四季度旺季開啟，水泥價格持續(xù)上漲。中金公司于本周集中調(diào)研了三家華東水泥企業(yè)，與管理層及銷售主管共探水泥區(qū)域需求及四季度旺季漲價行情，認(rèn)為四季度水泥旺季整體價格將表現(xiàn)樂觀。

  此外，中金公司還指出，大企業(yè)集中度提高，協(xié)同合作模式的不斷深入將有助于增加華東區(qū)域盈利的持續(xù)性，個股上，推薦海螺水泥A/H(00914)、華新水泥，建議關(guān)注華潤水泥(01313)及萬年青。

  供給端控制強(qiáng)于往年，華東區(qū)域庫存低位運(yùn)行。往年冬季，北方需求轉(zhuǎn)淡，水泥南下沖擊南方市場。執(zhí)行錯峰生產(chǎn)后，水泥流向發(fā)生改變，華東區(qū)域價格穩(wěn)定性及持續(xù)性明顯改善。疊加今年南方地區(qū)淡季自律限產(chǎn)，水泥庫存一直處于較低水平，目前華東沿江熟料庫容比達(dá)到近5 年新低。

  關(guān)注華東大氣及能耗問題對供給的邊際影響。9 月底安徽省銅陵及宣城發(fā)布大氣污染防治文件，若空氣質(zhì)量不達(dá)省控目標(biāo)，四季度銅陵市水泥企業(yè)限產(chǎn)30%，宣城市將限產(chǎn)超50%。此外，礦產(chǎn)權(quán)的收緊使得蘇南部分生產(chǎn)線由于礦山開采權(quán)證到期而停止生產(chǎn)。除環(huán)保壓力外，個別省份(如浙江)還面臨能耗指標(biāo)超標(biāo)的問題。在目前低庫存背景下，超常規(guī)限產(chǎn)將對區(qū)域供給邊際收縮造成較大影響。

  環(huán)保對需求整體影響相對有限，后期或存在趕工現(xiàn)象。根據(jù)中金公司調(diào)研區(qū)域，目前主要是限制城區(qū)內(nèi)土石方作業(yè)，重點(diǎn)工程仍在施工建設(shè)，對存量需求整體影響相對有限。而10 月份由于限制炸藥的使用，影響石灰石及骨料供應(yīng)，疊加近期雨水影響，在建項目后期將出現(xiàn)趕工現(xiàn)象。

  看好四季度及明年上半年水泥價格表現(xiàn)。今年水泥供需格局明顯改善，8 月中下旬以來高標(biāo)號水泥市場價已累計上漲24 元/噸(較去年同期增加43.3 元/噸)，四季度旺季價格表現(xiàn)有望超預(yù)期。往后看，山東河南等地采暖季限產(chǎn)4 個月，通道城市磨機(jī)也將關(guān)停，而明年由于春節(jié)過節(jié)較晚，施工時間可延長至2 月上旬。企業(yè)雖在限產(chǎn)前惜售熟料積極備貨，但庫存量仍不足以應(yīng)對至春節(jié)前的水泥需求。明年上半年行業(yè)銷量及價格表現(xiàn)均有望出現(xiàn)同比改善。

  投資建議：中金公司對四季度水泥旺季整體價格表現(xiàn)持樂觀態(tài)度，目前華東地區(qū)庫存極低，若大氣治理或能耗問題造成區(qū)域供給邊際收縮，價格彈性空間較大。此外，大企業(yè)集中度提高，協(xié)同合作模式的不斷深入，亦有助于增加華東區(qū)域盈利的持續(xù)性。個股上，推薦海螺水泥A/H、華新水泥，建議關(guān)注華潤水泥及萬年青。

  風(fēng)險：需求超預(yù)期下滑;價格上漲低于預(yù)期。

  以下為調(diào)研紀(jì)要：

  A水泥公司交流要點(diǎn)

