對居民加杠桿的評估

  近期關(guān)于居民杠桿率的討論非常多。從數(shù)據(jù)看，居民杠桿率快速攀升，大家擔(dān)心這個問題是有道理的。居民部門杠桿率狀況至少關(guān)系到宏觀經(jīng)濟的兩大動能——消費和投資，特別是房地產(chǎn)投資。

  國際上習(xí)慣用居民債務(wù)與GDP的比例進行比較，也有用居民債務(wù)比可支配收入的。以這些標準看，中國的居民杠桿率最近幾年上升得比較快。用居民債務(wù)比GDP來衡量，在新興市場國家中，中國的居民杠桿是比較高的，但也沒比平均水平高太多。如果和發(fā)達國家相比，特別是和日本、美國比，目前我們的居民杠桿率仍然比較低，遠不及發(fā)達國家杠桿率最高的時候。用居民債務(wù)比可支配收入來衡量，目前中國居民杠桿率已經(jīng)接近了美國和日本現(xiàn)在的水平。

  從地區(qū)分布來看，杠桿率的抬升速度和絕對水平在一二線和三四線城市之間是有差異的。一二線城市杠桿率的絕對水平以及增速明顯快過三四線城市。所以，如果有風(fēng)險，風(fēng)險可能集中在一二線城市。

  當然，用這兩個標準來衡量居民杠桿率，都有一定缺陷。因為GDP和可支配收入都是流量概念。衡量家庭財務(wù)可不可持續(xù)，看流量是遠遠不夠的，必須還要看存量。存量性的指標首先是居民存款。目前我國居民貸款與居民存款比上升得很快，已經(jīng)接近50%，但是仍然低于美日兩國水平。如果用家庭資產(chǎn)負債率來衡量，我國上升得也很快，但和美國、日本等其他大國的危機時期還是有一段差距。

  我們對居民杠桿率過高的擔(dān)心，主要集中在兩個方面。首先，居民杠桿率過高是否會抑制消費？從中國經(jīng)濟過去的經(jīng)驗來看，杠桿率越高消費越低，杠桿率越低消費越高。根據(jù)經(jīng)典的凱恩斯理論框架，影響消費的最重要變量是GDP以及可支配收入，另外還有邊際消費傾向。邊際消費傾向總體而言是相對穩(wěn)定的，特別是東亞經(jīng)濟體的邊際消費傾向變化很小。從這個意義上來說，消費在很大程度上是由可支配收入決定的。

  居民杠桿率上升對消費的影響，同時存在兩種效應(yīng)。其一是擠出效應(yīng)，杠桿率上升之后抑制居民消費。其二是收入效應(yīng)，由于居民杠桿率上升，拉動了投資，從而拉動了經(jīng)濟增長，這意味著人均可支配收入增長，消費也隨之增長。加杠桿是有邊界的，如果居民的杠桿率上升到非常極端的水平，擠出效應(yīng)遠遠大于收入效應(yīng)，對經(jīng)濟整體的影響一定是負面的。

  另一個需要探索的問題是，居民杠桿率為什么會加得那么快？這與融資條件高度相關(guān)。不管是消費行為還是投資行為，決策之前都必然會考慮融資的情況，考慮資金的可得性，考慮資金價格是否合適。所以融資條件的松和緊，對于杠桿擴張最為關(guān)鍵。毫無疑問，寬松的貨幣環(huán)境一定是杠桿率上升的溫床，它是一個必要條件，盡管不一定是充分條件。目前，雖然居民杠桿率絕對水平很高，但同比增速下降了。隨著短期利率上行，居民加杠桿同比增速已經(jīng)下來了。居民的杠桿率和其他的杠桿率一樣，一個很重要的必要條件是融資條件的寬松。

  但如果從長期的視角看，居民加杠桿與城市化的相關(guān)性更強。假設(shè)我們都住在農(nóng)村，并不需要加杠桿。城市不同，一方面有非常發(fā)達的銀行借貸，另一方面購買房屋需要加杠桿。中國城市化率目前為54%，美國已經(jīng)80%甚至85%以上，差距非常大，這也是中國經(jīng)濟的內(nèi)在動能。另一方面，這意味著中國居民的杠桿率未來還會持續(xù)攀升。

