng)的利潤(rùn)增厚的預(yù)期，值得期待。

  而中國(guó)建材和中材股份正在合并期，兩者的合并將會(huì)誕生一個(gè)覆蓋中國(guó)大部分區(qū)域的水泥巨頭，但仍需要看合并后兩者效率的提升效果。

  另外，金隅股份由于身處京津冀，在冬季環(huán)境防治的強(qiáng)壓下，下游需求并不旺盛，雖然價(jià)格上升，但量會(huì)下去一些，對(duì)公司的業(yè)績(jī)促進(jìn)作用一般。

  四、總結(jié)

  水泥行業(yè)與鋼鐵、煤炭等去產(chǎn)能有著質(zhì)的不同，水泥行業(yè)是控制產(chǎn)量再去產(chǎn)能，依靠市場(chǎng)的力量而不是行政的力量，政策上的去產(chǎn)能會(huì)加速水泥行業(yè)的整合并進(jìn)一步提高水泥。于是，在投資機(jī)會(huì)上，區(qū)域性需求的預(yù)期將會(huì)是投資水泥行業(yè)的最為核心的邏輯，不同的地區(qū)的需求將會(huì)導(dǎo)致完全不一樣的效果，在接下來(lái)的旺季期，華東和華南最有想象力，對(duì)應(yīng)的港股為海螺水泥和華潤(rùn)水泥控股，對(duì)于這樣的畫(huà)圈式的機(jī)會(huì)，你怎么看？