  限產(chǎn)臨近，企業(yè)積極備庫。明年春節(jié)2 月16 號，山東河南元月整月的施工旺季，工地要1 月底或2 月初放假。預(yù)計2018 年1 月銷量可達(dá)400~500 萬噸(過去200 萬噸銷量)。11~12 月工廠庫存是不夠的，企業(yè)要求存熟料，為后面4 個月做儲備。去年河南就出現(xiàn)到了10 月中旬小企業(yè)就沒有熟料了，所以即使公司現(xiàn)在庫滿，也不會降價。

  環(huán)保對需求影響相對有限。土石方作業(yè)目前主要是限制城區(qū)，重點(diǎn)工程不停，所以對需求的影響有限。而且一個工程一旦敲定，用的水泥量是一定的，無非是工期延長了。還有相當(dāng)一部分工程，因?yàn)橛袝r間限制，一旦復(fù)工了，就會加班加點(diǎn)的把工程量趕回來。公司下游需求結(jié)構(gòu)。重點(diǎn)工程+城市基礎(chǔ)設(shè)施，過去在公司銷售中占15~20%，2015 年跌到了14%。去年17%，今年接近23%。房地產(chǎn)占40%，此外縣鄉(xiāng)需求占比~40%。水泥熟料綜合噸毛利水平：8 月75 元，1~8 月平均73 元，9 月份接近90 元。計劃10 月底推漲一輪，采暖季停窯后價格還要繼續(xù)上行。10~12 月預(yù)算平均毛利97 元。

  B水泥公司交流要點(diǎn)

  水泥流向改變。今年好于預(yù)期主要在供給側(cè)這一塊，錯峰生產(chǎn)對供需關(guān)系改善效果非常顯著。原來擔(dān)心冬季北方的水泥南下，現(xiàn)在甚至個別階段南方水泥會去北方。湖北和河南是交界的，蘇南進(jìn)入山東(順著長江進(jìn)入北方地區(qū))。目前區(qū)域庫位水平非常低。

  環(huán)保及能耗問題：南方很多省份也出臺了地方性的錯峰生產(chǎn)政策，去年大概有9 個省市包括江蘇。此外除了環(huán)保，浙江還面臨能耗指標(biāo)超標(biāo)的問題。今年四季度到明年上半年都比較樂觀。行業(yè)庫存水平不高，河南山東11 月15 號之后停窯(有可能提前)，雖然提前準(zhǔn)備了庫存，施工至少可以做到2 月份的上旬，庫存不足以應(yīng)對冬季的需求。

  取消復(fù)合32.5R 標(biāo)號的影響?

  32.5 各種型號水泥中，主要就是復(fù)合32.5R，其他礦渣、粉煤灰、火山灰32.5 水泥，更多的是一種標(biāo)準(zhǔn)，很難去大批量的生產(chǎn)。粉煤灰買不到，變成一種資源了;礦渣越來越少;火山灰不是所有地方都有的，要地質(zhì)條件，而且很多小礦都關(guān)了。從原材料的供應(yīng)角度來說，復(fù)合32.5R 不是那么容易轉(zhuǎn)產(chǎn)到其他類別。32.5R 混合材可以摻40%，42.5 標(biāo)號只能摻混合材20%，理論上對熟料的影響是巨大的。但是非常擔(dān)心不守法的小廠可以鉆空子，因?yàn)闆]有檢測的手段，換個牌換個袋子繼續(xù)售賣。

  后期是否存在趕工可能性?

  10 月份炸藥的管制、有的地區(qū)9 月下旬礦石就采不了，骨料供應(yīng)有影響。疊加雨水，在后面幾個月肯定要趕工。由于工期往后推一點(diǎn)，工人要按天付錢的，成本會增加很多。所以在建的項目人為往后推的是很難的，無非是新開工放緩。

  目前銷售價格表現(xiàn)?

  7 月售價下滑些(低點(diǎn)距離高點(diǎn)40 元，月度均價下滑大概20 元/噸)，8 月環(huán)比持平，9月環(huán)比提升了20~30 元/噸，9 月底至現(xiàn)在又有約20 塊錢的提升。

  四季度及明年價格展望?