  對商業(yè)銀行而言，這些年來房貸一直是最安全的投資標的。中國房貸的首付比例非常高，和美國加杠桿最瘋狂的時候的零首付不同。我國的城鎮(zhèn)化空間很大，而且房貸首付比例很高，還沒有到居民資產(chǎn)負債表不可以維系的程度。

  當然，加杠桿的速度得控制好。美國發(fā)生次貸危機的原因就是居民加杠桿不可維持，日本房價泡沫也是因為居民收入下降沒辦法還貸。

  企業(yè)高杠桿造成的通縮壓力并未根本緩解

  與其他國家比較，中國其他部門的杠桿率是過高的，特別是企業(yè)杠桿率。但今年以來，企業(yè)杠桿率有所降低，主要原因是今年中國經(jīng)濟增長情況較好，從去年四季度開始PPI開始轉(zhuǎn)正。高債務(wù)情況下必然出現(xiàn)通縮問題，但現(xiàn)在人們擔(dān)心的是通脹問題，似乎債務(wù)問題灰飛煙滅了。那么，高債務(wù)到底會帶來通縮還是會帶來通脹呢？

  我們把債務(wù)率進行分解，進行長期趨勢和短期波動分解。一般來說，債務(wù)率在長期趨勢下和通脹之間是一個負向相關(guān)。高債務(wù)會引起低價格，極高債務(wù)會引起通縮。但是在短期波動中，價格和債務(wù)之間的擬合關(guān)系是正相關(guān)，短期債務(wù)波動，或者短期債務(wù)增速上升，一定時間不但不會降低經(jīng)濟增長，反而拉動經(jīng)濟增長。

  中國企業(yè)目前的杠桿率非常接近美國、日本泡沫破滅的時期。日本債務(wù)從波谷到波峰，然后再從波峰到波谷，經(jīng)歷了一個完整的周期，這個過程持續(xù)了將近半個世紀。從1993年到2017年，中國企業(yè)部門的杠桿率一直處于上升階段，但沒有像日本一樣經(jīng)歷過一個完整的周期。由于我們還沒有經(jīng)歷過這個周期，所以我們就更應(yīng)該研究日本走過的這個完整周期，認真考察高債務(wù)率再到去杠桿，會對經(jīng)濟增長有什么影響。我們可以做一些階段對比，以了解我們目前的情況。[Page]

  日本企業(yè)杠桿率最高的時候，恰恰是發(fā)生通貨緊縮的時候。我國過去3年P(guān)PI增長率為負，去年年底開始轉(zhuǎn)正，但總債務(wù)率還在攀升。從這個意義上講，中國還沒有完全擺脫通貨緊縮的陰影。日本大概在企業(yè)杠桿率160%左右的時候出現(xiàn)通脹率為零的情況。中國企業(yè)杠桿率也達到了160%，出現(xiàn)價格增速下移。企業(yè)杠桿率160%似乎是一個閾值，在達到這個閾值以上時，價格增速下行。從這個意義上講，我國未來由債務(wù)收縮引起經(jīng)濟下行以及通縮的壓力可能還是不小的。

  高債務(wù)長期會引致通縮，但短期則可能引致通脹。這一點是經(jīng)濟學(xué)界特別是西方經(jīng)濟學(xué)理論較少探討的。杠桿率怎么調(diào)整是一個關(guān)鍵問題。如果調(diào)的方式比較好，而且調(diào)整的速度比較快，那中國很快就能進入到增長-通脹的偏良性循環(huán)。

  金融去杠桿重在防止資金空轉(zhuǎn)

  非金融企業(yè)杠桿很高，金融企業(yè)的杠桿也不低，這是目前我們的另一個問題。現(xiàn)在流行一個詞叫金融去杠桿，中央文件里沒有談金融去杠桿，具體表述為加強金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。一行三會過去一段時間規(guī)范金融，抑制金融杠桿的增加，目前銀行體系特別是貨幣市場利率在系統(tǒng)性抬升。由于利率系統(tǒng)性抬升，發(fā)債變得更少了。