  北方15 省11 月中旬限產(chǎn)，南方自身也環(huán)保和能耗指標(biāo)壓力(江蘇每年壓減企業(yè)煤炭用量)，浙江分地市區(qū)縣要降能耗。杭州富陽區(qū)15 號開始到月底水泥線都要停掉。預(yù)計四季度價格具備大幅度拉升的條件，可能性在70%以上。今年四季度給明年打基礎(chǔ)，2018年很可能重復(fù)2011 年走勢。而且價格的低點(diǎn)會比前一個周期高出很多，公司今年淡季價格就沒有怎么下去，一直在相對合理的平臺，不像往年跌的很深。

  四季度價格是否會被政府干預(yù)?

  要兼顧社會影響和承受力，不太可能暴力拉升。需重點(diǎn)考慮區(qū)域間的平衡，目前行業(yè)價格其實(shí)并不高，華東均價也就320~330 元/噸，4Q10 水泥價格最高到了600 元/噸，當(dāng)然那時煤價也高些。而且水泥成本占下游建筑微乎其微，對下游影響較小。

  C水泥公司交流要點(diǎn)

  目前小企業(yè)什么心態(tài)?有沒有一些企業(yè)提前囤貨了?小企業(yè)在行業(yè)趨勢判斷上和公司是一致的，但是謹(jǐn)慎程度上更強(qiáng)。即使預(yù)期漲價，也不敢屯特別多的貨。但是下游粉磨站，在預(yù)計后期價格上漲的話，肯定是多囤熟料(原材料)。南方持續(xù)陰雨但是庫位不漲，也是因?yàn)榉勰フ径谪洝?

  那粉磨站庫位是否會拖累后期漲價?

  今年不用擔(dān)心，因?yàn)樗娴膬r格都是高的，熟料價格大于水泥價格，價格倒掛(華東和華南，大企業(yè)主導(dǎo)力強(qiáng)的)。現(xiàn)在單獨(dú)漲水泥，也是為了拉近兩者差價。目前熟料360~370/噸，水泥340/噸，還有20+塊錢差距。粉磨站目前是在苦苦支撐，基本是不賺錢的。

  明年價格上漲的動力在哪里?

  價格上高于今年是可以確定的，但是高多少不知道。關(guān)鍵還是區(qū)域之間的平衡，長江沿線一體化，溝通的已經(jīng)做得比較好了。從上游重慶，湖南湖北江西，江浙滬。但是湖北重慶還是沒有華東這邊這么緊密，協(xié)同還是有一定的提升空間。預(yù)計明年價格高位起點(diǎn)，小幅波動，均價同比高20~30 元。

  當(dāng)前價格及噸毛利情況?

  三季度噸毛利差不多60+元，9 月份噸毛利月均71 元/噸。當(dāng)前時點(diǎn)均價不含稅270 元/噸(含稅320 元)，噸毛利接近100 元/噸。后面關(guān)鍵時點(diǎn)是11 月中旬，南方晴了之后有空氣指標(biāo)的壓力。

  目前出貨量及庫存水平?

  出貨量暫時受到下雨影響，晴好的話水泥熟料1064 萬噸/月，其中熟料量也就150 萬噸上下，水泥900~1000 萬噸。今年一直是空庫狀態(tài)，下雨漲了點(diǎn)到30~40%，但其中百分之十幾是放不出來的。

  農(nóng)村市場變化怎么判斷?

  大多數(shù)公司是根據(jù)自身的銷售數(shù)據(jù)，以袋裝32.5 的銷量來判斷農(nóng)村需求。但是現(xiàn)在農(nóng)村市場很多都開始用商混了，統(tǒng)計解讀存在偏差，因?yàn)榇b銷量下降并不代表農(nóng)村需求下降。還要和下游攪拌站來綜合判斷農(nóng)村市場。