  可以說，這是改革開放以來，市場第一次出現(xiàn)了信用債融資額大幅度萎縮和下降，這和強化金融監(jiān)管或者說金融去杠桿是有關(guān)系的。這種情況下，包括貸款和債權(quán)融資成本也在上升，這和M2有關(guān)系。過去近40年間，每年M2都是兩位數(shù)增長，而今年M2是個位數(shù)增長，最低的時候是8.8%。M2包括居民存款和企業(yè)存款，反映在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的負債端。金融去杠桿是抑制商業(yè)銀行資產(chǎn)端，事實上就抑制了商業(yè)銀行的負債端。貸款派生存款，資產(chǎn)方受到抑制，負債方就受到抑制，負債方受到抑制，M2就受到抑制，這一點表外表內(nèi)并無差別。

  如果貨幣收縮，會不會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響？這必須考察宏觀層面上貨幣和經(jīng)濟間的關(guān)系。貨幣更可能是經(jīng)濟的前瞻性指標。因為任何一個微觀主體進行投資、消費的時候，首先會考慮到的是有沒有資金，利率合不合適？從這個意義上講，考察貨幣變動可能對未來實體經(jīng)濟是有一定的前瞻作用。

  中國的貨幣問題相對比較復(fù)雜，因為很多微觀主體對貨幣價格不敏感，比如融資平臺、國有企業(yè)等。所以，抑制其投資沖動僅靠利率不夠，還得靠數(shù)量上的限制。對利率調(diào)控非常重要，但對數(shù)量的調(diào)控也依然非常關(guān)鍵。除此之外，我們還必須關(guān)注資金對外價格，也就是匯率。利率、貨幣數(shù)量、匯率，這三個因素決定了現(xiàn)在融資條件的松和緊。

  就趨勢而言，過去一段時間，特別是2015年以來，我們的貨幣條件是不斷寬松的。2015年四次降準兩次降息，同時推動匯率市場化。2016年一季度，下調(diào)了房地產(chǎn)首付比例。這些都是刺激性的貨幣政策。

  防范系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)成為了金融業(yè)的主題，衡量金融系統(tǒng)性風(fēng)險，主要看商業(yè)銀行是否有風(fēng)險。如果商業(yè)銀行沒有風(fēng)險，整個金融體系就是穩(wěn)健的。不良率是衡量商業(yè)銀行穩(wěn)健程度最重要的指標。從去年四季度以來，商業(yè)銀行不良率是穩(wěn)定不變的。這時防范系統(tǒng)性風(fēng)險，所針對的問題主要是金融業(yè)資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛。我們現(xiàn)在推動金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過強化監(jiān)管，抑制資金在金融部門空轉(zhuǎn)，實現(xiàn)資金脫虛向?qū)崱?

  這個目標能否實現(xiàn)？以什么方式實現(xiàn)？這是我們需要研究的問題。日本仍然可以作為參照，給我們以啟示。和1990年代的日本一樣，過去幾年中國也出現(xiàn)了狂飆，現(xiàn)在廣義信貸占GDP的比重應(yīng)該已經(jīng)非常接近日本泡沫時期的水平。日本在1990年代前后，股票價格經(jīng)歷了劇烈調(diào)整。日本當年也出現(xiàn)了大量資金追逐資產(chǎn)價格，而不是追逐與CPI相關(guān)的商品。所以，當時日本的CPI雖然也在不斷波動，但總體是相對穩(wěn)定的。日本政府采取了一些與我們現(xiàn)在類似的政策，提高邊際利率，限制資金進入到政府認為不應(yīng)該進入的部門，包括房地產(chǎn)部門。

  日本和中國都是以銀行信貸為主要融資的國家，制造業(yè)信貸占比是一個重要的參考。日本在資產(chǎn)價格泡沫破滅之后，制造業(yè)占信貸資源的比例依然在不斷減小。其經(jīng)驗告訴我們，資金脫了虛之后未必向?qū)?。當前，中國制造業(yè)貸款在信貸中的占比在持續(xù)下降。由于商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表收縮，將貨幣總量壓縮，對制造業(yè)而言可能叫做雪上加霜。貨幣是總量性政策，無法解決結(jié)構(gòu)性的問題。所以，要實現(xiàn)脫虛向?qū)?，更需要結(jié)構(gòu)性改革。